张锐：开放的中国债市进入“镀金时代”

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中国人民银行和国家外汇管理局在最近召开的2020年工作会议上一致提出，要积极推进债券市场开放，进一步便利外国机构投资者投资银行间债券市场；同日，财政部在研究部署新年工作时表示，正在积极指导地方财政部门修改完善地方政府债券承销团组建办法，以吸引外资银行加入地方政府债券承销团。在多渠道政策的帮助下，中国的开放式债券市场已经加速进入“镀金时代”。

“镀金时代”是美国历史上从内战结束到第一次世界大战前的一段时期。在此期间，美国不仅经历了快速的经济增长，还迅速实现了从农业社会向工业社会的转变。与此同时，美国资本加速了对世界的辐射和渗透。在历史学家看来，“镀金时代”可以说是一个大国经济崛起的最成功的例子，这在人类历史上是独一无二的。对于中国债券市场而言，镶嵌着“镀金时代”的盒子，是由空债券市场的规模，特别是外资对中国债券的高密度祝福，由债券市场结构优化这一现实主题所支撑，为流动性不断提高铺平了道路。“镀金”是充满色彩的。

最新数据显示，截至2019年底，中国债券市场托管规模达到97.6万亿元，超过日本，成为世界第二大债券市场。2019年，进入中国银行间债券市场的境外机构投资者(601988，诊断股)增加1332人，境外机构投资者达到2518人；此外，根据中国政府证券登记结算有限责任公司披露的最新信息，截至2019年底，公司委托境外机构投资者购买的人民币债券连续13个月增加，外资在华债券年净购买量接近1万亿元。继去年的“井喷”局面后，2020年外国机构投资者也将“扫荡”中国债券市场的商品，毫无疑问，年净流入已大大超过万亿元大关。

在债券数量创新高的同时，中国债券市场的结构优化特征日益突出。从外资进入市场来看，除沪港通和深港通外，还有qfii、rqfii和债券通；从参与机构来看，不仅有传统的三类机构(海外央行、港澳人民币清算行、海外参与银行)，还有qfii、rqfii等合格的海外金融机构及其产品(如熊猫债券)等市场主体；从债券持有结构来看，外资商业银行仍持有较大比例的债券，但与此同时，境内外主权机构、证券保险公司等非银行投资者持有的债券比例已升至40%。

当外国机构投资者进入中国债券市场时，最重要的是从中国金融市场的持续开放中获得足够的信心和长期的决心。从最初批准两只境外基金进入国内银行间债券市场开始，qfii和rqfii先后获准进入外汇债券市场和银行间债券市场，银行间债券市场的投资主体扩大到三类境外机构，再到允许境外清算银行和参与银行进入银行间债券市场进行债券回购交易，对境外投资主体和投资额度的限制大大放宽。直到“债券通行证”开放，中国债券市场的大门继续稳步打开；特别是在过去的一年里，债券市场的开放进入了加速轨道，包括允许外资机构在银行间债券市场获得甲级承销许可证，允许外资机构在银行间债券市场和外汇债券市场对各类债券进行评级，取消qfii和rqfii配额限制，延长债券结算周期，允许同一个境外实体qfii/rqfii下的债券和直接进入市场渠道的债券在不交易的情况下进行转让，允许资本账户之间的直接转让。

不断踩开“油门”，也为中国债券市场赢得了国际债券指数机构的认可。首先，彭博巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global Composite Index)去年包括364种中国政府债券和政策性银行债券，然后摩根大通(JP Morgan Chase)宣布，从2020年2月起，将把人民币计价的高流动性中国政府债券纳入摩根大通的旗舰全球新兴市场政府债券指数系列，然后富时罗素(FTSE Russell)宣布，准备把中国债券纳入富时全球政府债券指数。据初步估计，中国债券市场纳入世界三大债券指数后，外资净流入将至少达到3000亿美元。

当然，对海外机构投资者来说，市场开放的热度只是一个明亮的风向标，而真正吸引外资涌入中国债券市场的是非常显著的利率差异。在过去的一年里，美联储三次降息。与此同时，德国、日本和许多其他国家的利率已经为负，受到了影响。德国、日本等国10年期和30年期主权债券利率已降至负区间，美国10年期国债利率仍在1.6%左右；在全球30多个国家的中央政府跟随美联储降息的同时，中国人民银行坚持“以我为主”的稳健货币政策。一方面，通过有限的RRR减持维持市场的流动性供给；另一方面，通过改革贷款市场报价(lpr)降低贷款利率成本；同时，通过短期贷款工具(slf)、中期贷款工具(mlf)和定向中期贷款工具(tmlf)等反向回购方式不断向市场注入流动性，有效把握人民币基准利率底线。10年期人民币债券的利率也一直保持在3.2%左右，与美国、欧洲和日本的主权债券相比，具有一倍甚至几倍的无风险利差优势，对海外机构投资者形成了不可抗拒的诱惑。

经过进一步分析，不难发现，已经进入国际货币基金组织特别提款权(sdr)篮子并在全球汇率市场保持第三位的人民币，也为外国投资者购买中国债券提供了一个更加透明的参考系数。尽管去年人民币汇率在美元对美元升值趋势的压力下一度跌破“7”，但市场并没有出现恐慌和相应的“无休止下跌”的局面。相反，人民币汇率迅速企稳，回到了“7”的高位。一方面，这表明人民币汇率的市场弹性进一步增强，也表明人民币价值具有相对稳定的逻辑基础。人民币已经成为新兴市场和sdr货币篮子中最稳定的货币，这使得外资对包括人民币债券在内的中国资产有着强烈的偏好。

投资任何金融产品，违约率必须得到充分和仔细的考虑。经过近年来的持续“去杠杆化”，中国宏观杠杆率(总债务/gdp)的增长势头得到很好的控制，债券市场的违约水平趋于合理水平，从而直接提高了海外投资机构押注中国债券市场的心理安全性。数据显示，目前国内宏观杠杆率大致稳定在250%左右。考虑到中国是一个间接融资经济体，它的杠杆率并没有明显高于全球；同时，我国政府部门的杠杆率仅为39.2%，明显低于新兴市场国家49%的杠杆率，远低于发达经济体101%的杠杆率；此外，国内金融部门的杠杆率(按资产和负债加权)约为57.6%，也明显低于国际平均水平130%。此外，由于中国不断完善的市场导向和违约处置法律支持机制，外国投资者青睐中国债券市场是合理的。

正如国际货币基金组织所说，中国债券市场仍有许多地方值得大力培育。一方面，境外机构投资者持有的中国债券余额仅为2.87万亿元，占债券托管总量的3.08%，远低于发达经济体20%以上的平均水平，落后于主要新兴市场经济体10%以上。因此，有必要通过增加国债更新的频率和规模，实现银行间市场和外汇市场的互联互通，开发多种风险对冲衍生工具，进一步增加市场流动性，扩大对外资的购买。另一方面，目前，境外机构投资者仅投资于中国主权债券和政策性金融债券，分别占8%和12%，而持有的中国信用债券不到1%。原因是国内非金融企业的杠杆率已经达到156%，不仅超过了全球90%的警戒水平，还超过了美国(70%)和日本(147.4%)的杠杆率。因此，有必要通过减税和减费来增加企业的利润，拓宽再融资和可转换债券的渠道来降低企业的负债水平。此外，中国债券市场需要更加重视金融基础设施建设，包括增加法治供给、构建完整的司法救济体系、压缩债券发行人和中介机构的责任、提高债券存续期间的信息披露质量以及实施投资者保护条款。

(作者是中国市场学会理事和经济学教授)