黄湘源：白马股也要谨防估值过高风险

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从投资的角度来看，最好的投资时机与其说是估值处于高水平，不如说是估值仍处于相对较低的水平。在业绩增长跟不上估值增长的情况下，市场越强，我们就越应该小心估值过高的风险。

■黄祥源

在疫情对实体经济的影响尚未消除的背景下，以消费者表现成长型股票为代表的白马股迎来了一段美好时光。然而，白马股也应该防范估值过高的风险。否则，白马股票市场不仅难以维持，而且也难以发挥市场的主导作用。

大众消费、新基础设施和高科技概念股的兴起，不仅反映了资本市场对保持稳定政策的积极反应，也是市场趋利避害的本能反应。白酒、食品、粮食、新基础设施和高科技的引领性增长，一方面反映了这些股票业绩增长的弹性，另一方面也反映了人们对其对经济复苏贡献的殷切期望。以贵州茅台(600519)2020年第一季度为例，公司第一季度收入为244.05亿元，同比增长12.76%，净利润为130.93亿元，同比增长16.69%。在第一份季度报告发布的当天，贵州茅台的股价再次创下历史新高。一些著名的白酒股也和贵州茅台一样。从季报来看，九桂酒(000799，诊断股)和拓牌的净利润分别增长470%和220%，洋河股份(002304，诊断股)和顾靖酒厂(000596，诊断股)分别增长90%和50%，五粮液(0000)与全国工业企业1月和2月利润下降5.2%相比，第一季度白酒行业的表现明显好于其他行业。其他大消费、新基础设施和相关行业也是如此。

在市场资源逐渐转向新经济结构的过程中，市场估价方法也在发生变化。如果我们说过去的市场是小的、新的和低价值的，那么当市场估值概念发生变化时，如果我们继续倾向于投机和持有小盘股，我们将不可避免地面临“低价陷阱”的危险。根据中国保险基金公司2020年3月发布的一份报告，2019年接受调查的个人投资者中股票投资获利的比例达到55.2%，散户投资者的收入范围一般在10%至30%之间。即便如此，约50%的散户投资者仍处于盈亏平衡状态。2019年，公募基金经理的利润为91.4%，股票投资的平均回报率超过40%。这意味着散户投资者的投资收益率落后于基金经理至少40个百分点。散户投资者落后于基金经理的原因有很多，其中对低价股票的偏好是最致命的痛点。根据2020年上市公司季度报告，截至3月底，在散户数量最多的10家上市公司中，除平安(601318)(港股02318)目前股价高达73元之外，最高股价低于6.3元，最低甚至低于2元。由于散户数量庞大，这些股票的筹码分散，机构对这些股票的定价能力缺乏必要的优势，因此它们的股价上涨成为一场非常艰难的游戏。从某种意义上说，散户投资者的趋势不仅拉低了股价，还在一定程度上伤害了散户自己。

从2020年前五个月的股价走势来看，高价股不仅是基金经理的最爱，也扩大了基金经理与许多散户投资者之间的投资收入差距。然而，假设“高价格就是品牌”或“高估值等于高回报”是有偏见的。尽管监管机构不再通过市盈率来限制新股发行定价，但无限的估值对投资者来说意味着无限的利益，而不是无限的风险。

至少目前，市盈率在大多数情况下仍然是人们判断相关股票市场价值的一个相对可靠的客观依据。由于初始投资所占比重较大，而且可能会有较长一段时间的持续投资，相当一部分处于初创期的高新技术企业在上市前仍处于亏损状态，这并不难理解。对于这样的高科技科技企业来说，不仅要宽容，而且目前也不可能适用市盈率标准。然而，它的未来增长不能没有一个现实的估计。科技股，尤其是初创企业，目前可能还没有形成一个相对稳定的盈利模式，但放眼世界和整个行业，并不意味着以前没有。以SMIC(港股00981)为例，该公司将在创业板上市。其香港股票目前的股价为17.08港元，相当于市盈率约48.8倍。尽管全球芯片领导者高通公司的价格高达78.83美元，但相应的市盈率只有22倍。目前仍不清楚SMIC将如何决定其未来上市时的估值水平。但是，如果高新技术科技企业的估值定位超过了国内外同行业中技术水平高、市场影响力大的标杆企业，可能无法恰当反映相关企业的高成长性，也可能成为企业成长过程中的沉重负担。

高估值可能意味着更高的投资风险，不仅对高科技科技企业如此，对白马蓝筹股也是如此。历史上最典型的白马蓝筹股高估值风险是中石油。中石油a股上市时，当时的h股仅为20.25港元，但一些券商给出的a股估值为50元人民币。中石油a股市场开盘当天48.6元的天价已经成为a股市场挥之不去的噩梦。如今，中石油的a股价格仅为4.46元，而h股价格仅为2.69港元，甚至还不到当年的零头。a股市场急于以“三大一高”打开上升局面，即大消费、大基础设施、大金融龙头和高科技科技股的估值提升，这不难理解。然而，即便是贵州茅台(贵州茅台，在10所学校中支付170.25元)，其收入和净利润在2019年同比增长15.10%和17.05%，明显低于2018年，其2020年第一季度12.76%和16.69%的同比增长率也远低于2019年同期。值得注意的是，贵州茅台目前的股价表现与其业绩并不成正比，这种情况在其他股票中也不同程度地表现出来。这充分表明，从投资的角度来看，最佳投资时间与其说是在估值高的时候，不如说是在估值仍然相对较低的时候。巴菲特所说的“别人贪婪，我害怕，别人害怕，我贪婪”现在并没有过时。在业绩增长跟不上估值增长的情况下，市场越强，我们就越应该小心估值过高的风险。