汪涛：预计6月经济继续复苏 二季度GDP同比转正——6月和二季度宏观数据前瞻

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作者:王涛，瑞银证券中国首席经济学家

王涛是瑞银亚洲经济研究主管、中国首席经济学家和中国首席经济学家论坛主任

6月份，统计局的制造业pmi和非制造业商业活动指数均有所上升

6月份，统计局的制造业采购经理人指数小幅上升0.3个百分点，至50.9。除就业和产成品库存指数外，大部分主要分项指标均较上月有所改善。制造业pmi的反弹主要来自大中型企业，而小企业pmi则有所减弱。另一方面，财新制造业采购经理人指数也反弹0.5个百分点，至51.2。统计局的非制造业业务活动指数也上升了0.8个百分点，其中建筑业业务活动指数下降(但仍处于较高水平)，而服务业业务活动指数出现反弹。运输、仓储和邮政服务、信息传输软件和信息技术服务以及金融业的商业活动指数为59或以上，而文化、体育、娱乐和住宅服务的商业活动指数仍低于繁荣和衰退的界限。

数据展望:6月份经济活动继续回升，第二季度国内生产总值增速转正

我们估计，6月份发布的经济数据将显示，国内经济活动将继续回升。我们估计，由于基数较高，6月份工业生产同比增速略有放缓至4.2%，整体固定资产投资同比稳步增长4%，社会消费品零售总额同比下降幅度收窄至0.5%，出口可能同比小幅下降4%。cpi的同比增长率可能会稳定在2.4%，而ppi的同比降幅可能会收窄至3%。整体信贷(社会融资减去股票)的同比增长率可能会小幅升至12.8%。随着整体经济活动逐渐恢复正常，第二季度的实际国内生产总值增长率预计将转为正数(0.6%)。我们的高频数据监测和日常经济活动跟踪显示，6月份主要电厂的煤耗略有下降，30个大中城市的房地产销售出现反弹，全国平均高炉作业率和电弧炉作业率均有所上升，100个城市的交通拥堵延误指数已恢复正常水平。

国内经济继续复苏，但面临下行压力；预计该政策将保持宽松

在第二季度反弹之后，预计国内经济活动将继续回升。假设疫情不会再次大规模爆发，在政策支持和恢复正常生活的情况下，国内消费将进一步改善，基础设施投资也可能加强。然而，我们认为，过去两个月出口超过预期的稳定增长难以维持，企业资本支出仍然相对较弱。同时，消费者情绪较为谨慎，疫情的演变也不确定，这可能会带来一定的下行压力。我们预计政策将继续宽松，但随着主要经济指标的进一步改善，政府在短期内引入更大规模政策刺激的必要性已经减弱。尽管央行的流动性操作相对谨慎，最近政策基调略有微调，但我们仍预计央行将在今年内将RRR基准利率再下调50个基点，并将多边基金利率下调至多20个基点。如果疫情再次爆发，政策放松的力度可能会再次加大。

6月和第二季度宏观数据展望:预计经济活动将继续回升，第二季度国内生产总值增速将转正

我们估计，6月份发布的经济数据将显示，国内经济活动将继续回升。我们估计，由于基数较高，6月份工业生产同比增速略有放缓至4.2%，整体固定资产投资同比稳步增长4%，社会消费品零售总额同比下降幅度收窄至0.5%，出口可能同比小幅下降4%。cpi的同比增长率可能会稳定在2.4%，而ppi的同比降幅可能会收窄至3%。整体信贷(社会融资减去股票)的同比增长率可能会小幅升至12.8%。随着整体经济活动逐渐恢复正常，第二季度的实际国内生产总值增长率预计将转为正数(0.6%)。详情请参考我们的高频数据监测和每日经济活动跟踪。

