泽平宏观：全面解读利率转换和美联储紧急降息

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2020年3月1日，浮动利率贷款定价基准转换开始。

北京时间3月3日晚，美联储宣布紧急降息，将联邦基金目标利率下调50个基点，至1.00-1.25%之间，并将超额准备金利率下调50个基点至1.10%。

整理

利率“换锚”的影响是什么？

正文:恒大研究院石孟茜

1.核心观点:从3月1日起，现有浮动利率贷款的定价基准开始转换。如何改变锚的利率？选择低利率还是固定利率？这会带来什么影响？

自2019年8月lpr改革以来，央行多次下调政策利率，商业银行一年期lpr报价下调26个基点，五年期LPR报价下调10个基点。面对“应对短期经济下行压力加大”和“防止通胀预期分化”，货币当局将稳定增长放在更加重要的位置。

政策目的:此次存量贷款利率变动锚的目的是推进利率市场化，先渐进式改革，后存量渐进式改革，有效保证贷款合同基准的顺利转换，积极为实体经济的成本降低开辟新的空空间。央行在2019年8月17日宣布的lpr重组计划仅针对新贷款。截至去年12月底，近90%的新贷款都是参照lpr定价的，这比预期的要好。存贷款转股票贷款是存贷款改革的进一步深化和实施。此外，改革以来，omo-mlf-lpr-贷款利率传导机制的效率有所提高，该证券交易所将有助于进一步疏通货币政策传导机制，促进实体成本降低。

如何改变锚:具体来说，改变浮动利率贷款的锚有三个特点:统一定价锚、可选方法、住房抵押贷款差异化定价和企业贷款利率。从时间上看，2020年8月31日后，lpr将成为浮动利率新贷款的统一定价锚，届时贷款基准利率可能退出历史舞台。在定价方法上，有两种选择:固定利率和lpr加分，由金融机构和贷款客户协商决定。从差别定价的角度来看，住房贷款利率早在2021年初就下降了。在协商原则下，企业的中长期贷款短期内不会有大的下降趋势空，这取决于银行和企业的议价能力。新方案延续了房地产调控的理念，继续巩固了房地产与房地产企业之间的“防火墙”，实施了“无房无炒”的调控理念。

政策影响:实体经济是这一锚定变化的主要受益者，但锚定变化本身并不意味着现有企业中长期贷款利率将立即下降，住房抵押贷款短期内将保持稳定，但预期的改善有望促进消费，实现“三个稳定”，商业银行净息差的收窄需要结构性货币政策的努力。对于企业来说，由于企业贷款的定价是由借款人和贷款人根据市场化原则，参照lpr的品种和附加值条款协商确定的，因此受益程度在很大程度上取决于企业的议价能力。目前，经济金融形势严峻，信贷分层，民营企业和小微企业议价能力不强，短期受益程度有待观察。对于居民而言，2020年锚定改变后的现有抵押贷款利率将等于2019年的既定利率，但预期的改善有望促进消费，实现“三个稳定”。对商业银行而言，贷款合同的转换将降低其资产方回报，净息差的收窄将对信贷扩张带来压力。未来，央行可能会继续与银行合作，通过有针对性的RRR降息、降低政策利率、适当调整存款基准利率、支持银行补充资本等方式降低债务成本，以进一步引导低利率下调。

随着全球疫情的蔓延，美联储紧急降息50个基点，世界各地的一些央行也纷纷效仿。我们认为，紧急降息比“新基础设施”更好，更广泛的货币比更广泛的信贷更好。对下一阶段的建议:

(1)货币政策继续降息和降低标准，疏通货币传导机制，应对疫情影响，支持实体经济和中小企业；2 .鼓励人口流入的城市群进行适当的先进基础设施建设；3财政政策将增加减税和支出，并对受严重影响的地区和行业实施有针对性的降息和RRR降息；④房地产政策保持中立和稳定；⑤加强股票市场支持实体经济的直接融资作用，防范资金向空.转移

2.政策要点:3月1日，央行浮动利率贷款定价基准转换正式启动。区分和区分商业个人住房抵押贷款和企业中长期贷款的定价标准。

“双轨一轨”，2020年8月31日以后，低利率将成为统一定价的基点。

从转换角度来看，新的浮动利率贷款定价基准必须从2020年1月1日起锚定lpr，现有浮动利率贷款定价基准的转换从2020年3月1日开始。原则上要求在2020年8月31日前完成，这意味着在2020年8月31日后，基准贷款利率将退出历史阶段，lpr将成为统一定价锚。

