沈明高：“基本面弱，流动性松”，全球经济仍有放缓的压力

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2018年，全球经济呈现明显分化。美国经济引人注目，而属于发达国家的欧洲却缺乏。在美国经济加速崛起的过程中，新兴市场经济普遍走弱；中美贸易摩擦是2018年最大的“黑天鹅事件”，去年下半年中国经济放缓的压力加大。2019年，全球经济仍面临放缓的压力，各国经济增长将经历一个从分化到趋同的过程。

作者:沈，广发证券首席经济学家、董事总经理

“2018年对于全球经济来说是非常不寻常的一年，在许多人看来，这是艰难的一年。全球经济形势不景气，国际形势混乱，地缘政治形势复杂，全球去杠杆化进程全面展开，贸易谈判陷入僵局...[/h/我们应该如何适应新的一年？如何在复杂的经济环境中找到新的增长和方向？金融界邀请了十大经济学家与您一起探索2019年，并展望未来！”

广发证券首席经济学家沈(000776) 完整访谈: “基本面疲软，流动性宽松”，全球经济仍面临放缓压力 金融板块:2018年，受地缘政治、去杠杆化环境等多种因素影响，全球经济表现疲软。对许多专家来说，2019年仍然是悲观的。你如何看待2019年的全球经济？ 沈:2018年，全球经济呈现明显分化。美国经济引人注目，而属于发达国家的欧洲却缺乏。在美国经济加速崛起的过程中，新兴市场经济普遍走弱；中美贸易摩擦是2018年最大的“黑天鹅事件”，去年下半年中国经济放缓的压力加大。全球经济在2019年仍有放缓的压力，但美国的增长率很可能会从今年的高位回落，各国经济增长将经历一个从分化到趋同的过程。 首先，在减税的刺激下，高基数放缓了美国的边际经济。与此同时，美联储的加息和收缩收紧了流动性，中美贸易摩擦等，这也增加了经济下行压力。自1854年以来，美国经历了33个经济周期。本轮经济复苏或扩张始于2009年6月，去年4月成为历史上第二长的复苏周期；如果复苏持续到今年6月，目前的复苏将达到120个月，相当于历史上最长的复苏周期。现在看来，本轮复苏很可能成为历史上最长的复苏，但同时也是一次缓慢的复苏。 其次，世界尚未找到引领全球经济反弹的新增长点。全球需求不足，反全球化趋势导致全球贸易萎缩。中国有巨大的需求潜力，但挖掘这一潜力是一个漫长的过程。技术进步一直是经济增长的重要推动力。经历了上世纪末开始的互联网浪潮后，技术进步仍处于星星之火可以燎原的初级阶段，尚未形成合力将全球经济推向新的高度。 “基本面疲软、流动性宽松”是2019年全球经济的基本特征。美联储很有可能在今年结束当前的加息周期，甚至停止收缩其资产负债表。一些悲观主义者已经提出了qe4的可能性。这将改变去年美元走强的格局。美元走软将大大减轻包括人民币在内的新兴市场货币对美元贬值的压力，这对新兴市场股市和债市有利。与此同时，美联储(Federal Reserve)停止加息，这为新兴市场国家的央行提供了将利率下调0/的想象空间，世界很可能再次进入流动性宽松时代。去杠杆化是一项长期任务，稳定杠杆化是2019年金融界关注的重点:去杠杆化是当前国内政策和经济的一大趋势。这种趋势和方向的影响是什么？2019年的经济前景不确定，去杠杆化进程会受到影响吗？ 沈:去杠杆化的核心是化解重大金融风险，这是一项长期任务。要认识到去杠杆化能否顺利进行有几个关键点: 首先，去杠杆化有利于长期发展，但会对短期经济产生负面影响，也就是说，去杠杆化是一个痛苦的过程。这确实是一个常识性的问题。只有当我们准备好面对去杠杆化的负面影响时，去杠杆化才能得到深入推进。第二，打破刚性赎回是去杠杆化的关键环节。打破刚性赎回，风险与收益相匹配，将有助于提高资源配置的效率。如果刚性赎回被打破，无风险回报将下降，无风险回报将上升，银行理财和资产管理的界限将更加清晰，银行利率是一个高度管制的价格，承受风险的能力是有限的。债券、股票和私募等产品在估值和风险(信用、期限、流动性、市场等)方面具有明显优势。)定价，所以直接融资的比例会上升。 第三，如果你想去杠杆化，不想承受太多负面影响，你需要有所有必要的支持措施。在去杠杆化的过程中，有些痛苦是无法忍受的，比如违约、破产和失业。减轻这些痛苦的方法不是去杠杆化，而是制定去杠杆化的配套措施。