泽平宏观：LPR改革以来单次最大降息

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正文:恒大研究院史玲玲、王梦溪

事件 lpr报价于4月发布。这种一年生品种报告的降幅为3.85%，而上次为4.05%，下降了20个基点，达到自去年8月上市以来的最大单日降幅；报告了4.65%的5年以上的品种，而上次报告了4.75%。

口译 “非对称”降息仍在继续，4月份1年期和5年期lpr报价分别下调20个基点和10个基点，反周期调整过重，引导贷款利率下调，降低实体融资成本，对冲疫情影响，支持以“新基础设施”为主导的扩大内需和投资的一揽子宏观政策。

一年期lpr的报价下降了20个基点，这是自lpr改革以来的最大跌幅。3月30日，反向回购利率在7天内降低了20个基点，至2.2%，4月15日，最低贷款利率同时降低了20个基点，至2.95%。该lpr跟随mlf速率降低。自2019年8月改革以来，lpr报价一次主要减少了约5个基点的少量，本月一次减少了20个基点，为单次最大降幅。旨在大力引导贷款利率下调，降低实体融资成本。

5年期lpr报价降低了10个基点。一方面，5年的lpr减少仍然少于1年的LPR减少。政治局会议强调，“住房和无投机住房”的方向保持不变，中央银行继续以前的双重监管思想。另一方面，在"稳定土地价格、住房价格和预期"的目标下，5年期低利率适度降低，以支持急需和改善的需求。

自3月下旬以来，反周期调整力度加大，RRR减息和降息共同努力对冲疫情的影响。反向回购、mlf和一年期lpr利率同时下调20个基点，再融资再贴现金额增加1万亿元。今年，超额存款准备金率第二次下调至0.35%。该政策是加码的，意在引导贷款利率进一步下调，增加对实体的金融支持。

2.从背景看，第一季度国内生产总值增长率为-6.8%，疫情冲击全球经济衰退，油价大幅下跌导致通缩风险上升。

国内经济陷入深度衰退，第一季度国内生产总值增长-6.8%，三驾马车均创下历史新低，远远超过2003年的非典和2008年的国际金融危机。2020年第一季度，国内生产总值同比下降了-6.8%，与去年第四季度相比大幅下降了12.8个百分点，这也是自1992年公布季度数据以来首次出现负增长。出口方面，一季度累计出口同比下降13.3%，同比下降13.8个百分点。全球疫情、世界经济衰退、出口形势严峻。投资方面，一季度固定投资同比下降16.1%，同比下降21.5个百分点；制造业投资同比下降25.2%，同比下降28.3个百分点。未来的制造业投资受到出口和企业利润下降的限制，只能依靠基础设施投资来对冲。消费方面，一季度累计消费同比下降19.0%，同比下降27个百分点。未来，企业减薪裁员将导致居民收入下降，对旅游风险的担忧还没有消除。在多种因素的影响下，空的消费拉动空间有限。就业方面，3月份失业率为5.9%，创历史新高。

国外疫情通过贸易、外需、产业链等渠道冲击国内经济。截至4月16日，全球累计确诊病例数已超过200万，目前尚无转捩点。海外疫情的蔓延至少会持续到6月底。欧美疫情仍很严重，具有明显的“长尾特征”，印度和巴西仍处于暴发的早期阶段。全球疫情将通过贸易、外部需求、产业链、资本流动、金融市场、疫情输入、外汇、房地产和交叉感染传播到中国。

受原油价格大幅下跌和国内外需求不足的影响，通缩风险明显上升，通胀对货币政策的约束减弱。从cpi来看，3月份cpi同比下降4.3%，比2月份下降0.9个百分点；环比下降1.2%，比2月份下降2个百分点。从生产者价格指数来看，3月份生产者价格指数同比下降1.5%，比2月份下降1.1个百分点；环比下降了-1.0%，比2月份下降了0.5个百分点。国际商品价格下降，油气开采行业环比下降17.0%，环比上升6.0个百分点。未来，由于商品价格暴跌和国内外需求下降的双重因素，通缩风险将上升，通胀压力对货币政策的约束将明显减弱，为后续政策操作打开空空间。

3.从影响的角度来看，低利率将有助于引导实际利率下降，并对冲流行病的影响。

1)对实体经济的影响:降息将引导贷款利率进一步下调，降低实体经济的融资成本。一方面，它有助于缓解企业的现金流压力，帮助企业恢复工作和生产。另一方面，它有助于对冲全球流行病和欧美经济衰退造成的国内外需求疲软，从而支撑实体经济。然而，在当前环境下，降息对刺激需求的作用有限，财政政策应被用来“拉绳子”，以对冲下行需求。

2)对通胀的影响:降息对通胀的影响有限。目前，主要是原油价格大幅下跌和国内外需求下降带来的通缩风险。在一定程度上，降息将有助于促进实体经济复苏，缓解通缩风险。

3)对资本市场的影响:从资金和政策的角度来看，股市是好的，但仍需要与基本面结合。在债券市场，市场已经给出了充分的反馈后，上一次的omo，mlf利率下调和超额准备金利率下调，这种低利率的影响是有限的。

4)对房地产市场的影响:从需求方面来看，降息将有助于降低抵押贷款利息支出，支持急需和改善的需求。

4.从目前的流动性来看，2020年第一季度基础货币净额远远超过2019年同期，利率中心全面下调。我们正面临自2016年以来最宽松的宏观基金，以应对疫情影响和超过2008年金融危机的经济衰退。

