2020年万亿专项债如何发力？——基于2100个基建项目的分析（海通固收 姜珮珊）

本篇文章5026字，读完约13分钟

重要提示:《证券期货投资者适格性管理办法》自2017年7月1日起正式实施。通过该微信订阅号发布的意见和信息仅供海通证券(600837)(港股06837)专业投资者参考。完整的投资意见以海通证券研究所出具的完整报告为准。如果您不是海通证券客户中的专业投资者，请退订、接收或使用此认购号码中的任何信息，以控制投资风险。很难设置此订购号的访问权限。如果给你带来不便，请谅解。我公司不会因为关注、接收或阅读此订阅号码推送的内容而将相关人员视为客户；市场有风险，所以投资应该谨慎。

2020年如何发展万亿的特殊债务？

——基于对2100个基础设施项目的分析

(海通固定江培山)

摘要

自2020年初财政部提前批准发行特别债券以来，随着配额的增加，今年特别债券的发行明显加快。这些特殊债券是如何发行的？在什么领域？什么是煽动基础设施的能力？本期将分析这些问题。

2020年加快发行特种债券。从2020年1月到2月，地方政府债券发行量为1.2万亿元，同比大幅增长56%。截至3月19日，共发行地方债券1.38万亿元，其中特种债券1.01万亿元，占提前发行特种债券金额的79%，普通债券3629亿元，占提前发行普通债券金额的65%。就省份而言，广东、山东和四川位居榜首。

价差缩小，倍数略有下降。从利率角度看，特种债券利率随市场利率下降，特种债券与国债的利差收窄，导致发行倍数较去年同期下降。此外，目前发行的所有特别债券都是新债券。

基础设施投资比例大幅上升。截至3月19日，发行的1万亿元特别债券中，85%投资于基础设施，远高于19年来的25%。基础设施建设专项债务中，交通占比重最大(32.5%)，其次是基础设施建设(22.3%)、生态环境保护(8.7%)、公园建设(7.2%)、能源水利(3.5%)、市政建设(2.5%)和城乡建设(4%)。

更多的特殊债务被用作资本，资本比例趋于下降。自2019年6月以来，国务院允许地方政府将专项债务作为项目资金，扩大项目范围，降低部分基础设施项目的资本金比例。然而，事实上，去年只有少数特殊债务被用作项目资本。但今年，更多的特殊债券被用作资本，资本比例正在下降。在我们统计的5844亿专项债务中，有2169项涉及基础设施项目，金额为4866亿元，其中9.9%作为项目资本金(88项专项债务为483.5亿元)。与2019年下半年的1.3%相比，专项债务作为资本项目的比重明显上升。特殊债务平均占资本的41%，明显低于去年的52%。该项目平均资本充足率为51%，也明显低于去年的80%。

特殊债务的杠杆略有增加，但不能高估。一是基本建设专项债务项目资本金比例仍较高，平均在50%以上。其次，贷款等社会融资的比例仍然很低(平均约为13%)。专项债务对社会融资的拉动作用逐月提高，但专项债务项目的拉动作用不能高估，因为社会融资的比重仍然相对较小。第三，近70%的大型项目是已经开工的项目；第四，项目建设周期较长，平均为27个月。

-

文本:

2019年11月27日，财政部宣布，最近提前发布了2020年新的1万亿元特别债务限额，占2019年新的2.15万亿元特别债务限额的47%。2020年2月11日，财政部提前发布了2020年地方政府新增债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元，特殊债务限额2900亿元。除了此前提前发行的1万亿元专项债务外，财政部2020年共提前发行了1.848万亿元地方政府新债限额。

这些特殊债券是如何发行的？在什么领域？什么是煽动基础设施的能力？本期将分析这些问题。

1.特种债券发行明显加快

由于财政部提前发行专项债券，且额度较大，2020年1月至2月专项债券发行量大幅增加，发行时间提前(第一批专项债券于2019年1月22日发行，第一批专项债券于2020年1月2日开始发行)。具体来说:

2020年1-2月，共发行地方政府债券12229.9亿元，同比增长56.4%。其中，一般债务2731.9亿元，占22.3%，同比下降40%；专项债务9497.9亿元，占比77.7%，同比增长191.2%。

