粤开：深度专题一文读懂定增“掘金”（附股票池与基金池）

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核心要点:

再融资政策的放松对资本市场有何影响？哪些行业、行业和个股受益最大？如何参与固定市场投资？

本报告以详实的数据追溯了固定收益增长事件和相关股票的收益表现，并从三个维度“掘金”固定收益市场的投资机会，供投资者参考！(有关详细信息，请参见文章末尾的股票池和基金池)

1.“新旧”再融资政策比较

2月14日，中国证监会正式发布了《修订意见》；上市公司证券发行管理办法；《关于修改的决定》；创业板上市公司证券发行管理暂行办法；《关于修改的决定》；上市公司非公开发行股票实施细则；”的决定，新的再融资规定正式落地。

这一新的再融资规定在降低再融资门槛、扩大服务覆盖面、放宽发行窗口和加厚安全垫方面取得了积极进展。

第二，再融资新政策对市场的主要影响

政策的放松预计将刺激固定市场的活力。回顾上市公司的监管历史，固定收益市场与以往的监管政策密切相关。中国证监会于2020年2月14日发布新的再融资规定后，预计将提高各方参与再融资的积极性，预计固定收益市场将再次活跃。

突破盈利能力和资产负债率的门槛意味着更多的创业板公司将获得再融资通过。根据我们的计算，如果放宽连续两年盈利的条件，如果放宽资产负债率，161家创业板公司可以参与非公开发行；45%，550家公司可以参与公开发行，占创业板公司总数的69%。

整个市场的发行规模有所扩大，创业板的单次发行已经发行。由于创业板公司的规模增长受“一般不超过总股本的20%”条款的约束，自2017年以来，创业板公司单次规模增长的比例在表现不佳的主板和中小板公司中较为明显。近年来，对小规模融资的需求也在减少。新规实施后，融资上限将由原总股本的20%提高至总股本的30%，预计最后三层融资需求较大的创业板公司的单次发行将会放开。

固定需求大、政策灵活性高的行业包括房地产、媒体、公用事业、非银行金融、交通、医药、计算机和电子。我们比较了2014-2016年和2017-2019年各行业的目标增资规模，以衡量各行业固定增资对紧缩政策时期的敏感性。在政策相对宽松的时期，房地产、媒体、非银行金融、公用事业、化工等行业都有很大的增资需求。政策收紧后，最大的再融资行业是化学工业、银行业、电子工业、医药和生物工业。从边际变化来看，房地产、媒体、非银行金融、公用事业、交通运输、计算机和电子等行业的再融资规模下降最为明显，其再融资需求有望在未来政策红利下回升。

无风险套利模式是不可持续的，公司两极分化或成为一种趋势。随着新一轮政策的放松和监管条款的严格，在证券法改革的推动下，市场融资将会规范化，注册制度全面实施的预期依然存在，这将有效抑制未来市场的信息不对称风险。届时，优质公司将从ipo和再融资渠道获得双倍红利，上市公司的两极分化将更加明显。

第三，如何在固定收益市场掘金？

从2012年1月1日到2020年2月18日，我们追溯了事件节点和股价回报的股票再融资历史，发现增发节点和股价表现之间明显存在一定的规律。从预测日到股东大会日，增发股票的超额收益最大，但个股的差异化仍然存在。

就行业而言，媒体和家电相对于沪深300的超额收益最高，从公告日到股东大会通过日的超额收益中值高达20%以上。家电和国防军工行业相对于行业超额收益表现最为显著，从公告日到股东大会通过日，超额收益中值分别达到21.22%和16.27%。

在市值方面，中小市值的发行频率较高，市值20-50亿元和50-80亿元的发行事件比例分别为35%和21%。小盘股超额收益率最高，市值低于50亿元的股票超额收益率明显高于其他市值。大盘股的超额收益率明显偏低，尤其是300亿元以上的大盘股。