在定价方法上，股票定价基准转换有两种方式，由金融机构和贷款客户协商决定。首先，它被转换为lpr加点。加分值在合同剩余期限内是固定的，加分可以是负数，反映了传统模式下的利率折扣。第二，当转换为固定利率时，定价基准只能转换一次，在最后一个重新定价周期中的浮动利率股票贷款不能转换。在利率下调周期下，预计贷款客户选择lpr加点的概率较高，从而在lpr报价下调时享受综合利息费用的下降。

从差异化定价标准的角度来看，央行延续了以往的房地产调控思路。住房贷款利率早在2021年就下降了，在协商原则下，空企业中长期贷款没有明显下降趋势。企业和银行的议价能力不同，企业的受益程度也可能不同。

1)商业个人抵押贷款，固定利率模式下转换后的利率水平等于原合同的最新执行利率水平；在lpr加点模式下，固定利差等于原始合同利率与2019年12月五年期lpr报价之间的差额，重新定价期限于最短的一年。以一年定价周期为例，去年12月新的抵押贷款利率= 5年期贷款利率(可变)+2019年12月旧的贷款利率-5年期贷款利率(不变)，这意味着现有抵押贷款的利率在2020年将保持不变，最早可能在2021年下降。

2)对于企业中长期贷款，在lpr加点和固定利率模式下，重定价期和重定价日、加点价值或转换后的固定利率水平由借款人和贷款人根据其议价能力协商确定。中国信贷市场的供求格局决定了企业中长期贷款利率不会落significantly/きだよきだよきだよきだだよ0/after这个锚变，尤其是中小企业和民营企业的贷款利率仍然有限。早期lrp改革后，1年期和5年期lpr被用来指导长期贷款，如短期信贷、抵押贷款和基础设施。改革以来，1年期贷款利率下调了26个基点，5年期贷款利率下调了10个基点，起到了很好的隔离作用。在这一新的定价方案中，前期房地产调控的思路得以延续，房地产与房地产企业之间的防火墙得以延续，反映出央行短期内对房地产调控的态度依然坚定，并落实了“不炒房”的政策。

3.政策目的:此次贷款合同变更的目的是深化利率市场化改革的“双轨一轨”,先渐进式改革后存量渐进式改革，为降低成本打开新的空空间。

此次转股贷款的目的是进一步推动利率的“双轨一轨”。先增后存的lpr渐进改革路径有效保证了贷款合同基准的顺利转换。8月17日，央行发布了贷款市场报价利率(lpr)形成机制，贷款锚定基准由过去的基准利率改为lpr，lpr=mlf+加分，加分幅度取决于18家商业银行的资本成本、市场供求、风险溢价等因素，利率市场化程度大幅提升。但是，8月份的lpr重组只是针对新增贷款，现有贷款的基准利率仍然是锚定的，商业银行并没有被迫使用lpr，属于早期推广阶段，这样商业银行和企业可以改进和适应lpr的利率定价形式。事实上，lpr的推广和普及已经取得了显著的成效。根据央行披露的数据，截至9月底，商业银行发放的贷款中，使用lpr的占56%，12月底发放的新贷款中，近90%是参照lpr定价的。因此，当前的lpr重组已经从普及阶段过渡到以股票为锚的阶段。目前，浮动利率贷款仍以基准贷款利率为定价基础，mlf利率下调难以传导至实体经济。此次股票贷款变动的目的是为了疏通利率市场的传导渠道。未来，mlf和omo降息将同时有利于股票贷款，增强货币政策的宏观调控能力。此外，早期新贷款lpr定价机制的成熟为商业银行积累了丰富的经验，渐进式改革保证了贷款合同基准的顺利转换。

利率市场化改革后，omo-mlf-lpr-贷款利率和传导效率提高，而一般贷款利率明显下降。该交易所有利于进一步实现利率联动，降低实体经济的融资成本。自2019年8月lpr改革以来，反向回购利率和mlf利率分别下调了15个基点，一年期和五年期lpr报价分别下调了26个基点和10个基点。2019年12月，金融机构贷款加权平均利率为5.44%，比9月底下降18个基点，其中一般贷款、票据融资和个人住房贷款的利率分别为5.74%、3.26%和5.62%，比9月底分别下降22个基点、下降7个基点和上升7个基点，一般贷款大幅下降，超过了同期贷款利率的降幅。此前，lpr的降低主要导致新贷款利率的下降。这一次，央行的股票贷款改变了锚，实现了mlf和股票贷款利率之间的联系。未来，mlf利率下调和lpr加点下调将惠及所有贷款合同，并进一步提高利率传导机制的效率。货币政策反周期调整能力明显提高，实体融资成本预计将继续下降。公司利息支出的减少将增加公司利润，帮助投资回收。

