海通宏观：赤字率扩张下“牛陡”走向何方？

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在赤字率扩大的情况下，“牛陡”走向何方？

(海通固定江培山)

摘要

自今年年初以来，中国债券市场一直处于一个陡峭的市场。4月初，央行下调了存款准备金率，这极大地扩大了期限利差。在财政政策过重的背景下，陡峭的收益率曲线未来会发生怎样的变化？

近年来，奶牛陡曲线的形状发生了以下变化:

首先，在过去的六年里，牛在经历了陡峭之后一直是平坦的。以2014年为分界线，14年前，牛市是陡峭的，其次是熊市或熊平，这主要是由通货膨胀或经济反弹驱动的。如果货币首先收紧，那将是熊平(2005年和2012年)，如果货币收紧滞后于基本面反弹，那将是贝尔斯登(2009年)。然而，14年后，在牛市陡峭之后，一切都变得平淡无奇，这是由于货币的持续宽松、基本面的持续下行趋势以及期限利差的压缩。

第二，牛市延长，价差缩小。1)牛陡度峰值下降，牛陡度历史平均值为196bp，但本轮牛陡度未超过140bp。2)平均利差已从2009年的180个基点降至2014年以来的70个基点以下。3)牛市延长。最近三次牛市的持续时间分别为247、316和999天，目前的牛市已经超过820天。

变化原因:由于经济结构和人口结构的变化，中国经济增长放缓，宽松政策延长，宽松政策对经济的刺激作用越来越弱。经济增长下降导致利率中心下降，长期利率上升到最高点；然而，随着宽松政策的延伸，政策利率趋于下降，短期内空下跌的幅度越来越小，因此“牛市陡降”越来越小，牛市也越来越长。与此同时，这种变化在美国和欧洲等发达经济体更为明显。

第三，最近两年，监管因素提高了期限利差。本轮牛市的中期息差远高于前一轮牛市，或者与金融监管有关。(1)从16年末到17年末，货币紧缩+严格的金融监管、限制银行间套利和过度杠杆化降低了债券市场的杠杆率，而中长期纯债务基金和部分债务混合基金的存续期有所下降。(2)新的基于商品的监管和财务管理规定为银行提供了迅速扩大基于现金的财务管理和短期纯债务基金的机会，这将有利于债券整体，特别是短期债务。

赤字率的提升和供给的扩大对债券市场有何影响？

(1)回顾历史，大部分利率在赤字率扩张期下降，曲线前期陡峭，后期陡峭。20世纪90年代以来，中国实际赤字率经历了四轮扩张，在经济下滑和核心通胀的背景下，央行大多采取宽松的货币政策，债券收益率大多向下波动。其中，从1998年到2000年，15-16年和18年到现在，赤字率的扩张期与债券牛市相对应，前期为陡峭的牛市，后期为平缓的牛市。然而，在2008年至2009年期间，由于积极的财政刺激经济复苏，货币先松后紧，债券市场先看涨后看跌，曲线为牛平-牛陡-熊陡。

(2)牛市中的供给冲击扰乱了债券市场。除了扩大赤字比例，政治局会议还提议发行抗传染病特别债券。特种债券主要是定向发行。在历史上，当年的公告和首次发行扰乱了债券市场，随后的影响有所减弱。此外，在牛市中，供给冲击只会扰乱市场，如1915年6月的地方债务冲击和1918年8月的地方特殊债务冲击。然而，由于当时宽松的货币环境，利率在短期内略有上升，然后债务牛市继续。

牛的短期陡峭延续，限制在空.的长端之间历史经验表明，在政府债券扩张的早期阶段，曲线往往是陡峭的，陡峭的曲线是会转向熊平还是贝尔斯登，取决于经济是否复苏，或者流动性是否突然收紧。当前的经济下行压力+对冲债券供给冲击+推动低利率下降，货币宽松政策继续，牛市不太可能在大幅下跌后进入熊市。然而，由于第二季度的供给冲击，经济反弹并未被证伪，货币宽松相对受到抑制，长期利率受到很大限制。预计收益率曲线将保持陡峭，长期利率区间将波动，但中心将下降，空将略微降低期限利差，短期最终确定性机会可能大于长期。