从融资目的来看，重组超额收益最为显著，从公告日到股东大会期间的平均超额收益为37%，但历史上出现的频率相对较低。其他资产收购中，项目融资和配套融资所占比例最高。其中，支持融资和融资收购其他资产在公告日至股东大会期间也有较高的超额收益，超额收益中值分别为13%和8%，但项目融资的超额收益明显较低。

总体而言，大股东认购比例越高，超额收益越高，两者之间存在明显的正相关关系。更好的表现是认购80%-100%的个股，尤其是在股东大会之前。超额收益表现最差的是认购率在0%至20%之间的个股。从公告日至股东大会通过日，上述两种认购情况的超额收益中值分别为11.95%和2.22%。然而，在历史上，近70%的大股东没有认购。

在估值方面，低价值股票的比例较高，亏损企业的超额收益更为显著。35%的固定股票价值为20-60倍。与行业整体水平相比，估值低于行业估值，占65%。

四.投资建议:三维参与

如何参与再融资市场的投资？我们已经梳理出以下三个“掘金”方向:第一，未来可能增发股票的创业板公司；第二，目前正在增发股票的公司；第三，为新法规或受益基金再融资(本文末尾附有股票池和基金池)。

风险警告:事件因素超出预期等。

以下是身体部分

1.“新旧”再融资政策比较

2月14日，中国证监会正式发布了《修订意见》；上市公司证券发行管理办法；《关于修改的决定》；创业板上市公司证券发行管理暂行办法；《关于修改的决定》；上市公司非公开发行股票实施细则；决定。”2019年11月8日征求意见稿发布后，新的再融资规定正式出台。

这一再融资规则在发行资格、规模上限、审批有效期和退出机制等诸多方面都有所松动:

1)降低再融资门槛:取消最近一期期末资产负债率高于45%的条件；取消连续两年在创业板非公开发行股票的条件。

2)适度提高增发上限:主板(中小板)和创业板的非公开发行目标数量分别由不超过10个和5个调整为不超过35个；非公开发行股票的数量上限从总股本的20%提高到30%。

3)放宽发行窗口:再融资审批有效期从6个月延长至12个月；“新老截止”时间的审批时间调整为发行完成时间。

4)加厚安全垫，提高积极性:发行价格由定价基准日前20个交易日公司股票平均价格的10%下调至20%；非公开发行股票的锁定期由36个月零12个月缩短至18个月零6个月，减持规则的相关限制不适用。

第二，再融资新政策对市场的主要影响

(1)固定市场有望恢复活跃

政策的放松预计将刺激固定市场的活力。回顾上市公司监管历史，私募融资方式始于2006年，当时中国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》正式实施，上市公司定向增发新股制度正式建立。回顾历史，从2013年到2016年，固定收益公司的数量和固定收益增长的规模迅速增加。2016年，上市公司通过定向增发共募集资金18053亿元；2017年5月27日，中国证监会发布了《关于上市公司股东和董事减持股份的若干规定》，限制参与固定资产增持的机构减持，并采用固定收益融资方式。公司数量和融资规模下降。2017年，市场增长规模下降43.5%；中国证监会于2020年2月14日发布新的再融资规定后，预计将提高各方参与再融资的积极性，预计固定收益市场将再次活跃。

放松再融资政策可能会对可转换债券融资产生分流效应。与2012年至2019年上市公司固定收益、ipo和可转换债券的融资规模相比，2017年固定收益政策收紧后，2019年全年固定收益较2016年峰值下降1.16万亿元，下降64%，导致市场融资总量下降42%。在固定收益政策收紧的三年期间，可转移债务融资额从每年100亿元增加到近2500亿元。这一轮政策放松可能会转移对可转换债券融资的需求。