6月份，统计局的制造业采购经理人指数小幅上升0.3个百分点，至50.9。其中，除就业和产成品库存指数外，大部分主要分项指标较上月有所改善。制造业pmi的反弹主要来自大中型企业，而小企业pmi则有所减弱。新订单指数上升0.5个百分点，至51.4，而新出口订单指数下降7.3个百分点，至42.6。原材料和采购量指数都上升了。产出指数上升0.7个百分点，至53.9，而就业指数下降0.3个百分点，至49.1。采购价格和出厂价格指数均出现反弹。另一方面，财新制造业采购经理人指数也反弹0.5个百分点，至51.2。

统计局的非制造业业务活动指数也上升0.8个百分点，至54.4。其中，建筑业商业活动指数下降1个百分点，至59.8，仍处于较高水平，服务业商业活动指数回升1.1个百分点。在调查的21个行业中，有15个行业的商业活动指数高于繁荣和衰退线。其中，交通运输、仓储和邮政服务、信息传输软件和信息技术服务、金融行业排名在59位以上，而文化、体育、娱乐和住宅服务等行业的商业活动指数仍处于兴衰线以下，表明这些行业经营相对困难，复工滞后。

我们估计，6月和第二季度即将发布的经济数据将显示:

受高基数影响，6月份工业生产同比增速可能略有放缓。6月份，统计局的pmi略有上升至50.9，其中新订单和生产指数均有所增强，表明制造业增长势头略有改善。此外，财新制造pmi也反弹至51.2。6月份，主要电厂煤耗同比增速从7%放缓至1%，部分原因是去年同期基数较高(图a3)，而行业数据显示整体发电量稳步增长。另一方面，全国平均高炉作业率和电弧炉作业率分别小幅上升至70%和67%(图表a4)，但后者仍比去年同期低6个百分点。考虑到去年同期的高基数，以及近期的洪灾可能会阻碍一些生产活动，我们估计6月份工业生产同比增速将略微放缓至4.2%。另一方面，随着消费活动逐渐复苏，我们估计六月份社会消费品零售总额的按年跌幅可能由2.8%收窄至0.5%。然而，由于人员流动性有限，端午节期间的旅游收入仅为去年同期的31%。

房地产活动可能会继续改善。高频数据显示，6月份，30个大中城市的房地产销售继续反弹，从此前2%的同比下降转为6%的同比增长(图a5)，一些开发商报告了非常强劲的销售数据。我们估计6月份全国房地产销售同比增速将进一步提高到10%左右，而新建项目同比增速可能会因基数偏高而减弱。总体而言，我们估计房地产投资保持稳定，同比增长约7-8%。

固定资产投资总体保持稳定，同比增长4%。考虑到今年上半年地方政府专项债券的发行明显强于去年(新发行的债券超过2.2万亿元，但6月份只有700亿元)，建设活动逐步恢复，我们估计6月份基础设施投资同比增速仍应保持在10%以上。另一方面，鉴于企业利润下降和未来的不确定性，制造业投资仍可能同比下降3-5%，仍然相对疲弱。此外，房地产投资可能同比增长7-8%，一些服务行业的投资也在快速增长。我们估计，6月份固定资产投资总额同比保持4%左右的稳定增长，同比降幅收窄至3.5%。

出口可能会同比略有下降。统计局制造业pmi中的新出口订单指数下降了7.3个百分点，至42.6，进口指数也下降了7.3个百分点，至47。相应地，世界主要经济体对人员和货物流动的限制最近有所放松，需求也显示出逐月改善的迹象。得益于此，韩国6月份前20天的进出口同比降幅分别收窄至12%和8%。此外，防疫材料的强劲出口可能仍会支撑6月份的整体出口，但其他国家/地区的生产复苏可能会对中国的出口表现造成压力。总的来说，我们估计6月份以美元计算的出口同比略有下降，降幅为4%。另一方面，得益于国内需求的持续改善和油价的反弹，6月份进口同比降幅可能收窄至10%，贸易顺差收窄至570亿美元。

