桂浩明：科创板“立体式减持”有利限售股平稳流通

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自去年科技股开盘以来，一些市场参与者开始担心:科技股估值相对较高，发行节奏相当快。一旦这些公司的限制性股票到期并被取消，市场能承受吗？

开辟多渠道流通渠道

事实上，就目前的三种限售股流通模式(协议转让、大宗交易和二级市场销售)而言，可能很难顺利接受取消科技股限售股禁令的压力。因此，管理层在制定科技板块的管理规定时，提出应该有更多的流通模式，具体来说就是两个新的渠道，即配售和非公开发行。正如四个月内第一批科技股限售股将被解禁一样，管理层发布了新增两种流通模式实施方案征求意见稿，旨在为科技股限售股开辟更多流通渠道，有效缓解减持压力，明确市场预期，为科技股持续稳定运行创造条件。

事实上，所谓的配售模式与已经实施的大股东在首次公开发行(IPO)前转让部分股份非常相似。2016年首次公开发行(ipo)制度调整时，引入了这一做法，重点是允许大股东以发行价在网上和网下公开发行一定数量的股票。其重点是在第一批新股上市时增加流通股数量，使板块变大；二是减少限售股数量，缓解未来全流通的压力。因为大股东的持股成本相对较低，即使他们以一级市场的发行价转让，利润也非常丰厚。毕竟，在一级市场认购股票的投资者成本更高。如果他们将来想出售，他们的操作肯定会不同于原来持有股份的股东，这对减弱解禁的影响仍然有一定的好处。在科技板块的配售方案中，对配售对象和相应的操作程序有严格的规定，有利于配售的规范化，也为不同类型的资金以不同方式参与科技板块的投资增加了一个可靠的渠道。在扩大科技板块投资团队的同时，也可以减缓限售股集中套现的影响。

至于非公开发行，事实上，它是在特定场合下特别发行的限制性股票。说白了，这是定向转让。它不仅实现了大股东的退出，而且使这些股票的退出有了一个过渡环节，避免了对市场的直接影响。由于它被定义为非公开发行，而不是传统意义上的股权交易，它不仅对参与者有一定的资格要求，而且在本质上引入了股票的重新定价机制，从而通过供需双方的博弈形成相对市场化的价格。从理论上讲，该价格不仅是一个交易价格，也是股票二级市场的参考价格，对于在供给明显增加的背景下指导股票的合理定位具有积极意义。当然，这客观上实现了限售股在二级市场的顺利流通。

立体缩小是探索性的

有人把这次管理层推出的科技股限售股流通方案称为“立体减持”模式。

事实上，以前的限制性股票流通计划在时间和数量上更为有限。说白了，这是基于减少大股东所持股权流动性的考虑。尽管这样做在某些情况下具有积极意义，但其结果不过是延长了减持限制性股票的时间。虽然可以缓解二级市场的压力，但这是效率的牺牲，与发行股票时的相关承诺不一致。目前的政策是通过设计新的减持路径，为限制性股票的合法流动提供相应的空空间。从扩大需求的角度来看，在这一过程中引入新的机构投资者为限制性股票的有序流动提供了基本条件。用主动疏通代替简单堵塞应该更有效。

股权分置改革后，限售股的流通给市场带来了很大的麻烦。每当市场调整时，大股东套现就成了市场的热门话题。在大股东看来，全流通条件下的限制性股票流通是理所当然的事。没有这一点，市场就不会发展，从而形成尖锐的对立。科技板块推出后，如果这个问题仍然没有解决，很可能会导致更大的市场冲击。从这个角度来看，“三维归约”规则的引入为解决这一问题提供了一种探索性的途径。也正是基于这种观点，它是创新的。

(作者:沈万红源(000166)(港股06806)证券)