4.政策影响:锚改变后，实体企业受益，但锚改变本身并不意味着股份制企业中长期贷款利率立即下降，企业受益的程度和范围仍取决于企业的性质和议价能力；住房抵押贷款利率在2020年将保持稳定，但有望提高；商业银行的净息差已经收窄，该政策支持银行降低债务成本和补充资本。

对企业来说，现有贷款的锚定交换可能会带来好处，这可以提高企业的投资预期，但好处的程度和范围仍取决于企业的性质和议价能力。据测算，如果在现有贷款转为锚定后，lpr减息5bp，企业短期商业贷款和企业中长期贷款将分别减少利息支出154亿元和284亿元，而之前的lpr只对新贷款减息，只能节省利息支出16.8亿元和9亿元。锚改变后，企业贷款合同将紧紧跟随mlf利率的变化。考虑到疫情带来的短期影响、海外和全球降息浪潮以及国内平稳增长的主调，mlf仍将在2020年由空降息，企业贷款合同利率也将相应下调，企业融资成本有望降低。此外，自2019年下半年以来，央行频繁下调RRR利率，货币政策趋于宽松，商业银行缺乏高质量的投资项目。双方的利率谈判有望降低高质量客户的融资成本。然而，真正的成本降低效果仍然取决于企业的类型和议价能力。对于抵押贷款以外的贷款，借款人和贷款人将根据市场化原则协商确定具体的转换条款，包括参考lpr的条款种类、增值、重新定价期、重新定价日期等。因此，国有企业和龙头企业等议价能力强的企业受益更多，而民营企业和小微企业议价能力有限，贷款利率可能进一步分化，信贷分层可能进一步加剧。

对于居民来说，2020年的抵押贷款利率与前期签署的利率相同，但预计这一改善将促进消费，实现“三个稳定”。根据央行公告，商业个人住房贷款的再定价期短至一年，新约定点数等于原合同最新执行利率水平与2019年12月发布的相应期限lpr的差额，表明2020年锚定变更后的股票抵押贷款利率将等于2019年的既定利率。 住房抵押贷款利率最早将于2021年下调(2021年的基准利率为2020年12月的五年期低利率)。 短期记忆抵押贷款利率将不会受益于低利率贷款利率的下调，“禁止住房投机”和“禁止房地产作为刺激经济的短期手段”的政策基调将保持不变。然而，自2021年起，股票抵押贷款的利率将与lpr挂钩。在利率整体下调的背景下，一方面，降低居民利息支出的预期将有助于消费复苏，另一方面，房地产市场的调控预期回归中性将实现中央经济工作会议“稳定地价、稳定房价、稳定预期”的目标。

对于商业银行而言，贷款合同的转换将降低其资产回报率，净息差的收窄将对信贷扩张带来压力。央行可能会继续通过有针对性的RRR降息、降低mlf和omo利率以及支持商业银行补充资本来减轻商业银行的负债压力。贷款合同的换锚以贷款为切入点推进利率市场化改革，这将降低实体经济的融资成本，但商业银行资产负债利率的不匹配会给信贷扩张带来压力。传统的降息使商业银行的资产和负债利率在同一方向和范围内变化。lpr以mlf为锚，但mlf在商业银行负债中所占比例很小，存款的刚性使得银行负债难以下降。在改变现有贷款合同的定位后，如果多边基金降低利率，资产方的下降将远远超过负债方，净息差的缩小将削弱商业银行的放贷意愿。因此，在现有贷款合同发生锚定变化后，商业银行的净息差面临压力，短期内难以完全实现存款利率市场化。今后，央行将继续通过有针对性的RRR减息、下调omo和mlf利率、适当调整存款基准利率、支持商业银行补充资本金等方式，减轻商业银行债务压力。

5.未来展望和建议:疏通货币传导机制，启动“新基础设施”，保持房地产政策中性和稳定，增强股票市场支持实体经济的直接融资作用

首先，建议货币政策应继续降息和降低标准，货币增长率应适度高于经济增长率。我们认为，中国的货币化进程尚未结束，货币深化、经济增长和适度通胀都需要消费。然而，受严格监管的影响，近年来货币创造速度略有收缩，m2-gdp增长率处于过去几年的低点。因此，目前的主要问题不是基础货币，而是货币创造机制。

