母基金周刊：S基金走出“浑水区”，如何破解定价难？

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金融专栏作家:母公司基金周刊

战略

S基金在中国的发展已经从简单交易的“浅水区”转变为复杂交易的“深水区”。由于市场参与者的成熟度水平参差不齐，专业化程度高或低，市场中“浅水区”和“深水区”之间存在一个“浑水区”。在这里，资产估值有自己的逻辑，股票定价有自己的论据；

投资是从不确定性中寻求确定性。定价作为决定资产回报的核心步骤，也是S基金交易的基础。它解决了定价问题，将极大地促进S基金市场的专业化进程，从而大大减少“浑水”对S基金市场发展的影响。

本文是根据《母公司基金周刊》投资银行部即将发布的《为流动性而生:2020年S基金特别报告》的部分内容撰写的，作者是《母公司基金周刊》投资总监田涛。

S基金领域对盲基金的最大特点是更强的确定性，这也意味着“确定性”必须是研究S基金交易定价的基石。确定性来自于买卖双方对基金份额价值的判断，这样双方就会形成自己的心理价格区间，然后通过谈判和博弈，最终形成一个可以执行交易的可行方案。

当买方接触到某一只S基金份额时，他会在对该基金的存续期、投资比例和投资项目的退出预期进行综合分析后，对该份额的预期收益做出一定的判断。通常，股票的确定性越高，买方要求的预期回报率就越低；确定性越低，预期回报率越高。

“不确定性”对应于风险。不同的买家对风险有不同的解释，他们的风险承受能力也不同。因此，买方将设置最低的“安全线”，以便制定定价策略。结合不同机构对回报率(年化回报率或内部收益率等)的不同要求。)，图1【人民币市场的S基金定价模型】可以概括。图中的阴影部分不仅可以勾勒出符合购买者出资意愿的目标范围，还可以显示出S基金份额超额收益的来源。

基于上述推论，下面的分析集中在哪些因素会影响确定性。

一、定价基础:确定性

1、标的资产的确定性

与专项资金或旧股转让不同，S基金的份额一般由多个项目组成，不同类型的项目需要在分析逻辑和贴现方面区别对待。因此，在判断股票价值时，我们可以先对股票中的资产进行分类，以便于后续的分析。

根据退出的确定性水平，资产可分为四类:

1)甲类:确定性最高，实际提款金额基本不会偏离预期

一、现金分期发放

Ii .计划回购协议中约定的撤回部分

2)乙类:退出路径已经确定，未来退出变现金额波动幅度较小

一、已列名和取消的项目

Ii .已列出但仍在限制期内的项目

Iii .待收购项目和收购方及收购计划已经确定

Iv .清算项目

3)丙类:出口路径已规划，但无法确定

V.旧股转让退股成功率高的项目

Vi .待上市或收购的项目

4)丁类:仍处于成长阶段且退出路径不明的项目

2.基金份额的总体确定性

基金份额的总体确定性基于基础资产的确定性。在完成基础资产分析后，大部分股份分析已经完成。然后根据其他可能影响基金份额整体确定性的因素进行更全面的分析:

1)不同确定性项目的比例(权重):高确定性项目的比例越高，份额的整体确定性越高，从而减少了空份额的超额收益；

2)投资比例:基金份额的确定性与基金的投资比例正相关。对于基金的投资部分，买方可以分析投资项目。对于未投资的部分，它完全相当于一个小型的盲池基金。与被投资部分相比，具有更高的不确定性，这也意味着更高的收入预期(收入预期将直接影响买方对空房资产的折价)；

3)剩余期限:一般来说，gp会对投资和退出的节奏做出合理的规划。剩余时间越短，退出计划越清晰，确定性越高；

4)现金回流速度:现金回流速度越快，确定性越高。“投资后第一年归还一半以上本金”和“投资后第三年归还一半以上本金”对基金份额的确定性有不同的影响。同时，现金收益率对股票的内部收益率也有很大的影响。如果加上回报资本的再投资，综合回报率就会有较大的差距。