风险预警:宏观财政政策超出预期，债券市场供给超出预期，信贷需求大幅反弹，金融监管政策小幅收紧。

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自今年年初以来，中国债券市场一直处于一个陡峭的市场。4月初，央行下调了存款准备金率，这大大扩大了利差。由于货币宽松政策的影响，短期利率继续下降，以对冲疫情，而长期利率的下降幅度小于短期利率，反映出债券市场对金融实力和经济反弹的担忧。在财政政策加码的背景下(赤字率提升、特别债券发行和地方债务供应量)，陡峭的收益率曲线在未来会发生怎样的变化？

1.近年来，曲线的形状随着牛的陡度而变化

1.1在过去的6年里，牛被浸泡后变得平坦

回顾过去，中国国债收益率曲线在2005年、2008年底(分别为2009年初、12年、14-15年和18年年末)出现大幅上涨。我们总结了以下规律:

首先，牛市的陡峭源于这样一个事实，即由于流动性宽松，短期利率的下降幅度大于长期利率。

第二，如果经济继续低迷，将转移到牛坪；如果经济复苏或流动性收紧，牛陡转向熊陡或，13年和17年的“极端”(收益率曲线上下颠倒)来自严格的监管。

第三，以2014年为分界线，14年前，陡峭的牛之后通常是熊陡峭或熊平，而2014年后，陡峭的牛之后是平坦的牛。

为什么14年前的牛被浸泡后，它经常被浸泡或熊平？主要原因是通货膨胀或经济反弹推动了货币紧缩。如果货币首先收紧，那将是熊平(2005年和2012年)；如果货币在基本面反弹的背后收紧，其幅度将会很大(2009年)。例如，2005年10月，得益于经济反弹和低通胀反弹，央行开始收紧流动性，央行票据利率大幅上升，牛市慢慢演变为熊平。2009年，在经济反弹的预期下，长期利率率先上升，并出现大幅下跌；此后，货币紧缩曲线转向熊平。在过去的12年里，央行没有突然收紧流动性，而是从7月份开始停止宽松，因此资金处于紧张平衡状态，短期利率上升，利差下降。2012年第四季度，经济数据大幅改善，导致长期上升趋势，收益率曲线迅速转为熊平曲线。在过去的13年里，“资金短缺”导致曲线变成“极端熊平”，期限利差从5月初的65个基点迅速缩小到6月25日的-2个基点。

为什么14年后，当牛很陡的时候，它们通常是平的？在牛市陡峭之后，货币继续宽松，基本面继续下滑，期限利差被压缩。

1.2牛市延长，价差缩小

通过计算2004年以来中国牛市的期限价差，我们可以发现:

1)中国牛的倾斜度正在下降。18年前，牛斗很陡，10-1年期国债利差的峰值在119个基点至271个基点之间，平均为196.3个基点。然而，这轮牛的利差峰值并没有超过140个基点。

2)自2009年以来，平均利差一直在下降。2009年至2010年的平均息差约为180个基点，而接下来三个牛市的平均息差不超过100个基点，并逐年下降。

3)牛市延长。2009-10、11-12和14-16年的牛市持续时间分别为247天、316天和999天。这轮牛市已经超过了820天。

一个原因是:由于经济结构和人口结构的变化，中国经济增长放缓。具体表现在:1)产业结构的变化导致资本边际需求的下降。14年来，中国第三产业(服务业)对gdp增长的贡献率已经超过第二产业(制造业)。产业属性决定了第三产业的资本边际产出小于第二产业，导致中国单位经济增长的资本需求减少。2)人口结构的变化影响经济增长。中国65岁以上的人口从53年的4.4%增长到近12%(18岁)。3)次贷危机后，发达经济体的持续经济低迷导致中国外部需求受限，对外贸易依存度从2006年的64%下降到19年的32%。