其次，建议有人口流入的城市群进行适当的先进基础设施建设，特别是“新基础设施”。放宽地方债务要求，增加对交通、教育、医疗、5g等基础产业的投资，以刺激需求、稳定就业、改善基础设施、增强中国制造业竞争力和提高潜在经济增长率。

第三，建议财政政策应加大减税和支出力度，对受影响严重的地区和行业进行有针对性的降息和RRR降息。(1)加大对小微企业的支持。(2)减免社会保障缴费率等措施。(3)第一季度受疫情严重影响的部门应适当减少，亏损金额应与当月利润金额相抵，以减少所得税基数。(4)进一步降低社会保障缴费率。(5)对受疫情影响期间受损的部分行业和企业给予财政贴息。(6)扣除参与捐赠的企业和个人的所得税和个人所得税。(7)将赤字率扩大到3%。

第四，建议房地产政策在2020年保持中性和稳定。中央政府的基调是“三稳”，而不是“三松”或“三紧”。是时候改变空了，既不刺激也不皮尔斯。房地产一半是金融，另一半是实体经济和制造业，这导致了上下游产业的长链、大规模就业和国民经济的高比例。推进改革必须充分发挥其实体经济、住宅产业和制造业的回归功能。不要从一个极端走到另一个极端。

第五，建议加强股票市场在支持实体经济中的直接融资作用，防范资金向空.转移今年年初后，股市迅速逆转成V形，这反映出短期流动性宽松多于经济基本面恶化。在金融机构贷款给企业的意愿较低和房地产调控的情况下，流动性追求的是股权资产。要充分发挥股票市场支持实体经济的直接融资作用，如发行债券、增发股票、并购、ipo等。，以防止另一个概念炒作和资本空转移。

美联储紧急降息比中国参与“新基础设施”要好

正文:恒大研究院马范

事件

北京时间3月3日晚，美联储宣布紧急降息，将联邦基金目标利率下调50个基点，至1.00-1.25%之间，并将超额准备金利率下调50个基点至1.10%。

整理

1美联储紧急降息以应对疫情的影响

降息比预定的3月18日提前了两周，这是金融危机后美联储首次降息50个基点。

美联储表示，美国经济的基本面依然强劲，但新型冠状病毒构成了经济活动持续变化的风险。鉴于这些风险，为了实现充分就业和价格稳定的目标，我们决定降息。美联储表示，正在密切关注事态发展及其对经济前景的影响，并将采取适当行动支持经济。

美联储紧急降息主要是为了应对疫情的负面影响。2019年第四季度，美国实际国内生产总值同比增长2.3%。2020年2月中旬之前，美国股市强劲上涨。然而，当新冠肺炎疫情最初在中国得到控制时，它迅速在全世界蔓延。各国政府未能在早期应对，社会恐慌，股市暴跌，严重影响了经济和社会。美联储提前两周降息50个基点，表明对美国未来经济预期持悲观态度，希望通过宽松货币政策提振企业和居民信心，扩大总需求，对冲经济下行压力，维护金融市场稳定。

美联储的紧急降息效果有限。尽管市场已预期在3月份降息50个基点，但提前降息仍超出预期，美联储官员一致同意降息，这实际上加剧了市场对经济形势的担忧。与此同时，市场可能会认为货币政策的效果是有限的，这并不能解决疫情造成的停产和低消费问题。美国股市在宣布降息后略有反弹，但随后迅速下跌。最后，道琼斯工业平均指数收盘下跌2.94%，纳斯达克收盘下跌2.99%，避险资产黄金收盘上涨2.93%。

这种流行病是全球性的，流动性放松并重新开始

中国的疫情已得到初步控制，但它已迅速蔓延到海外。自2月中旬以来，中国确诊病例数一直以每天约3000例的速度下降，但疫情已蔓延至55个国家和地区。从2月20日到3月3日，中国境外确诊病例累计从1101例激增至12777例，死亡218例。其中，美国累计确诊病例数从15例激增至125例，死亡9例。2月28日，世界卫生组织(世卫组织)总干事谭德赛宣布，他将把新型冠状病毒传播风险和影响风险的全球评估提高到最高水平。