第二，定价逻辑

1.价格的固定部分:清算价值

基金价值的固定部分是指基金份额在最坏的情况下发生时仍然可以退出变现的价值。假设基金在当前时间提前清算，可以提取的价值是基金价值的固定部分。其内容主要包括以下几个部分:

a) a类项目的现值贴现a)固定回报率；

B)根据二级市场条件或大宗交易贴现的乙类项目的现值，以及清算项目的清算价值；

丙)丙类项目按旧股转让的估值折扣或并购的估值处理；

D) d类项目的清算价值。

以上四个价值之和计算出的清算价值是基金份额价值的固定部分，是该份额实现价值可以退出的底线。这部分是基金份额价值的固定和不可转让部分。

2.价格弹性部分:合理估价减去清算价值

在对投资组合中的项目进行分类后，我们可以根据不同项目的特点进行合理的估价。例如，根据投资组合中每个项目的具体情况，预先设定每个项目的退出路径，然后结合项目未来的退出路径、业务情况和行业属性，选择适用的估值模型，并测算相应退出路径下的可收回现金。或者当遇到某个特定项目的特定退出路径时，使用相对估价法比较相应退出路径下同行业项目的估价，进行合理计算。

空不时协商的空股份折扣是在项目的合理估价减去清算价值的过程中产生的，这是灵活的。根据交易对手的需求，最终价格将围绕合理的估值产生一定的议价价格。固定价值部分是基本价值，而弹性部分是股份真正可以协商和发挥的地方，也是买方收入的来源，或承担风险和获得超额回报的来源。买家需要承担剩余期限内持有股份的风险，所以一般交易价格在合理估值的基础上会有一定的折扣。买卖双方的谈判通常集中在折扣率上。

第三，定价的谈判博弈

在交易谈判中，卖方必须追求更高的价格，而买方希望价格尽可能低。反映在S基金交易谈判中，卖方会对该股的预期回报尽可能给予乐观预期，而买方会仔细展示预期回报。如下图3所示，相同份额的买卖双方之间的预期差异将会出现，并且随着份额不确定性的增加，预期差异将会扩大。此外，由于买方对未来退出收入有较低的限制要求，双方之间的谈判空将发生在双方的期望高于最低收入期望之间。

卖方可以接受议付折扣，主要原因如下:

1.资产买卖双方的认知差异；

2.周期性波动对行业的影响；

3.卖方对流动性的强烈需求；

4.系统性风险导致的不可抗力。

此外，一些卖家(大多以政策为导向)要求或可以接受(大多为个人投资者)根据投资期限以一定的固定收益提取，一般是指同期的财务管理收益或贷款利率。如果买方认为按照这种定价方法交易后，退出收入可以超过最低收入要求，这将是一个非常有吸引力的交易。

除了折扣，还有增值的考虑。在从持有到退出的过程中，通过gp和买方经理的共同努力，空的价值仍然会有所增加，从而进一步扩大了空.的收入空的增长有以下几个方面:

1.产业周期:空整体产业或宏观经济增长带来的收入；

2.增值服务:通过投资后管理和产业协同给企业带来的内生增长，从而提高企业的整体利润或技术带来的估值增长；

3.退出管理:良好的退出渠道规划或二级市场减持策略也会在一定程度上提高基金的整体收益率水平。

买卖双方在信息不对称、交易需求、背景头寸和专业水平等方面的差异，导致S基金的交易仍然不均衡，存在一个“浑水区”。在交易中，“卖方想卖更多的钱，买方想付更少的钱”是很难实现的。因此，建立一个相对规范的定价模型、过程和预期管理机制，可以使买卖双方更清楚地了解资产状况，更合理地判断资产质量，更有效地管理收益预期，这是有利于最终目的的。

s基金交易的核心是权衡双方的利益，并在此基础上找到合适的利润空。投资是从不确定性中寻求确定性，而S基金的购买者需要在不确定性中寻找不确定性，那么如何合理地对资产的不确定部分进行定价，如何合理地对资产的不确定部分进行贴现。权衡资产的确定性和不确定性(增长)不仅是交易的难点，也是交易的艺术。只有掌握了定价权，我们才能“浑水摸鱼”。

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