第二个原因:经济增长放缓延长了宽松政策，宽松政策对经济的刺激作用越来越弱。中国上一次上调存款准备金率和存款利率是在2011年6月至7月。2008年后，央行开始了四轮RRR降息，即2008年10月至2009年7月、2011年12月至2012年7月和2014年11月——迄今为止16年、18年的结束。2009年和2012年，国内生产总值增长率分别从6.4%升至11.9%和从7.5%升至8.1%，而15年的宽松政策只是结束了国内生产总值的下降趋势，并稳定在6.7%左右。

经济增长下降导致利率中心下降，长期利率上升到最高点；然而，随着宽松政策的延伸，政策利率趋于下降，短期内空下跌的幅度越来越小，因此“牛市陡降”越来越小，牛市也越来越长。

1.3在次贷危机之后，全球牛的高峰急剧下降

与此同时，这种变化在美国和欧洲等发达经济体更为明显，即自2008年以来，利率和利差中心一直在下降，牛的高峰期一直在下降。由于人口老龄化、产业结构变化、贫富差距扩大等原因，美国和欧洲等发达经济体的经济增长已经放缓，而长期的宽松政策导致利率中心下降。2008年的次贷危机之后，全球经济遭受了严重的损失，这使得许多欧洲国家萧条的经济雪上加霜。瑞典、丹麦、瑞士等欧洲国家已经宣布实施负利率政策，因此空的短期利率降得非常有限，而牛的陡峰也降低了。

这也是美国当前收益率曲线不陡峭的原因。从历史上看，美国国债的期限利差是周期性变化的。自20世纪50年代以来，美国债券收益率曲线的每次反转都伴随着经济衰退。历史上美国债券收益率曲线反转后，随着美联储宽松政策下短期利率的快速下降，收益率曲线趋于陡峭。然而，目前，由于空短期下跌有限，美国债务在10-1年间的息差仅为50个基点左右，远低于最近5年94个基点的平均息差。

1.4然而，在过去两年中，监管因素可能会抬高期限价差的中心

尽管中国国债长期以来一直看涨，长期息差也有所下降，但本轮牛市的中期息差远高于此前的牛市。从2018年1月至今(截至4月17日)，10-1年期政府债券的平均息差为63个基点，高于上次牛市的57个基点，接近68个基点；11-12年的牛市；10-1年期国债的平均息差为89个基点，远高于上次牛市的70个基点和62个基点；11-12牛市；aaa信用债券在7-1年、5-1年和3-1年的中期利差也高于前两次牛市。我们认为这可能与金融监管的去杠杆化有关。

2015年至2016年，期限错配和银行间套利现象严重。在16年期债券的大牛市中，中小机构通过回购加上杠杆和期限错配获得超额回报。其中，银行通过短期负债(存单、银行间融资和短期财务管理)和长期投资(贷款、债券、非标准和银行间投资)实现期限错配。

从第16年末到第17年末，货币紧缩+严格的金融监管限制了银行间套利和过度杠杆化。16年后，央行收紧货币政策，提高了债务成本，挤压了期限错配和杠杆水平，并正式建立宏观审慎评估框架，开始金融去杠杆化。受此影响，银行间金融管理规模大幅下滑，债券市场暴跌，陷入熊市。2017年4月，中国银监会掀起监管风暴，对银行进行了地毯式调查。“334”检查的八个文件直接针对金融风险的防控。2017年底，新的《商业银行资产管理和流动性管理办法》出台征求意见，将监管从调查提升到整改和规范。

去杠杆化机构，减少债务基础的持续时间。经过18年的一系列监管文件，债券市场整体杠杆率从15年末的115%下降到19年末的109%；城市商业银行和农村商业银行的杠杆率从16日早些时候的120%和130%下降到20日第一季度的107%和102%。18年期中长期纯债务基金和部分债务混合基金的期限分别为2.5年和2.3年，19年期末的期限分别为2年和1.4年。然而，短期纯债务基金和货币市场基金的期限没有太大变化。