这些支持措施包括: (1)支持人而不支持企业，这就要求明确支持人的责任和方法； (2)处置不良资产，必须明确企业如何破产，如何清算，有什么样的偿债顺序； (3)如果僵尸企业被清除，如果投资和经济增长放缓，我应该怎么做，以及是否有一种边加边减的方法，等等。； (4)最后，有必要解决资金从哪里来的问题。在这些问题得到回答之前，去杠杆化很难持续。 2019年的最低目标应该是“稳定杠杆率”，即确保杠杆率的增长率与gdp增长率相等。然而，如果经济放缓，压力增加，很难稳定杠杆，所以我们可以调整杠杆结构，即回答谁将增加杠杆的问题。地方政府增加杠杆、国有企业增加杠杆、消费者增加杠杆后，中央政府仍有一定的杠杆，这是积极财政政策的核心内容。市场普遍预期政府今年将大规模减税和减费，一般认为规模将在1万亿元左右。如果能够实施，就意味着整体杠杆率的提高和一种杠杆转移，即从企业和个人向中央政府转移。目前，受到市场广泛关注的货币政策传导机制不畅，是对整个经济杠杆率过高的正常反应。除货币政策外，解构与传导机制应优先考虑财政政策，或减轻实体经济的税收负担，或提供资金和公共产品，或推动城市化进程，从而为实体经济注入新的活力。[/h/从存款准备金率来看，中国人民银行在世界上仍保持较高水平，特别是与发达经济体的存款准备金率相比。2019年，你认为中国会走向宽松吗？ 沈高铭:从准备金率水平来看，还有空，但应该注意的是，传统货币政策的边际效应正在下降。如果中国过于依赖货币政策来实现稳定增长，那么中国走日本老路的风险就会上升。根据三年移动平均线数据，中国单位gdp所需的新增信贷正在迅速增加。2016年，中国需要0.36单位，而美国、日本、德国和韩国分别需要0.05、0.14、0.04和0.12单位。与全球金融危机前的2007年相比，中国2016年的数据几乎翻了一番，而同期其他国家的数据相对稳定。根据世界银行的数据，全球金融危机后，中国国内净信贷余额占国内生产总值的比重在2008年的118.7%的基础上迅速上升，近年来超过德国和韩国，2017年达到215.2%，仅次于日本。2019年的货币政策宽松是全球趋势。为了缓解经济下行压力，中国人民银行也很有可能采取宽松政策。我们需要权衡稳定增长和适度放缓经济增长目标之间的关系。如果稳定增长的目的是为引入结构改革措施赢得时间，那么付出一定的代价是值得的；否则，应该谨慎从事。 美联储暂停加息，释放了一些人民币贬值压力 金融界:美联储在最近一次利率会议上很少改变立场。鲍威尔的讲话让许多货币专家认为，美联储有可能在2019年不加息。当美国再次放松货币政策时，你认为对全球经济的影响是什么？中国应该如何回应？ 沈:美联储的货币政策已经松动，这总体上有利于包括中国在内的新兴市场国家。首先，如果美元走弱，它将改善中国货币政策的操作/。相应地，自去年以来，中美之间的价差一直在缩小，甚至接近于上下颠倒的局面将得到缓解，这也将对人民币贬值造成巨大压力。如果美联储明年结束当前的加息周期，将部分释放人民币贬值的压力。 其次，相对弱势的美元通常对包括中国在内的新兴市场的股票市场和债券市场有利。美元指数走强往往意味着资本回流美国，新兴市场股市和债市向下调整的可能性很高，反之亦然。美联储明年停止加息后，美元指数将由升转降，新兴市场的股票市场和债券市场将迎来新的投资机会。 最后，美联储今年停止加息，这为企业和投资者的流动性管理提供了一个重要的时间窗口，并为下一场风暴的到来做好了准备。 中美贸易摩擦需要得到控制，而谈判的重要性得到强调 金融业:2018年中美贸易对全球经济产生了深远的影响。中美之间的相互制约给与中国下游产业链相关的其他国家造成了许多损失。可以说，贸易保护主义带来的风险是全球性的。在你看来，2019年，大国应该如何合作以承担更多的国际责任？ 沈:早在去年底，我们就认为中美贸易谈判会取得初步成果。这不太可能结束中美贸易摩擦，但它可以缓解两国之间的贸易紧张，并回到可控的轨道。中美贸易关系的逐渐缓和也赢得了时间和/或きだよ0/time做好自己的生意。对中国来说，中美贸易谈判的重要性在于: 第一，通过谈判保持开放格局，将去全球化的影响控制在较小的范围内，同时通过开放达到推进改革的目的。第二，中美贸易谈判的成功不在于中国做出多少让步，而在于中国能否做好自己的事情。在谈判桌上，美国的要价不会太低，但只要中国的自主发展能力更强，即中国的消费能力和创新能力更强，中国在谈判桌上就会处于更有利的地位。