2020年1月1日至3月19日，共发行地方债务13763.1亿元，其中专项债务10134亿元，占提前发行专项债务总额的78.6%，一般债务3628.8亿元，占提前发行一般债务总额的65%。

从利率角度看，特别债券发行利率跟随市场利率下行，特别债券发行利率与国债之间的利差缩小。以10年期为例，2020年1月至3月19日，地方特债发行利率在国债利率的基础上上升了22-33个基点，而2019年的利差为16-52个基点，2019年1-3月为20-38个基点。扩散范围略微缩小；以5年期为例，2020年1月至3月19日，地方特种债券在5年期国债的基础上上涨了22-36个基点，而2019年的年利差为11-42个基点，2019年1-3月的利差为13-41个基点，较去年有所收窄。

今年1月至3月中旬，与去年同期相比，专项债务整体倍数略有下降。以10年期为例，2020年1月至3月中旬，特殊债务的总倍数为7-25倍，平均为16倍，低于去年同期。2019年1月底，地方债务竞价利率区间下限由同期限国债五日平均价格的“上浮40个基点”调整为“25-40个基点”。发行利差降低后，地方债务的相对优势下降，导致整个市场的倍数下降。剔除1919年1月的数据，1919年2月至3月的总体观众倍数在7至31倍之间，平均为16.9倍，仅略高于今年的平均水平。

此外，2020年发行的所有特别债券都是新债券。与2019年25882.3亿元专项债务相比，置换债务为7102.8亿元，占比27.4%。

2.广东陆川的发行规模最大

由于专项债务的收支纳入政府资金预算管理，专项债务的定额分配将参照地方政府资金的收入规模。例如，2019年特别债券发行额度排名前三的省份是江苏省2167.4亿元，山东省1718.3亿元，广东省(不含深圳)1512亿元；2018年政府性基金相应收入依次为5886.8亿元、8222.8亿元和6000.6亿元。

从2020年1月到3月中旬，排名前三的省份是广东省、山东省和四川省。广东省的大规模发行主要是由于广东省粤港澳大湾区的建设。广东省发行的1235亿元特种债券中，粤港澳大湾区特种债券593.8亿元，占48.1%。由于2019年部分省份的政府性基金收入尚未公布，2018年的数据用于政府性基金收入。从地区分布来看，发债数量与政府资金收入大致呈正相关。一些地区，如江苏和浙江，在接下来的几个月里有更大的特殊债券发行空空间。

3.基础设施专项债券投资比重大幅上升

2019年9月，国务院明确要求，提前发行的专项债务资金不得用于土地储备和房地产相关领域、债务置换和可完全商业化的工业项目，重点是交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和工业园区基础设施。在这一政策的影响下，到2020年，土地储备和房地产挤占基础设施的状况将得到显著改善。

数万亿特别债务的85%投资于基础设施。从资本投资角度看，截至2020年3月19日，发行的10134.3亿元专项债券中，85.3%投资于基础设施。2019年，专项债务投资基础设施的比例约为25%，投资土地储备和棚改的资金比例接近70%。

在基本建设专项债务中，交通占的比重最大。在基础设施投资的85.3%的专项债务中，32.5%投资于交通，即交通轨道、收费公路、铁路、物流和停车场；基础设施建设占22.3%；园区建设占7.2%；生态环境保护占8.7%；能源和水利占3.5%；市政建设占2.5%；城乡建设占4%；其他基础设施占19.4%。

从资本投资角度看，2020年1月至3月中旬的专项债务符合国务院规定，资本投资主要集中在交通基础设施、生态环境保护、市政建设和民生服务等方面。仍有1%的专项债务投资于工业园区的土地储备和棚改项目。2019年，70%的专项债务资金将用于土地储备和棚改，因此专项债务对基础设施投资的影响有限。由于今年的政策利好，特别债务对基础设施投资的拉动作用预计将会增强。