(2)行业属性和门槛的降低将使创业板受益最大

突破盈利能力和资产负债率的门槛意味着更多的创业板公司将获得再融资通过。创业板798家上市公司中，50%是机械、计算机、生物医药和电子行业，其特点是R&D投资高、增长快、初始投资长、并购活跃。因此，创业板企业的融资需求相对较高，制约其融资规模的瓶颈是大多数企业难以达到发行门槛。回顾历史，在2013年至2016年的宽松再融资政策期间，创业板在整个市场的再融资比例迅速上升。然而，随着2017年再融资政策的收紧，这一比例仍保持在25%左右，但主板公司的再融资规模在2019年大幅增加。取消连续两年的利润和最新的资产负债率；45%的限制意味着更多的创业板公司将满足再融资的基本条件。根据我们的计算，如果放宽连续两年盈利的条件，如果放宽资产负债率，161家创业板公司可以参与非公开发行；45%，550家公司可以参与公开发行，占创业板公司总数的69%。

整个市场的发行规模有所扩大，创业板的单次发行已经发行。自2017年以来，中小企业板和主板上市公司总股本单次固定增长的平均比例分别提高了24.84%和17.56%，而创业板仅提高了4.14%。这是因为创业板公司的规模增长受制于“一般不超过总股本的20%”的条款，主板和中小板公司的融资规模难以实现。从近年来创业板融资规模的分布可以看出，占总股本不到10%的小型融资公司比例有所下降，融资需求占总股本15%以上的公司数量约为30%。新规实施后，融资上限将由原总股本的20%提高至总股本的30%，预计最后三层融资需求较大的创业板公司的单次发行将会放开。

(3)固定需求大、政策弹性高的行业集中在房地产和电信市场

固定需求大、政策灵活性高的行业包括房地产、媒体、公用事业、非银行金融、交通、医药、计算机和电子。在2017年再融资规则收紧之前，固定收益市场在2014-2016年最为活跃。2017年后，在政策影响下，固定收益规模迅速收缩，许多行业在政策影响下大幅收缩。我们比较了2014-2016年和2017-2019年各行业的目标增资规模，以衡量各行业固定增资对紧缩政策时期的敏感性。在政策相对宽松的时期，房地产、媒体、非银行金融、公用事业、化工等行业都有很大的增资需求。政策收紧后，最大的再融资行业是化学工业、银行业、电子工业、医药和生物工业。从边际变化来看，房地产、媒体、非银行金融、公用事业、交通运输、计算机和电子行业的再融资规模下降最为明显，预计未来在政策红利下其再融资需求将会回升。

(4)无风险套利模型是不可持续的

2014年，《国家九条》出台，上市公司固定收益条款放宽。在牛市形成的卖方市场下，上市公司的实际控制人通过定向增资实现了无风险套利，固定收益配股叠加在不断上涨的股价上，使得上市公司和投资者赚了很多钱。然而，这种宽松的政策在2017年受到遏制，导致退出渠道急剧缩小。随后，在2018年，a股单边下跌，一些风险事件频繁发生，也导致资本遭受重大损失。那么，这种放松与2013年至2015年最后一轮再融资放松有什么不同，会不会诱发非理性的市场行为？

1)从资本市场来看，本轮放松的背景是指数区间波动，市场情绪相对稳定。从2013年到2015年，股指大幅上涨超过1300点，涨幅接近60%。全国股市的狂热和杠杆基金的干预使市场过热。从目前的市场来看，它已经在2800 -3100点之间波动了10个多月。在2019年初年报出现商誉减值集中风暴后，市场情绪更加理性，政策监管更加完善。

2)从经济数据来看，经济处于下行压力和事件影响之下，有迹象表明实体融资渠道有所放松。与2013-2015年国民经济的快速增长不同，中国经济正受到下行压力和事件因素的影响。目前，为实体特别是中小企业开辟直接和间接融资渠道非常重要。

3)从政策规范的角度来看，这一轮政策放宽了，并附加了严格的监管条款，在证券法改革的推动下，市场融资将得到规范。在征求公众意见后，新一轮再融资规定增加了“严格打击实体债务”和加强信息泄露的条款。此外，注册制度全面实施的预期依然存在，这可以有效抑制未来市场的信息不对称风险。届时，优质公司将从ipo和再融资渠道获得双倍红利，上市公司的两极分化将更加明显。

