中泰宏观梁中华：债券的牛市或许还很长

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如果新冠肺炎疫情结束，全球经济会继续向上复苏吗？如果我们长时间地观察它，即使没有流行病，经济本身也处于下行通道。再加上复杂的内外环境，很难看到强有力的刺激措施，也很难在国内政策上走老路。

除了经济压力，我们认为最近的一些事件表明，外部风险太大，不容忽视。短期内，我们应该警惕风险资产的回调。利率债券和黄金资产的牛市远未结束。

中泰宏观思维周刊第75期

摘要

1.即使没有流行病，经济也在衰退。无论从数量还是价格指标来看，自2018年以来，经济一直处于下行通道，疫情只是加快了下行速度和节奏。在房地产市场触底并达到最糟糕的时候之前，不要轻易谈论经济的底部。展望未来，经济趋势的高概率是先升后降；而不是一直往上走。

2.没有强烈的刺激，没有旧的方式。从今年的《政府工作报告》来看，政策不是进行强力刺激，采取老路态度，而是强调底线思维，特别是要搞好“六个稳定”、“六个保证”，强调“新的发展观”。由于经济增长没有硬性目标，强有力刺激的动机是有限的。这是由我国目前面临的内外环境决定的。建造房屋和修路时很难解决技术进步的问题。

3.外部风险不容忽视。利率债务和黄金牛市非常漫长。从最近的一些关键事件来看，外部风险不能再被忽视。在今年美国大选结束之前，局势可能会变得更加紧张。我们认为，从经济、政策和内外环境来看，中国利率债券市场的牛市还远未结束。与此同时，只要经济不稳定，各国过量纸币的节奏不会放缓，黄金很难进入熊市。

1

即使没有流行病，经济也在衰退

今年以来，新型冠状病毒对经济产生了巨大的影响，这甚至使人们容易产生错觉，认为经济衰退完全是由新型冠状病毒引起的，一旦疫情结束，经济将会得到彻底改善。

但事实上，即使没有流行病，经济增长率也会下降。因此，在去年完全没有疫情的时候，我们首先提出“中国降息周期才刚刚开始”(详见报告):“降息周期才刚刚开始！——对货币政策框架的思考。无论从数量还是价格指标来看，中国经济自2018年以来一直处于下行通道。换句话说，经济下滑不是由于新冠肺炎疫情，而是疫情只是加快了下滑的速度和节奏。

不仅是中国，还有全球经济，经济指标的下降趋势始于2018年。毕竟，在过去的十年里，中国一直是全球经济增长的主要贡献者，所以中国的许多经济指标都领先于欧美。

国内经济下行压力的主要来源仍然是房地产。经济增长是路径依赖的。根据我们的计算，我国60%以上的居民财富是直接或间接分配给房地产部门的，地方财政仍然严重依赖房地产，这仍然是中国经济边际趋势的主导因素(见报告:“消费起伏:房地产为成功，房地产为失败”)。

经过几年的连续销售，房地产市场已经透支了空的需求，并面临更大的平均回报压力。当“量化宽松”政策由棚改渐降时，居民“追涨”购房的热情趋于平静，房地产市场的调整才刚刚开始，尤其是中小城市的压力从2018年开始暴露。

在房地产市场触底并到达最糟糕的时候之前，不要轻易谈论经济的底部，而是要仔细看看我国的经济形势。过去，每个人都曾多次预期过这一点，但事后看来，这一切都是错误的，而且这只是经济的短期波动。

除了房地产压力，新冠肺炎疫情的短期影响可以很快过去，但居民收入下降、失业增加、企业退出市场等中长期难以迅速消退的问题。此外，疫情还没有完全过去，防控措施也不能完全撤销。居民们仍然担心疫情。经济需求远低于生产复苏，导致工业品库存大量积累，通缩压力明显加大。

去年，我们提出了一个特别的话题，“从来没有库存周期”，现在是真的。需求是主导因素。无论库存有多低，如果需求不好，库存就不会被补充，库存也不会因为低水平而自动补充。之前，库存水平已经很低，但今年爆发后，需求大幅减弱，库存水平很快达到了与需求相比的高水平，所以是时候补充库存了。

因此，总的来说，即使疫情已经完全过去，经济恢复正常水平也可能是一个非常缓慢的过程。此外，经济本身也处于下行通道。展望未来，经济趋势的概率是先升后降；而不是一直往上走。

2

"没有强有力的刺激，也没有老路可走."

从今年的《政府工作报告》来看，政府的政策不是实施强有力的刺激，而是采取老路的态度。3.6%的财政赤字率、1万亿元抗疫专项债券和3.75万亿元专项债务基本符合预期。考虑到经济的衰退和单纯的防疫支出的增加，并没有打算走“4万亿元”强刺激的老路。

不仅数量的增加相对有限，而且对这些资金的使用也有要求，这些资金可能没有完全投资于基础设施。例如，财政赤字和新增2万亿元特种债券“全部转移到地方，并建立了专门的转移支付机制。资金直接到达市县基层，直接惠及企业和人民，主要用于保障就业、保障基本民生和保护市场主体，包括支持减税、减费、减租、减息、扩大消费和投资等。”。专项债务还侧重于支持新的经济领域，如“加强新的基础设施建设，发展新一代信息网络，扩大5g应用，建设充电桩，推广新能源汽车，刺激新的消费需求，帮助产业升级。”

我们认为，这一政策并不是要进行强有力的刺激，而是强调底线思维，特别是做好“六个稳定”和“六个保证”，更加强调“新的发展理念”，不再设定具体的经济增长目标。由于经济增长没有硬性目标，强有力刺激的动机是有限的。

这是由中国目前面临的内外环境决定的。从内部来看，房地产泡沫足够大，进一步刺激将带来更大的风险。虽然基础设施刺激能在短期内支撑经济，但持续时间很短。一旦刺激措施减少，经济下行压力将再次出现，长期问题无法解决。此外，过去十年基础设施建设的强劲刺激也导致地方政府债务压力过大，空.的杠杆有限

从外部环境来看，中美之间的长期竞争关系仍然存在，特别是当美国内部问题太大时，矛盾会不断向外部转移。只有把自己的事情做好，让自己变得更强，我们才能长期承受外部压力。盖房子和修路很难解决技术进步的问题。

3

外部风险不容忽视，利率债券和黄金牛市非常漫长

从最近的一些关键事件来看，外部风险不能再被忽视。面对选举压力，特朗普将继续在更大范围内将矛盾转移到外部。在11月美国大选结束之前，局势可能会变得更加紧张，大国之间的摩擦将进一步升级。这种风险已经到了我们不得不关注的地步。

我们认为短期内应该对风险资产保持谨慎态度，最近的市场调整可能只是开始。

虽然国内利率债券经历了短期调整，但我们认为利率债券市场的牛市还远未结束。经济下行压力依然很大，通缩风险大于通胀，货币将进一步宽松，下调RRR利率的政策仍将出台，下调基准存款利率的条件已经成熟。利率债券市场的每一次短期调整都是一个好时机。

然而，全球经济持续低迷，纸币不断超支。只要供给缓慢且能长期存活的资产，以纸币为标志的名义价格就会受益。加上风险事件的增加，我们继续对黄金资产的表现持乐观态度。只要经济不稳定，纸币的快速过度销售就不会停止，黄金很难进入熊市。

风险警告:中美问题，新冠肺炎疫情，经济衰退，政策变化。