中美经济有一个红利高峰，a股的上涨有一个基础

金融:你认为本轮持续上涨的原因是什么？当前的a股环境有持续稳定增长的基础吗？

沈::与疲弱的经济基本面相比，全球和中国将保持相对宽松的流动性。经过2018年的洗礼，今年中国股市孕育着新的机遇。今年股市反弹有几个原因:第一，流动性充裕，这不仅是国内政策宽松，也是海外市场流动性充裕。美国10年期国债收益率已从去年9月份的约3.2%降至目前的约2.6%，降幅为0.6个百分点。其次，中国股市的股票估值相对较低。最后，该政策有望得到改善，包括正在进行的中美贸易谈判。去年年底，我们建议今年第一季度把重点放在政策上，下半年放在经济基本面上。

首先，在2月底之前，中美贸易谈判取得了初步成果。中美两国都面临放缓的不确定性，双方都愿意达成分阶段协议；相对不确定的是，美方是否愿意分阶段谈判，以避免因一揽子谈判而陷入僵局。如果达成分阶段协议，中美之间的贸易摩擦在短期内不会继续恶化，甚至可能缓和，即不征收关税，甚至取消一些已经实施的惩罚性关税。

第二，今年3月的“两会”将宣布改革开放以来最大规模的减税和减费。目前，市场普遍预期主要税种的税率将大幅下调，今年整体减税规模约为1-1.5万亿元人民币。在后刺激时代，当货币政策的传导机制不顺畅时，降低制度成本和交易成本的重要性远远大于降低资本成本的重要性，财政政策被赋予优先权，这是结构性改革的标志性措施之一。

第三，在今年第一季度结束之前，美联储将停止加息的预期将逐渐明朗。最近，美联储主席鲍威尔承认，联邦公开市场委员会正在评估结束收缩的时间点，这可能表明美联储不加息的可能性将在第一季度进一步增加。美联储结束了当前的加息周期，或美元由强转弱，这大大缓解了人民币贬值的压力，并普遍有利于新兴市场股票。

第四，今年下半年，中国经济将稳定在较低水平或适度反弹，而美国经济将在较高水平放缓，中国股市的表现可能相对好于美国，这意味着中美经济有一个峰值红利。

如果经济基本面和企业利润在今年下半年企稳，a股将有一个稳定的上涨基础。从历史经验来看，中国经济见顶后，经济的稳定往往会导致股市的大幅反弹，其表现相对好于美国股市。例如，在2005年第三季度后的两年里，中国上证综指上涨了415%，而同期美国道琼斯指数仅上涨了32%。

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