第三，如何在固定收益市场掘金？

(1)增发节点和股价回报的历史回溯:股东大会是关键时间点

根据我们对2012年1月1日至2020年2月18日再融资股票的事件节点和股价收益的历史回溯，很明显，增发节点与股价表现之间存在一定的规律。与沪深300相比，从预测日到股东大会日，增发股票的增持和减持的中值和平均值最高，分别达到17.79%和5.07%。

随着增发的实施，股票价格趋于分化，特别是在股东大会之前，超额收益的25%分位数和75%分位数之间的差距拉大，然后75%分位数保持在较低水平。

从超额收益的分布来看，从公告日到股东大会通过日也是超额收益的最高比例，9%以上的超额收益比例高达44%；此外，在公告发布前的前10天，超额涨幅超过0的比例最高，达到62%。

(2)家电和媒体的超额回报高

从历史上看，媒体、计算机、医药、化学工业、电子、机械和设备增加了很多，而银行业增加了一点。

从行业来看，传媒业增发数量占行业数量的比例最高，达到172%，表明2012-2019年期间，许多传媒业企业多次实施固定增长，化工行业增发数量最高可达301家。如果不考虑个股的重复发行，2012年至2019年休闲服务业采用增发的企业高达70%，其次是媒体，占65%。银行业增发的数量和比例，在该行业36家上市银行中，2012-2019年仅有10家银行发生了14次增发事件。这与行业属性有关。传媒业具有较高的增长属性，对现金流有很大的需求，而银行业拥有丰富的现金流。

媒体和家电的超额收益较高，从公告日到股东大会通过日的超额收益中值高达20%以上。在股价表现方面，家电、媒体、综合、电脑和餐饮的超额收益(与沪深300相比)表现较好(从公告日到股东大会)。预告公告后一个月内家电、媒体、电脑、餐饮的超额收益中值分别为16.78%、18.72%、22.02%、11.06%和3.59%，预告公告日至股东大会通过日的超额收益分别为22.35%、22.29%、18.47%和11

钢铁工业在早期表现良好。公告发布前10天，钢铁行业表现最佳，超额收益率中值为5.13%。公告发布10天后，家电和媒体表现更好，超额回报率分别为9.8%和9.64%。

家用电器、国防和军工行业的表现好于该行业的超额回报。相对于行业超额收益率，家电、国防和军工、建材、电气设备、食品和饮料行业表现良好。公告日至股东大会通过日的超额收益率分别达到21.22%、16.27%、10.92%、10.69%和10.58%。

(3)中小企业市值比例高，超额收益增加

就市值而言，中小企业市值占比较高，20-50亿元和50-80亿元的市值分别占35%和21%。

剔除重复发行，仅增发股票中，市值20亿至80亿的股票对增发最感兴趣，市值20亿至50亿、50亿至80亿的增发股票分别占14%、26%和20%。然而，市值超过200亿元的股票仅占14%。

从股价表现来看，小盘股超额收益率最高，市值低于50亿元的股票超额收益率明显高于其他市值(无论是平均值还是中值)。公告日至股东大会通过日，市值低于20亿元的个股平均超额收益率达到41.76%，中位数为20.13%；从公告日至股东大会通过日，市值在20亿元至50亿元之间的个股平均超额收益率为30%，中位数为12.32%。

大盘股的超额收益率明显偏低，尤其是300亿元以上的大盘股。

(4)重组增发超额收益显著，项目融资、资产收购和配套融资占比高

从目的来看，其他资产收购、项目融资和配套融资所占比例最高，分别为29%、31%和23%。此外，补充营运资本的比例略高，为8%。其他融资方式比例较低，公司间资产置换和重组比例最低，仅占1%。