新的资产管理条例有利于规范资产，而新的货物基础监管和财务管理条例给银行提供了迅速扩大现金基础财务管理和短期纯债务基金的机会，这有利于债券作为一个整体，特别是短期债务。(1)新资产管理条例:1818年4月生效的新资产管理条例及其配套条例的总方向是打破刚刚交换的净值管理，限制非标准条款的错配。因此，机构风险偏好和资产配置期限趋于下降，非标准规模缩小，标准化资产受益。

(2)对商品基础的强监管:8月17日发布的《开放式证券投资基金流动性风险管理规定》通过流动性和风险准备金的要求，限制了按摊余成本法计算的商品基础规模，限制了商品基础规模的无序扩张。1818年5月颁布的《货币市场基金监督管理办法》对商品基础的投资方向、组合期限和投资集中度做出了明确要求。1818年6月《关于进一步规范货币市场基金网上销售和赎回相关服务的指导意见》对“t+0赎回和赎回”实行限额管理，极大地降低了商品基础的赎回效率。

(3)新金融法规:1818年9月颁布的新金融法规降低了金融销售的门槛，单一投资者的公共融资销售起点从5万元大幅降至1万元。在过渡期内，现金管理金融产品被允许暂时参照基于商品的估价规则。销售门槛和摊余成本计量的降低增强了现金管理财务管理的吸引力，现金管理规模增大，有利于短期债务需求。

短期纯债务基金的数量迅速增加。从1818年9月起，短期纯债务基金的份额迅速上升，1818年9月仅为547亿，1919年3月增至1850亿。9月份短期债务基金净资产仅为1305亿元，12月份增加到2431亿元。

2.赤字率的提升和供给的扩大对债券市场有何影响？

政治局会议要求提高财政赤字率，发行特种债券，扩大地方特种债券规模，充分发挥政策性金融的作用，这意味着赤字率将显著提高，债券市场的供给压力将显著增加。债券市场的趋势和曲线形态会受到怎样的影响？

2.1赤字率的扩张期:大部分利率下降，之前的曲线陡峭

自20世纪90年代以来，中国的实际赤字率(国家公共财政收支占国内生产总值的比重)经历了四轮明显的扩张，分别是1998-2000年、2008-2009年、2015-2016年和2018年。从赤字率扩大的经济背景来看，中国正面临着经济通货膨胀(核心通货膨胀)的下行压力，央行大多采取宽松的货币政策，债券收益率大多向下波动。

三轮赤字率扩张期与债券牛市相对应，前期表现为陡峭的牛市，后期表现为平缓的牛市。在1998~2000年、2015 ~ 2016年和2018 ~ 2019年，市场前期陡峭，后期平缓。在早期，急剧的牛市主要是由货币的急剧宽松，导致短期利率迅速下降，而长期利率下降少于短期利率。例如，1998-1999年，利率下调了四次，RRR下调了两次；2008年，利率下调5次，RRR下调4次；15年内降息5次，降低标准4次；18年里三次。在后期，由于经济数据的持续下滑，叠加的短期利率继续走低，这使得长期利率进一步下降，利差进一步收窄，显示市场看涨。

但在2008 ~ 2009年，债券市场先是牛市，然后是熊市，收益率曲线是牛坪-牛陡-熊陡，然后是熊平。2008年上半年，处于加息后期，债券市场处于熊市后期，收益率波动。2008年9月，由于次贷危机的爆发，经济下行预期继续升温，长期债务利率大幅下降，同时货币政策依然收紧。短期利率落后于长期利率，期限利差大幅收窄，最低降至0.15%。自2008年10月以来，中国央行已经大幅放松，并多次降息和降低标准。短期利率大幅下降，期限利差扩大，债券市场迅速从牛坪转向牛陡。2009年，政府的经济刺激计划导致了经济复苏，货币政策从宽松转为紧缩，债券市场出现熊市，曲线显示出陡峭的熊市。2010年，它转向了熊平。

