张诗伟：A股上市公司战略投资者的三重结构

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当我们谈论战略投资者时，我们实际上在谈论什么？这是再融资中战略投资者定义的先决条件。忠于姓名的核心内涵是对公司发展具有战略意义，至少包括三个关键要素:非常规战略、非投机性投资和长期非短期。但是，需要注意的是，在a股市场上，从企业融资的角度来看，战略投资者全面涵盖了上市前、上市中和上市后三个不同的阶段和层次，具有不同的内涵，可能并不都具备上述三个关键要素。否则，它将不可避免地导致鸡和鸭说话的混乱。

首先是上市前的私募。相关战略投资者通常在上市前进入，并持有上市公司的大部分股份，在上市后很长一段时间内继续作为战略投资者持有股份。它通常对投资者拥有一系列特殊权利。因此，在这个层面上，战略投资者通常有更高的要求。例如，除了提供资本外，还要求董事深入参与公司治理，通过资本纽带实现深度业务合作、技术支持、经营管理等增值服务。最著名的是引入战略投资者，这是2003年至2007年五大银行重组、领导和上市三步曲的第二步。双方的互利合作非常深入，但另一方面，双方都有许多限制。以笔者当时参与的上述相关银行大战为例，战略投资者在签署增资认购协议时，除了必要的持股承诺安排外，通常还会签署内容充实的业务和技术合作协议。许多相关的合作也与持股比例有关。

二是首次公开发行上市时的战略布局。这种方法是中国证监会在1999年首次引入的。随后，首钢股份(000959)成为首家引入战略投资者的国内上市公司。事实上，这种方式是一个独立的分销和认购渠道，除了网上分销和线下分销在首次公开募股销售过程中。通过这种方式，战略投资者可以签署认购配售协议，而无需通过彩票中奖。它被认为是“市场稳定器”，主要是稳定投资者对较大规模ipo的信心，减轻二级市场形成的大规模“抽血效应”的压力。因此，判断战略投资者的主要标准是评估投资者的财务实力和中长期认购新股的意愿。相关规定也提出了类似的要求。对发行人的业务和技术战略管理合作没有要求。因此，大型保险、国有机构投资者、公共基金以及发行人内部员工设立的特殊资产管理计划都可以作为战略投资者参与。事实上，最接近海外的概念是海外ipo的基石投资者。

与战略投资者相比，战略配售要求更高，这增加了在实践中滥用转让利益的可能性，特别是在股市好转时，这导致了一些争议，因此战略配售停止了很多年。在富联实业(601138)于2018年5月重启ipo之前，最近一次ipo是2014年1月陕西煤业(601225)的IPO。2019年7月，融资金额最大的中国郝彤(688009，诊断股)(港股03969)，当时也采取了战略配售。572名高级管理人员和核心员工也作为战略投资者参与了战略安置，制定了专门的资产管理计划。

最后，固定增加上市公司再融资。2020年2月14日，中国证监会发布了上市公司再融资新规，彻底放松了上市公司再融资，特别是在定价和折扣、定价基准日、锁定期和减持要求、融资等诸多重要方面回归了市场化方向，适度放松了监管，其中相当一部分适用于战略投资者。

新规定得到了市场的明确认可。据相关不完全统计，新规定出台一个月以来，已有314家上市公司发布了固定收益计划，预计共募集资金6566亿元，接近2019年固定收益市场实际募集资金额。市场有意见，甚至担心2016年经济过热的旧趋势会重演，并再次受到严格控制。从固定资产增加的相关计划来看，许多认购者，如自然人、私募股权基金、咨询公司、资产管理计划等。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，以战略投资者的名义蜂拥而至。不可否认，在高度诱导和宽松控制下，倒卖股票等监管套利和利益交换行为确实被诱导。

监管当局显然已注意到这种情况，当然会采取更详细的补充规定，即“修补”。一个可能的措施是补充新的再融资条例中提到的但没有具体界定的战略投资者，包括正面和负面资格、核查和认证程序等。

首先，它无疑是战略投资者的基本定义。最值得借鉴的是相邻的《科学技术委员会上市公司证券发行登记管理办法(试行)》(征求意见稿)中对战略投资者的界定，也处于同一层面和同一场景，即“符合法律、行政法规要求，在资金、技术、管理和市场上具有优势，并具有上市公司认可的长期投资合作战略地位的投资者。”也可参照《外国投资者在同级上市公司战略投资管理办法》(商务部、证监会等于2015年修订)。)，其中还规定了战略投资者收购上市公司股份的比例不得低于10%以及三年锁定的限制。更明确的是，战略投资者相关资产规模不低于1亿美元或管理资产总额不低于5亿美元，“外国法人或其他组织具有良好的财务稳定性、良好的信誉和成熟的管理经验”以及“健全的治理结构、良好的内部控制制度和规范的经营行为”。

如果我们把资本市场比作一个生命体，《证券法》等法规无疑是动脉，其他法规无疑是毛细血管，其中流动的无疑是企业的“血液”——资本。血液不能通过主动脉直接输入人体细胞，必须通过毛细血管才能最终实现“精确滴灌”。从某种意义上说，“修补”实际上是铺设毛细管的过程。当然，如何铺设结构合理、循环顺畅的血管系统，实现精确滴灌，不仅是一项法律技术，也是一门法律艺术。根据并参照上述规定，为了准确、具体地界定并进一步细化相关操作，减少空可能出现的滥权行为，笔者认为:

1.相同或相似级别的定义具有更多的参考适用性和参考意义。在这方面，《科技板块上市公司证券发行登记管理办法(试行)》(征求意见稿)和《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》无疑比其他层面和情景更为合适和准确。

2.就战略投资者对公司的战略意义而言，基本资格标准不应内外有别，但应注意与《上市公司外国投资者战略投资管理办法》规定的相关基本标准保持同步。当然，它不是完全统一的。例如，自然人是否被排除在战略投资者之外不一定正确。如果任、、董明珠、、等工商界和投资界的知名人士作为战略投资者参与增持，没有一家上市公司会不欢迎。毫无疑问，应该为相关定义保留足够的空空间。衡量你是否是战略投资者无疑是一个全面的实质性判断，这不仅取决于名字，还取决于现实。例如，如果你只签署所谓的战略合作协议，而不具备相关的资格，你显然无法确定。

3.战略投资者本身可进一步细分为长期和中期等不同类型，锁定期与定价折扣挂钩，允许投资者在法律、法规和规章允许的框架内与上市公司玩游戏。例如，在规则规定的18个月的基础上，锁定期可以延长到36个月甚至更长。最长的锁定期可以以20%的最低折扣申请，最短的锁定期可以以10%甚至15%的更高折扣申请。

4.当然，为了更多的排水和扩张，除了战略投资者，还可以创建其他类型，建议引入战略投资者等术语类型，以方便更多合格的投资者(如员工持股计划)参与。毫无疑问，市场以战争投资的名义反对伪战争投资，但这并不意味着排除所有其他没有战争投资名义的合格投资者。

事实上，战略投资也是一种金融投资，但它具有最大的战略意义。相关的热门讨论是由它的名称和现实之间的偏差引起的。现在需要做的无疑是让各类投资者，包括战略投资者，名副其实，在相关定义和后续操作中占有一席之地。

(作者是北京中伦律师事务所合伙人)