金融投资报：注册制改革再出发 要让投资者明确两个预期

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周一，中央全面深化改革委员会审议通过了《创业板改革和试点登记制度总体实施方案》，创业板登记制度的实施也就顺理成章了。然而，周二，a股市场反应过度，许多中小科技股在早盘大幅下跌。市场担心芯片的供应会在注册系统到来后增加，这导致了市场价格的调整。

从理论上讲，注册制度意味着企业只要注册就可以上市，没有任何门槛。然而，a股注册制度采取的是循序渐进的方式。科委是第一个试点注册制度，没有新的股票上市。科技板块的价格并没有因为芯片供应量的增加而大幅下降。从目前科委的试点情况来看，交流环节在起步阶段甚至长期都要严格控制，管理层也有一票否决权。怎么会有激增呢？自去年6月以来已经过去了将近一年，只有100家公司在科技股上市交易，而科技股几乎与主板一样，许多公司仍需通过ipo程序。

长期以来，a股ipo一直是一种行政主导的审计制度，每个人都看到了审计制度的缺陷。“有形之手”干扰了市场运作，不利于资源的优化配置，也给空留下了寻租的空间。此外，审计制度延长了首次公开发行周期，许多企业可能要等一两年甚至更长时间才能提交材料进行最终发行和上市，首次公开发行募集项目的市场环境可能已经改变。注册制度以市场为导向，以诚信为核心，能够严格约束上市公司和整个保荐链的责任，使企业回归市场，依靠自身力量进行ipo。世界上主要的发达资本市场都是注册的首次公开募股。上市公司、保荐机构和监管机构在法律法规范围内各行其是。市场为企业定价，市场自然优胜劣汰。

因此，没有必要担心注册制度会带来大量的首次公开募股，甚至是垃圾首次公开募股。相反，在注册制度之后，垃圾IPO是不现实的，因为存在对反向市场的监管和严厉处罚的威慑。过去想依靠关系走后门的企业将会令人望而生畏。当然，如果注册制度能够在上述理想条件下实施，将会对上市公司现有的股票产生影响，尤其是那些资金充裕的垃圾公司，肯定会掀起大浪淘沙。科技股价格不低的原因是它没有上市公司的股票。事实上，这也是实行登记制度的一个重要原因。存量和增量都应该适者生存。投资者应该注意的是，今后在选择上市公司时，必须选择在行业中具有优势的企业和基本面有保证的企业。即使是短期内受影响较大的科技类企业，龙头企业仍会受到资金的关注。例如，当周二早盘大幅下跌时，科技板块的领先企业将率先反击。

引入登记制度的关键是给市场两个预期，一个是保护投资者的预期，另一个是预期市场的进退。在注册制度下，现有的a股投资者保护政策将稍显无效，因为上市公司的发行和定价在审计制度下有一条红线，在注册制度下市场可以自由买卖。此时，控制上市公司的质量会让中小投资者感到无所适从，保荐人链责任重大。如何抑制上市公司违规和舞弊？如何监管保荐链的自律？如何加强市场反向监管功能，能否像国外成熟的资本市场一样引入举证倒置和集体诉讼制度？让上市公司有ipo的压力，老老实实做实事，时刻处于各种监管之下。欺诈勇敢吗？安然和瑞星发现问题是通过市场逆向监管，而不是监管。

最后，市场担心a股会变得“勇敢”，即注册制度将为上市打开大门，但严格的退市将永远是躲在她的吉他后面对我们遮遮掩掩。为了消除这种市场担忧，我们必须平等对待退市制度，否则后果自负。由于创业板的退市制度比较严格，退市后不能再次上市，所以在创业板试行注册制度。当然，退市条款应该更加严格，以防止上市公司钻空的空子。此外，如果这是一个重大问题，如欺诈和退市，也有必要制定一个投资者补偿制度，可以使造假者“心痛”，甚至双倍的首次公开募股资金的回报，并严重增加连带责任的赞助商。只有这样，市场才能安心接受登记制度，登记制度的发行才会成熟。