2.2发行特种债券只会扰乱债券市场

除了扩大赤字比例，三月份的政治局会议还提议发行特别债券。根据2007年的经验，特别债券被列入基金预算，但没有列入赤字。

历史上，中国发行过三次特别债券:第一次是在1998年，当时财政部发行了2700亿特别债券，以补充工、农、中、建四大国有银行的净资本；第二次是在2007年，财政部发行了1.55万亿特别债券，为中投公司的成立购买了约2000亿美元的外汇储备；第三次发行与前两次不同，它将于2007年在特别债券中更新。从发行方式来看，特种债券主要是定向发行，只有少量是公开发行。三次定向发行的比例分别为100%、87%和86%，因此对债券市场的影响相对有限。

从债券市场的表现来看，当年定向政府债券的公告和首次发行对债券市场造成了轻微的干扰，而后续的发行影响逐渐减弱，并没有改变债券市场的走势。具体来说:

2007年，特别债券的发行计划和首次发行都对债券市场产生了影响。2007年，信贷增速和cpi增速都很高，央行也多次加息。基本面和政策推动收益率上升，债券市场处于熊市。从收益率趋势来看，发行特种债券导致的供需失衡确实对债券市场产生了很大影响。观察特殊债券的发行情况和收益率趋势，我们可以发现:1)特殊债券的发行计划使投资者担心供求失衡，导致收益率上升。6月18日财政部宣布发行特别债券时，债券市场出现了明显的调整；2)特种债券发行的影响逐渐减弱。2007年8月29日，第一批6000亿元特种债券引发债券市场明显回调。然而，后来发行的特别债券对债券市场影响不大。例如，2007年12月11日发行的第七批7500亿元特种债券，债券收益率没有明显上升。

特别债券17年的展期对债券市场影响不大。在过去的17年里，经济数据一再超出预期，中央政府的“严格监管和风险防范”的政策被叠加。总的来说，债券收益率上升了。观察特殊债券的发行和收益率趋势，可以发现特殊债券的发行对债券市场的影响小于2007年。可能的原因是17年期特别债券发行于2007年到期，市场影响小于2007年。

2.3在牛市中，供应冲击会扰乱债券市场

在牛市中，供给冲击会扰乱收益率趋势，但不是决定性因素。从历史经验来看，当债券供应量增加时，债券收益率确实会有不同程度的上升。然而，债券市场的供给不是债券市场的主要矛盾，但关键是看货币政策走势、经济基本面和配置需求能否跟上。例如，1915年6月的地方债务供给冲击和1918年8月的特殊债务供给冲击都扰乱了当时的债务牛，收益率略有上升。然而，由于当时宽松的货币环境，债务牛继续。

3短期陡峭的延续牛，限制之间的长期结束空

回顾历史经验，我们可以发现，在政府债券扩张的早期阶段，收益率曲线往往是陡峭的，陡峭的曲线会变成熊平曲线还是熊市曲线，取决于经济是否复苏，或者流动性是否突然收紧。如果对经济反弹的预期是虚假的(例如14年和18年)，并且由于持续的宽松货币政策，短期利率保持在较低水平，那么牛都将去牛坪。

展望市场前景，我们认为货币宽松政策仍在继续，供应压力正在增加。货币宽松有三个主要原因:第一，对冲国内外流行病对经济的影响，通胀将逐季度下降；第二是对冲债券供应的压力；第三，促进低利率的下降，促进利率的巩固。对于债券市场而言，一方面，降息超过了储备利率，导致空方面下调短期利率，而货币宽松政策将短期利率维持在较低水平，这将推动利差被压缩。在经历大幅下跌后，牛市不太可能走向熊市。另一方面，我们预计二季度将是今年利率债券供给的高峰期，二季度净发行量接近2.58万亿元，同比增长7000亿元，供给压力将扰乱长期利率。历史经验表明，广义货币+广义金融的曲线是陡峭的。

短期牛市仍在继续，而长期空是有限的。目前，中美利差和期限利差对长期利率有足够的保护。然而，由于第二季度的供给冲击，经济反弹并未被证伪，货币宽松相对受到抑制，长期利率受到很大限制。在宽松货币和加速的债券市场供给的组合中，预期收益率曲线将保持陡峭，长期利率区间波动但中心下降，期限利差被空略微缩小，但很难在19年内回到30个基点的水平，短期结束时的确定性机会可能大于长期。