就数量而言，2020年第一季度的基础货币净额远远高于去年同期。1)2020年第一季度，央行通过RRR减息、omo和mlf累计释放净流动性近1.3万亿元，比2019年同期(425亿元)增加1.2万亿元，其中1.35万亿元是RRR第一季度两次减息释放的。2)2020年第一季度，再融资再贴现金额增加了1.8万亿元，远高于2018年和2019年的4000亿元和2500亿元。包括3000亿元专项再融资额度和1.5万亿元再融资再贴现额度，对重点防疫企业和民营、中小微企业提供有针对性的支持。

从价格角度看，年初以来，利率中心全面下调，资本利率达到历史低点。1)在政策利率方面，7天反向回购利率下调了30个基点，至2.2%，为2003年以来的历史低点；最低贷款利率下调了30个基点，至2.95%，为2016年以来的历史低点；超额准备金利率下调了37个基点，至0.35%，为1996年以来的最低点。2)就货币市场利率而言，自年初以来，dr007和r007分别下跌了近150个基点，至1.23%和1.43%，达到历史低点。自2007年2月开市以来，dr007一直低于7天反向回购利率，超额准备金利率实质上已成为走廊的下限。4月7日超额准备金利率下调后，空的利率下降，dr007迅速降至1.2%。3)债券利率方面，1年期和10年期政府债券收益率分别下降了100个基点和60个基点，1年期中期高等级债券和公司债券收益率下降了120个基点。4)在贷款利率方面，一年期贷款利率下调了30个基点，而今年第一季度一般贷款利率下降了26个基点，高于同期贷款利率的下降幅度。5)存款利率方面，一年期银行间存款利率下降120个基点以上，余额宝和微信李彩通利率下降50个基点左右，一年期理财产品预期收益率下降缓慢，仅下降20个基点。

从利率传导效率来看，货币市场、债券市场和实体经济的融资利率传导平稳，但贷款利率与货币和债券市场的利率仍明显分离，且下降幅度远小于货币和债券市场。一是政策利率-货币市场利率-债券市场利率传导机制平稳，年初以来货币和债券市场利率下降幅度超过100个基点，远高于政策利率的下降幅度。其次，omo-mlf-lpr-贷款利率传导机制平稳，2020年第一季度贷款利率下降幅度超过同期lpr下降幅度。第三，货币和债券市场的利率仍然明显地与存贷款利率分开。一方面，理财产品等定期存款的利率远低于货币市场利率。在流动性、银行间负债比例等监管指标的压力下，银行自然倾向于稳定存款，缺乏积极降低存款利率的动力，无法在银行间负债和存款之间自由选择。市场套利机制失败，导致债务方面的高成本。另一方面，贷款利率的下降幅度远低于货币市场和债券市场。由于银行债务方的刚性成本，重叠企业无法在发行债券和发放贷款之间自由选择，套利机制失效，导致贷款利率下降。

5.展望未来，国内经济衰退和通缩压力将加大，央行的货币政策将继续宽松，引导实际利率下调。

在4月17日召开的中央政治局会议上，有人指出，应该用更大的宏观政策来遏制疫情的影响。稳健的货币政策应更加灵活和适度，应采取RRR减息、降息和再融资等措施，保持合理和充裕的流动性，引导贷款市场利率下调，并利用资金支持实体经济，特别是中小企业。随着国内经济衰退和通缩压力加大，货币宽松周期将继续延长。

根据利率下调，omo、mlf和lpr利率在第二季度仍由空下调。首先，海外疫情的影响至少会持续到第二季度，这需要延长国内宽松周期。第二，国内外需求疲软，国内经济陷入深度衰退，企业正在逐步恢复工作和生产，但它们面临订单取消的困境，这需要加强政策以对冲需求下降。第三，通货紧缩风险明显上升，生产者价格指数下行压力仍然较大，消费价格指数对货币政策的约束减弱。第四，过重的财政政策和降息相结合可以缓解金融压力。

从减少RRR的角度来看，估计2020年将会减少1-2个RRR，be/きだよが0/.仍然会减少截至2020年4月3日，RRR已下调三次，累计释放长期资金1.75万亿元。然而，空的后续目标RRR降低和总体RRR降低仍然存在。首先是财政政策的发挥，发行特种债券和特种债券需要货币政策的配合。第二，4月份的纳税期即将到来，3.5万亿元的mlf将于2020年到期。第三，商业银行需要降低债务方的成本以获取利润，从而缓解息差压力。

就基准存款利率而言，它仍在工具箱中，但它的使用需要仔细评估，而空的短期调整并不大。一方面，商业银行60%以上的负债是存款，只有公开市场操作对降低负债方成本的作用有限。资产方面的利率持续下降，要求负债方面的压力大幅降低。另一方面，降低基准存款利率有多重制约因素。首先，cpi的绝对水平目前仍处于较高水平，降低存款利率不利于民生。央行需要考虑普通人的感受(603883，股票医生)。在cpi降至理想区间之前，空.将下调基准利率二是一年期存款基准利率为1.5%，绝对水平已经处于较低水平，这将进一步降低或导致存款移动。应该更多地考虑将结构性存款标准化，以降低银行债务成本。第三，流动性、银行间负债和其他监管指标是银行争夺存款的关键。单纯降低基准存款利率对引导银行负债成本下降的实际效果可能不如预期。总体而言，omo和mlf降息的导向作用依然存在，超额准备金率也有所下调。作为一块垫脚石，存款利率仍在央行的工具箱里，但其用途需要仔细评估。