从超额回报的角度来看，重组的超额回报最高。壳资源的再发行显然会带来更大的超额回报。从公告日到股东大会通过日的平均超额回报高达63%，中位数为37%。此外，公司资产置换和重组的超额收益也相对较高，从计划公告日到股东大会通过日的平均超额收益为42%。然而，壳资源重组和资产置换重组的比例较低，分别占3%和1%，发生的概率较小。

在高比例的三大目的类型中，从公告日到股东大会，支持融资和融资收购其他资产的超额收益率也较高，超额收益率的中位数分别为13%和8%，但项目融资的超额收益率明显较低。

(5)大股东认购比例越高，股价表现越好

从次股东认缴比例来看，大股东不认缴比例最高，达到68%。所有大股东认购第二名，占7.33%，较高比例在0-20%至20-40%之间，最低比例在80%至100%之间。

总的来说，大股东认购比例越高，超额收益越高。表现较好的是认购80%-100%的股票，特别是在股东大会召开前，从公告日到股东大会通过日超额收益中值达到11.95%，其次是占60%-80%的股票，中值为9.92%。超额收益表现最差的是认购率在0%-20%之间的股票，从公告日到股东大会通过日的超额收益中值仅为2.22%。由于未订阅的比例达到68%，且样本量所占比例较高，未订阅可能代表一个相对平均的水平。

(6)增发被低估股票的比例较高，亏损企业超额收益更显著

就估值而言，估值在20-60倍之间相对较高，在0-20倍之间相对较低。与行业整体水平相比，估值低于行业估值，占65%。其中，估值在20至60倍之间的股票占35%，亏损企业占12.65%。低于行业估值的股票占64%。

从超额收益的角度来看，亏损企业的超额收益较高，股票预测日与股东大会之间估值在-50倍至-20倍之间的平均超额收益和中值超额收益分别达到65%和39%。与行业指数相比，行业估值以下股票的中值表现略好，但行业估值以上股票的平均值明显较高，行业估值以上股票的表现更容易分化。

四.投资建议:三维参与

如何参与再融资市场的投资？

我们梳理出以下三个“掘金者”方向:第一，未来可能增发股票的创业板公司；第二，目前正在增发股票的公司；第三，为新法规或受益基金再融资。

(一)可以增发股票的创业板公司

由于再融资政策的放松对创业板企业更有利，我们主要关注未来可能在创业板增发的股票。筛选条件是在过去两年(2018年至今)经历了增发计划但最终终止的股票，最终筛选出54只创业板股票。

(二)公司在本期增发项目

筛选条件:1 .该计划的首次公布日期是在2019年8月之后(过去六个月)。2.目前正处于董事会计划阶段或股东大会阶段。3.市场价值低于50亿英镑。4.选择行业预测公告日相对于上海和深圳300指数增长中值最高的12个行业(家电、传媒、综合、计算机、餐饮、钢铁、休闲服务业、房地产、机械设备、医药、电气设备、电子)。

根据这些条件，最终从近200家企业中选出36只股票。

(3)再融资新规受益基金

1.增加概念基金

根据基金名称和投资策略，我们从普通股票基金、部分股票混合基金和灵活配置基金三类基金中选择了24只投资于再融资或私募公司的基金。其中，2020年2月至2014年2月基金发行年化收益排名前三位的基金分别是Boss惠智回报、尚荣南方再融资主题选择、前海开源再融资主题选择，年化收益分别为24.03%和19.48%

2.受益于新法规下的股票型基金

根据中国证监会2月14日颁布的新的再融资规定，经修订的新规定适用于已获得批准、发行尚未完成且批准仍在有效期内的情况。考虑到新规出台后的增发或提速，我们在2月14日筛选出83家合格上市公司，主要分布在机械设备、化工和电子行业，分别占创业板22.89%、主板39.76%和中小板37.35%。

根据第四季度基金公布的十大尴尬股，我们统计了83只经中国证监会批准但非私募发行的尴尬股基金，包括89只普通股票基金、323只部分股票混合基金和536只灵活配置基金。其中，有42只基金持有大量此类股票，占基金净值的10%以上。资金清单见表41。