4.特殊债务的杠杆是什么？——根据对2100多个基础设施项目的分析

此外，我们认为特殊债务的杠杆作用是资本。自2019年6月以来，国务院允许地方政府使用专项债券作为项目资本，并扩大了项目范围，降低了一些基础设施项目的资本充足率。

更多的特殊债务被用作资本。从2020年1月至2月，共发行了362种特别债券。按照发行规模，我们统计了前20名的特种债券和前8名的省市、重庆、上海发行的全部特种债券，共计5844.3亿元，占1-2月特种债券总规模的61.5%，涉及基础设施项目2169个，金额4865.8亿元。其中，专用债券483.5亿元，占9.9%。与2019年下半年相比，作为资本的特种债券仅占已发行特种债券的1.3%，作为资本的特种债券规模大幅增加。

特殊债务作为一种资本项目，资本的比重趋于下降。在我们的统计样本中，有88个项目以专项债务作为资本，自筹资金总额为483.5亿元。特殊债务平均占资本的41%，明显低于去年的52%。项目平均资本充足率为51%，也明显低于2019年的80%；贷款和其他社会融资平均占总投资的32%。由此可见，今年的专项债务可以引发更大数额的社会融资(这里，社会融资是指除预算资金和专项债务以外的社会融资，如贷款、公司债券、非标准和ppp等。，下同)。

从以专项债务为资金来源而非资本的基本建设项目来看，项目资本所占比例较高，平均在50%以上，专项债务对社会融资的拉动作用略有提高，但不能高估。统计2020年1-2月发行的专项债券对应的基础设施项目2081个，涉及金额4169.9亿元(不含前期以专项债券为资本的项目)，资本充足率为0%-100%。资本煽动方面，加权平均资本比率为52%，基本相当于去年下半年的51%；从专项债务煽动的角度来看，专项债务占项目总投资的加权平均比例约为35%，明显低于2019年下半年的46%。特殊债务与非资本的加权平均比例为73%，略低于2019年下半年的77%。社会融资占总投资的加权平均比例仅为13%，这意味着专项债务对社会融资的拉动作用逐月提高，但由于社会融资的比重仍然相对较小，

总的来说，资本充足率低于20%的基本建设专项债务很少。只有13.9%的特殊债务相当于不到20%的项目资本。约70%的项目资金占20%-60%。根据专项债务与资本的比例分布，约86%项目的资本完全不依赖于专项债务，约10%项目的专项债务与资本的比例小于20%，约3%项目的40%以上的资本是由专项债务筹集的。

该项目的公益性是显而易见的。从还款来源来看，在我们统计的4865.8亿基础设施项目专项债务中，有4777.1亿专项债务被剔除。3542.6亿专项债务(74.2%)可以实现项目资金的自我平衡，少数项目需要部分依靠土地出让收入和财政补贴来偿还债务。这些项目的还本付息担保倍数在0.35至18.71之间。在我们的统计中，约84%的特殊债务投资于本金和利息偿还保证倍数在1到2之间的项目。

大多数都是已经开始的项目。在我们统计的4865.8亿基础设施项目专项债务中，建设期内数据完整的1582个项目中，有677个项目是新开工项目，涉及专项债务1093.9亿元，约占32.5%。可以看出，1月和2月发行的特别债券大部分是为已经开工的项目融资，新项目很少。

旧项目建设周期长。从项目建设周期来看，基础设施专项债务每个项目的平均建设周期为27个月。其中，新项目平均工期为23个月，老项目平均工期为32个月。在新增项目中，约7.6%的专项债券投资于建设期超过10年的项目，因此可以推测这些项目仍需要专项债券的持续支持。根据老项目建设年限分布，大部分项目集中在2-7年，占90.5%。

5.对特殊债务的煽动略有增加，但不能高估

总体而言，专项债券发行加快，基础设施投资比重明显上升，更多专项债券被用作资本，资本比重下降，社会融资专项债券的拉动略有改善。但是，专项债务对基础设施的拉动作用不能被高估，具体表现为:一是基础设施专项债务项目的资本比率仍然很高，平均超过50%；第二，社会融资比例仍然较低(平均约13%)；第三，近70%的大型项目是已经开工的项目；第四，项目建设周期较长，平均为27个月。