卢进：中国监管政策变化对VIE架构的影响

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在中国广泛使用

Vie(可变利益实体)，最初是一个财务概念，被翻译成可变利益实体，也称为协议控制，这意味着公司的实际控制是在不控制大多数投票权的情况下实现的，从而合并报表。在中国的许多领域，如信息技术服务、教育、医疗保健等。，对外国投资准入和投资程度有限制。然而，由于国内融资渠道不畅，中国企业对海外融资需求旺盛。它们之间不可调和的矛盾使得企业不断探索新的融资方式。Vie结构已经成为许多中国企业海外上市的重要方式。国内外交易所对上市公司双重股权结构的认知态度不同，也是我国部分企业实现海外上市的重要原因。

vie架构涉及的核心要素包括海外上市实体、国内外商独资企业(wfoe)和国内经营实体。在vie框架下，中国境内经营实体的控制人往往选择在英属维尔京群岛或开曼群岛设立公司作为上市主体。

自2000年新浪首次通过vie架构在海外上市以来，vie架构在中国得到了广泛的应用。

外国投资准入

监管政策的新变化

2018年底，《中华人民共和国外商投资法》草案被提上日程。为了跟上中美贸易磋商的步伐，《外国投资法(草案)》在三个月内进行了三次审议，并于2019年3月正式表决通过。在国内市场进入壁垒方面，《外商投资法(草案)》详细规定了负面清单的具体内容、条件、申请要求和审查要素，明确将vie结构视为外商投资的一种方式；经正式表决通过的《外商投资法》规定，国家对在华外商投资实行准入前国民待遇和负面清单制度，但对vie结构的监管态度并不明确。

2019年11月，司法部颁布了《中华人民共和国外商投资法实施条例(征求意见稿)》，其中第三十五条提到“中国境外的自然人、法人或者其他组织在中国设立的独资企业在中国投资。”经国务院有关主管部门审查并报国务院批准后，可以不受《外商投资准入负面清单》规定的特殊准入管理措施的限制。”2019年12月底，《中华人民共和国外商投资法实施条例》正式颁布，本规定内容被删除。《征求意见稿》第35条建议放宽外商投资准入限制，符合中国独资资本条件的投资回报可以进入境内，无需建立vie结构。我国企业以vie结构在海外上市主要是为了海外融资，意见稿中的这一条款对寻求海外资金的国内企业几乎没有实际影响。尽管它适用于中资独资的海外企业，但它仍是限制外资准入的一个突破。最终实施条例删除了《征求意见稿》第35条的内容，这表明中国对投资回报的监管依然严格。

企业海外直接上市

监管政策的新变化

2019年12月，第十三届全国人民代表大会常务委员会修订并通过了新的证券法。第二百二十四条提到“境内企业直接或者间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市，应当符合国务院的有关规定”，而在以前的修订草案中，该条规定“境内企业直接或者间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市，应当向国务院证券监督管理机构备案。”从修改稿中的“备案”到新法中的“合规”，表明该政策并未明显放宽企业境外上市。从另一个角度来看，除了国内上市渠道不畅之外，国内企业采用vie结构的间接海外上市主要是为了应对外资的产业限制，而不是担心企业直接海外上市的审批程序过于复杂。因此，即使《证券法》简化了境内企业境外直接上市的程序，也难以改变境内企业对vie结构的需求。

双重所有制结构

监管政策的新变化

2017年12月，HKEx正式接受了同股不同权的结构，这被视为过去20年香港市场最重大的改革。2018年7月，小米在香港主板上市，成为首家在香港交易所拥有相同股份但不同权利的公司。2018年8月底，中国证监会发布了《关于第十三届全国人民代表大会第一次会议第2490号建议修改《公司法》中“同股同权”、“一股一表决权”等条款的批复》，并表示将在下一次修改《公司法》时加强与相关方面的研究和论证，并予以认真考虑。2018年9月，国务院发布了《国务院关于推进创新创业高质量发展，打造“双创”升级版的意见》。在拓宽创新创业直接融资渠道问题上，将推动《公司法》等法律法规和资本市场相关规则的完善，允许科技型企业实行“股权分置”的治理结构。2019年12月24日，中国证监会批准优科德(688158)科技有限公司股票发行登记，该公司在中国科技厅上市，具有双重股权结构，标志着中国首次认可双重股权结构。

优科德放弃了vie结构，终止了红筹股结构协议，转而向科技股上市。中国证监会在对优科德科技有限公司设定差别投票权的调查中，询问了特殊投票权安排的差异、差异的合理性、其他股东对股东大会决议的影响、对少数股东权益可能产生的影响以及公司为保护少数股东权益采取的具体措施等。，并要求在招股说明书的显著位置提示上述内容。由此可见，充分披露中小股东投票权差异的内容、合理性、风险和利益保护措施，是国内批准采用双重股权结构的必要条件。但这不是一个充分的条件。考虑到上市主体的特殊性、上市渠道的特殊性以及现有案例的稀缺性，即使优科在中国成功上市，这一案例仍然不能消除许多不确定性。本次上市的主体是一家从事互联网及相关服务的科技公司，该公司在科学技术板块上市。科技创新委员会坚持面向世界科技前沿，具有较高的市场认可度，这实际上是一个门槛。如果其他市场部门不能放开相同股份的不同权利，其他追求双重股权结构设计的企业将选择香港或海外上市，采用vie结构。

在现阶段，vie架构的地位可能难以撼动

虚拟企业架构是资本市场参与者为追求自由和效率而采取的一种灵活措施。它在中国已经存在了20多年，许多国内互联网巨头也以这种方式在海外上市。多年来，vie一直处于监管的灰色地带，监管机构的“一刀切”做法将带来太严重的后果。然而，在监管动态中，政策风险一直是vie结构的主要风险之一。

在近年来的vie结构司法实践案例中，2012年最高人民法院认定，民生华懋案中的《华懋金融服务有限公司委托投资协议》是掩盖非法目的的合法形式。在2016年最高人民法院对亚星公司和安博教育的二审中，最高人民法院认定亚星公司与安博教育签订的合作框架协议没有以法律形式掩盖非法目的。在缺乏关于虚拟企业架构的明确法律法规的情况下，本案的最高法通过案例判决在确定虚拟企业架构合法有效方面发挥了积极作用。

目前，中国最新的监管政策仍未直接明确vie结构的合规性。针对国内企业寻求海外上市的动机，该政策放宽了国内资本市场准入条件，提高了国内资本市场的包容性。然而，由于国家安全、国内资本市场发展程度和对外开放步伐的限制，现有的监管措施仍难以撼动vie架构在中国的根基，vie架构仍具有存在的意义。

(作者为中国社会科学院研究生院金融教育中心硕士)