这一流行病的蔓延对各国和全球经济产生了严重影响。目前，各国采取高度预防性政策，导致生产放缓，进而影响就业和居民收入，进而导致消费下降，拖累经济。如果它持续很长时间，甚至演变成全球性流行病，全球经济增长将进一步受到影响。2月19日，牛津经济研究所将其对2020年全球经济增长的预测从2.5%下调至2.3%。2月22日，国际货币基金组织将其对2020年全球经济增长的预测降低了0.1个百分点。2月24日，高盛将其对美国第一季度经济增长的预测下调了0.2个百分点。2月27日，韩国央行将其2020年经济增长预测下调了0.2个百分点。

为了防止流行病造成的经济衰退的影响，全球流动性放松并重新启动。美联储紧急降息50个基点，之后澳大利亚和马来西亚央行降息25个基点。七国集团(g7)也发表了一份声明，表示将采取一切适当的政策工具来实现强劲和持续的增长，并防止经济下行风险。此外，市场预计美联储将在6月份再降息25个基点。未来疫情发展和政府应对将直接影响全球经济增长和金融市场稳定，这需要密切关注。

3中国降息空开放，但最简单和最有效的方式来对冲流行病和经济低迷是开始“新的基础设施”

疫情的影响、经济的急剧下滑和全球流动性的宽松为中国降息打开了大门。美元走弱，人民币汇率稳定性增强，中美10年期国债利差扩大，国内货币政策宽松。就通胀而言，杀猪之后就是通缩，中国的核心cpi和ppi都处于较低水平，这不会限制货币政策。国内疫情未得到完全控制，严重干扰了经济和社会的正常运行；国外疫情迅速蔓延，外部经济环境恶化，进一步加大了经济下行压力。货币政策应加强反周期调整，总体保持合理充裕的流动性，加大对疫情严重地区、行业和企业的融资支持，加强对先进制造业、扶贫和民生就业等重点领域和薄弱环节的金融服务，以利于恢复就业和生产。

防范流行病和经济衰退的最简单、最有效的方法是启动“新基础设施”。从短期来看，它将有助于扩大需求、稳定增长和稳定就业；从长期来看，它将有助于释放中国的经济增长潜力，增强其长期竞争力，改善民生和福利。

中共中央政治局常委3月4日召开会议，指出要加大公共卫生服务和应急物资保障投入，加快5g网络、数据中心等新基础设施建设。应注意调动私人投资的积极性。

我们在中国最早、最坚实、最清晰地启动了“新基础设施”。2018-2019年，多次提出“在基础设施建设方面，可以适当推进人口流入的大都市地区城市群，在没有终身问责制的情况下，适当放宽地方债务要求。”2020年1月31日，在颇具影响力的《疫情对中国经济的影响分析及政策建议》中，提出“应提前做好项目储备，在疫情发生后进行基础设施减税，适当推进人口流入的大都市区城市群建设。”基础设施建设。”2月28日，“是时候开始新一轮基础设施建设”的报告发布了，指出“事实上，最简单、最有效的方式就是基础设施建设，新的基础设施建设。”发起行业讨论和资本市场反应。

启动新一轮基础设施建设的关键在于“新”。要以改革创新的方式推进新一轮基础设施建设，而不是简单地重复老路，造成过度浪费和“鬼城”现象。未来“新一轮”基础设施建设应主要有四个“新”:

首先，新领域。2019年，中国的城市化率为60.6%，而发达国家的平均城市化率约为80%。中国仍有很大的空空间，但城市化人口将更集中在城市群。我们预测，到2030年，当中国的城市化率达到71%时，新增的2亿城市人口的80%将集中在19个城市群，60%将集中在长江三角洲、广东、香港和澳门、京津冀等7个城市群。未来，轨道交通、城际铁路、教育、医疗和5g等基础设施将面临严重短缺。对于有人口流入的地区，要适当放宽地方债务要求，不实行终身负责制，以促进大规模基础设施建设；然而，应该区别对待人口外流地区，以避免大规模基础设施建设造成的明显浪费。

第二，新课题。有必要进一步放宽基础设施领域的市场准入，扩大投资主体，特别是对具有某些利益的项目，这些项目应平等对待私人资本。

第三是一种新的方式。在基础设施投资方面，要规范和推进公私合作，避免显性股权和实际债务，引入民间资本提高效率，拓宽融资渠道。

第四，新领域。调整投资领域，在完善铁路、公路、轨道交通等传统基础设施的基础上，大力发展5g、人工智能、工业互联网、智慧城市、数字经济、教育医疗等新基础设施，通过改革创新实现稳步增长，发展创新产业，培育新的经济增长点。