刘胜非：转板上市使多层次资本市场成为有机整体

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近日，中国证监会发布了《关于全国中小企业股份转让系统上市公司向沪深交易所转让的指导意见(征求意见稿)》，明确了新三板上市公司向沪深交易所转让的制度安排。根据指导意见，在试点期间，符合条件的上市公司可向科技板块或创业板申请转让，申请转让的企业应在新三板的选定层上市一年以上。至此，新三板上市的一般原则和具体要求已经比较明确。

转让上市规则的引入对于完善多层次资本市场体系，提高资本市场资源配置效率，增强资本市场服务实体经济的能力具有重要的积极意义。新三板设置了选择层，实施了直接转让上市，建立了新三板与a股交易市场的内在有机联系。这是完善多层次资本市场体系无缝衔接，努力发挥多层次资本市场整体优势和功能的重要手段。

股权的流动性、估值的合理性和资本路径的平滑性是影响资本市场资源配置效率的关键因素。新三板选择层的建立和上市规则的制定，可以有效提高资源的流动性，促进资本跨部门自由流动，畅通资本要素的配置路径，促使资源流向发展潜力大、市场前景广阔、运营高效规范、市场认可度高、影响力大的新兴技术产业。引导和促进社会资本调整产业布局，优化投资方向，通过市场化手段发掘和挖掘企业价值潜力，注入更多中小创新企业

新三板公开发行进入选择层，并设定向市场转移，实现市场价值的有效传递，促进更高层次的资本供求平衡。高效的向市场转移机制不仅满足了不同发展阶段企业的资本差异化需求，而且降低了选择成本，提高了中小创新企业的选择效率，增强了成长型和创新型中小企业通过资本市场发展的信心和勇气，增强了新三板对中小企业的吸引力， 充分发挥新三板作为交易所上市公司“孵化器”的作用，让更多的中小创新企业能够充分享受资本市场改革的红利，与资本市场改革同频共鸣，促进共同发展。

作为一种“顶层设计”方案，上市转让安排真正使多层次市场成为一个有机整体。与新三板市场相比，由于投资者门槛不同、市场定位不同、风险特征不同，a股市场具有更强的融资能力、更高的估值水平和更好的流动性。设置选择层，开辟上市渠道，将打开企业成长发展的空空间，使中小企业资本运营更加灵活，增加中小企业参与资本市场的积极性。新三板上市企业90%以上是中小企业。渐进式转移上市机制为中小企业提供了清晰的发展路径和差异化的平台选择，增强了高质量潜在企业市场化选择的有效性，加快了科技、人才、产业、制度和资本的深度融合，优化和改善了资本市场生态。风能数据显示，截至2020年3月15日，新三板共有8792家上市公司，其中基层上市公司8130家，创新层上市公司662家。2019年，预计将有1700多家上市公司净利润超过1500万元归属于母公司。新三板成立以来，共有490家上市公司提供了上市辅导，130家上市公司(包括曾经上市的公司)成功实现了ipo上市，56家新三板上市公司提供了上市辅导，进入了选拔层。未来，随着转市上市机制的正式实施，经过市场培育和规范发展，一大批高质量的新三板企业将成为a股上市公司强大的“后备力量”，这将促进上市公司优胜劣汰，使企业家更加关注主营业务运营、业绩提升和规模经济，促进公司持续稳定发展。

根据指引，在转板上市的前提是在选定的层面上市一年。要进入选择层，就必须完成上市公司的公开发行，这类似于a股市场的ipo。根据《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统分级管理办法》、《全国中小企业股份转让系统选择层上市审核问答(一)》等监管要求，上市公司需要聘请保荐机构实施公开发行。保荐机构应当根据公开发行和进入选择层的条件，对上市公司的业务发展、公司治理、合规管理、持续盈利能力、财务信息等方面进行调整和验证。从政策要求来看，同时，充分考虑新三板的实际情况和行业定位的差异，监管部门适度放宽了上市公司申请公开发行并进入选择层的财务指标和市值条件，如:市值不低于2亿元。 最近两年净利润不低于1500万元，加权平均净资产收益率不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元，加权平均净资产收益率不低于8%； 市值不低于4亿元，最近两年平均营业收入不低于1亿元，上一年营业收入增长率不低于30%，上一年经营活动产生的净现金流为正，一般低于创业板和科创板的进入门槛。有鉴于此，建立一个选择层，促进向市场的转移，将在一定程度上把中小企业的ipo放在前面，把发行和上市分开。在扩大中小企业的融资空和增强其发展灵活性的同时，他们将利用前进的方式，使这些企业提前执行高标准，接受市场和投资者的监督。因此，通过多轮合规和市场检查，转让得到了巩固。

转让上市机制的建立不仅为企业的发展提供了新的机遇，也对企业提出了更高的要求。企业是多层次资本市场运行和发展的重要载体和强大支撑。作为资本市场的微观主体，合法合规经营是企业持续稳定发展的生命线。除了良好的经营前景和盈利能力外，完善的公司治理结构、有效的内部控制机制和科学的财务会计也是影响企业进入选择层并成功转制上市的重要因素。多层次资本市场体系的有效性不仅体现在满足包括中小企业在内的各类企业的资源配置需求上，还需要充分保护投资者的合法权益，降低市场运行风险，实现双赢。

新三板上市机制将推动中小创新企业加快业务发展步伐，督促公司大股东和管理层尽职尽责，优化企业内部治理，强化“三会”职能和操作程序，降低或消除公司因法律合规问题带来的风险和挑战，保持企业长期规范稳定运行。此外，建立健全内部控制制度，对业务发展、资本借贷、研发支出、成本、关联交易、对外投资和关联担保等实施严格的内部控制程序；通过责任授权、预算管理、成本控制和不相容的岗位分离等手段加强内部控制措施；同时，建立良好的控制环境，科学评估风险，加强协调和沟通，定期或不定期进行检查和监督。根据新的企业会计准则和财务管理制度，应优化和完善内部控制制度，并根据企业或行业特点，在日常经营过程中有效设计和规范销售与收款、采购与支付、科研与开发、生产与库存等业务流程的运行控制，以确保企业经营和财务状况信息披露的真实性、准确性和完整性。

新证券法已经正式实施，以登记制度为核心的资本市场改革正在按计划稳步推进。上市转让使多层次资本市场体系建设进入新阶段，证券市场相关配套制度和规则应在后续工作中进一步修订和完善。如《首次公开发行股票并上市管理办法》、《创业板首次公开发行股票并上市管理办法》等有关a股首次公开发行股票的重要文件，需要与全面深入推进多层次资本市场建设和登记制度改革相结合，分层次、分步骤地进行修订和完善，形成更加合理、适用的上市规则。 帮助多层次资本市场体系发挥价值和效用，为企业发展带来更清晰、更稳定的预期，为市场创造更好的生态。

(作者是资深投资银行家)