6月份，cpi同比增速可能稳定在2.4%，而ppi同比降幅收窄至3%。高频数据显示，6月份平均食品价格总体上逐月企稳。其中，蔬菜价格下跌2%，水果价格下跌4%，鸡蛋价格下跌5%，生猪价格下跌4%(同比上涨90%)(图a6)。随着经济活动基本恢复正常，能源价格反弹，非食品价格可能会小幅上涨。总体而言，我们估计6月份cpi同比增长率稳定在2.4%。另一方面，高频数据显示，6月份生产者价格环比反弹1-2%，其中动力煤价格环比大幅上涨11%，螺纹钢价格环比上涨2%(图a7-a8)。总的来说，我们估计6月份生产者价格指数同比下降幅度缩小到3%。

整体信贷增速可能会进一步小幅走强。由于信贷政策的不断放松和信贷需求的释放，6月份新增人民币贷款可能达到1.8万亿元(同比增长1400亿元)。近期收益率的上升可能抑制企业债券净发行量降至2500亿元，地方政府债券和政府债券的净发行量也可能降至7000亿元(图a11)。总体而言，我们估计6月份新增社会融资规模为3.05万亿元(同比增长4260亿元)。整体信贷同比增速(不包括社会融资规模余额中的股票融资)可能继续小幅反弹0.1个百分点，至12.8%。我们估计，信贷脉冲可能达到国内生产总值的5.3%，这仍处于较高水平。

外汇储备规模可能增加200亿美元。上个月，人民币对美元的汇率上升了1.1%(图表a12)，表明6月份资本外流的压力可能会减少。我们估计，主要储备货币汇率变动的估值收益可能在90亿美元左右。进一步考虑其他因素(货物贸易顺差略有收窄，服务贸易逆差保持低位，外商直接投资净额保持稳定)，我们估计6月份外汇储备规模可能增加200亿美元，达到3.122万亿美元。

第二季度国内生产总值同比增长率预计将反弹至0.6%。第二季度，社会消费品实际零售总额同比下降幅度可能从第一季度的23%收窄至6%，而固定资产名义总投资可能从上年同期的16%下降至3%的同比增幅。出口同比降幅可能从13%缩小至1%，而进口同比降幅可能从3%大幅扩大至14%。与第二季度和去年同期相比，名义贸易顺差大幅扩大，而服务贸易逆差继续大幅收窄。从生产方面来看，第二季度工业生产可能会从第一季度同比下降8.7%变为同比增长4.2%，而服务业增加值同比下降可能会收窄。房地产销售可能会从同比下降26%变为同比增长7%，这将提振房地产行业的附加值。总的来说，我们估计第二季度的实际国内生产总值可能会从第一季度同比下降6.8%变为同比增长0.6%。

经济增长和政策展望

国内经济活动继续复苏，但仍面临下行压力。在第二季度反弹之后，预计国内经济活动将继续回升。假设疫情不会再次大规模爆发，在政策支持和恢复正常生活的情况下，国内消费将进一步改善，基础设施投资也可能加强。第二季度出口出现意外增长，主要是因为防疫材料和电子产品出口相对强劲。然而，由于大多数发达经济体的需求疲软拖累了出口订单，以及其他国家/地区的生产逐渐恢复，我们认为难以维持过去两个月超过预期的出口稳步增长。此外，美国收紧对华出口限制、供应链脱钩压力加大、企业利润和前景减弱，也可能给制造业投资带来压力(预计全年将下降5%)。此外，消费者情绪仍然谨慎。此外，如果全球和国内的新冠肺炎肺炎疫情在这一年中重复出现，也可能会限制国内经济的复苏。

预计国内政策将保持宽松。鉴于4月和5月国内需求持续复苏，出口表现超出预期，我们1.5%的年度国内生产总值增长预测面临一定的上行风险。我们预计政策将继续宽松，但随着主要经济指标的进一步改善，政府在短期内引入更大规模政策刺激的必要性已经减弱。尽管央行的流动性操作相对谨慎，政策基调近期略有微调(我们更倾向于使用定向再融资工具)，但我们仍预计央行今年内将把RRR利率下调50个基点，把多边基金利率下调20个基点，以应对未来政府债券的发行，降低平均融资成本。如果疫情再次爆发，政策放松的力度可能会再次加大。

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