刘胜军：金融危机为何重复？看明斯基 罗格夫 沃尔克

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作者:刘胜军，中国金融改革研究院院长

历史不会简单地重复，但它总是遵循相似的韵律。

2018年亚洲金融危机已经过去20年了，但当你将要忘记它的时候，1997年亚洲金融危机的两位主角不愿意孤独。92岁的马哈蒂尔以马来西亚总理的身份东山再起，88岁的金融大亨索罗斯被英国《金融时报》评为“2018年度人物”。此外，“唯一确定的是‘不确定的’极客特朗普”，这是否意味着2019年世界经济的一个坏兆头？

圣诞节前夕，美国迎来了熊市

2018年12月24日，美国迎来了“历史上最悲惨的平安夜”:S&P 500指数收盘下跌2.71%，触及18个月低点，并正式进入熊市。美国前财长、著名经济学家萨默斯警告说:

衰退可能正在酝酿。历史上，“颠倒收益率曲线”在预测衰退时通常不会出错。

美国股市大幅下跌有许多原因:

1)美国从2009年开始了十年的超级牛市，世界上没有永远的牛市；

2)美联储进入加息周期，过去的量化宽松政策是牛市的重要原因，牛也喂了，熊也喂了；

3)中美修昔底德陷阱和通快主义扰乱世界；

4)特朗普被弹劾的不确定性预期；

5)民主党夺回众议院后，美国形成了“政治僵局”，这是对特朗普过去几年“羞辱民主党”的合理报复；

6)特朗普疯狂的个性——总统实际上是在威胁国会“不花钱修墙就关闭政府”，这相当于说“如果你不给我钱，我就自杀”！好吧，我们无言以对。新当选的众议院议长佩洛西谴责特朗普“挟持美国人”；

7)“无知无畏”的特朗普正考虑解雇美联储主席鲍威尔，这在美联储100年的历史中从未发生过。这不仅会引发法律纠纷，还会损害美联储的独立性，而美联储被认为是美国金融体系实力的基石。

然而，“小学特朗普”估计这很难理解...

然而，值得我们思考的问题是:为什么金融危机会重演？这个问题不应该成为“罗生门”。美国前国防部长拉姆斯菲尔德有句名言:

我们不知道我们不知道的。

(我们不知道我们不知道的。(

只有认识到这个问题，我们才能尽可能多地谈论如何预防金融危机。

世界上没有明斯基

2017年，周小川郑重提醒我们，在卸任央行行长之前，要警惕明斯基时刻。

2008年，次贷危机让哈佛教授明斯基一夜成名，但不幸的是教授于1996年去世。次贷危机再次生动地提醒我们明斯基的“金融不稳定假说”。“我们经济的基本特征是，金融体系在稳定和脆弱之间摇摆。”

明斯基的主张源于凯恩斯《通论》中提出的“动物精神”。金融危机的“必然性”源于人性。虽然每个人都记住了巴菲特的名言“别人害怕我就贪婪，别人贪婪我就害怕”，但没有人能做到，因为这是“不人道的”。明斯基认为，在动物精神的趋势下，企业融资将从“对冲融资”转向“投机融资”，然后“庞氏融资”就会出现，最后“明斯基时刻”(即金融危机)就会爆发。这个循环是直观的、简洁的、深刻的和普遍的。

最近陷入债务危机的珠宝皇后周晓光旗下的“新光集团”，就是明斯基曲线的典型案例。

疯狂扩张:2015年，广信集团总资产为365.82亿元，比2016年增加300多亿元，达到687.46亿元，2018年年中超过800亿元，达到811.81亿元。

现金流枯竭:决定企业生存的不是利润，而是现金流。广信的净现金流从2016年的6.12亿元下降到2017年的-19.46亿元

违约爆发:截至1月10日，广信集团未偿还债券本息超过85亿元，银行及其他金融机构贷款及其他债务超过200亿元。

罗格夫:太阳底下没有什么新东西

哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫(kenneth rogoff)曾担任国际货币基金组织(International Monetary Fund)首席经济学家和克林顿总统的经济顾问，他对金融危机的历史进行了最全面的扫描研究。

他在《800年来荒谬的金融史》一书中尖锐地指出，“所有的金融危机都源于一个简单的问题:过度负债。”这本书的副标题很深刻——“这次不同了？”在对五大洲66个国家和地区的国际金融危机进行了800多年的研究后，罗格夫得出结论:天下没有什么新鲜事。为什么人类很难克服金融危机？

罗格夫写道:

人类总是过于乐观，错误不容易重复。当历史重演时，寻找新的借口。然而，人类贪婪和破坏性的动力总会在一段时间后突破理性的控制，只有在破坏性的能量释放后，回归才会相对平静和繁荣。

侨水基金的达吉欧最近严厉警告称，“债务周期即将结束”:

推动当前经济的最重要但不为人所知的因素是长期债务周期。后者没有被很好地研究的原因是它一生中只能被看见一次。

未来和过去的最大区别在于债务不会继续快速增长。世界各大央行都面临着“推一把弦，货币政策对通胀有明显影响，但对通缩没有影响”的局面。上次发生这种情况是在20世纪30年代末。

最大的问题是，在一个债务周期中，有太多的东西可以挤出去，而大多数国家正接近这个极限。换句话说，这些国家的债务和央行都接近极限。这是一个全球性的问题。

我们正处于短期和长期债务周期的后期，利率和企业利润的增长仍然强劲。信贷紧缩导致资产价格下跌，央行没有多余的时间放松信贷。

4刘贺对金融危机的深入观察

如果人性充满弱点，那么不负责任的货币政策就是人性弱点的魅力所在，也是金融危机的催化剂。

所有的价格都是货币现象。过度的货币刺激是金融危机的根源。2008年的金融危机源于2000年互联网泡沫破裂后美联储的“长期低利率”。当前的股市崩盘源于伯南克为了拯救美国银行体系而实施的“量化宽松”。刘贺写道:

在美国发生两次重大危机之前，最方便的手段是采取更宽松的货币和信贷政策。美联储极其宽松的货币政策、金融放松管制和次级贷款都达到了前所未有的水平，使得经济泡沫恶性膨胀。在经济泡沫导致的消费价格上涨的压力下，货币当局不得不收紧货币政策，从而打破了泡沫，改变了投机者的心理预期，以至于迟早发生的事情终于发生了。

20世纪80年代，在美国贸易战的威胁下，日本错误地使用货币刺激来“自我麻醉”。直到1989年，日本银行才开始提高利率。这种后见之明显然错过了及时控制危机的窗口，导致了世界上最大的资产泡沫:东京证券交易所的股票市值一度占全球的42%，日本房地产占全球土地总价值的50%(日本的土地面积占全球的0.3%)。

美联储前主席威廉·马丁说得好:

你的职责是在聚会变好的时候拿走煎饼。

但是做到这一点并不容易:

1)要准确判断什么时候“烧过头”并不容易。俗话说，“危机来临时我会告诉你”，大多数人事后都很明智；

2)即使决策者有危机感，他们也需要面对巨大的政治压力，就像特朗普一直对美联储主席鲍威尔咆哮一样。

中国央行行长易纲曾动情地写道:

央行的主要负责人应该有勇气和智慧逆势而行。一个不受市场和公众批评的现任央行行长在历史上是站不住脚的。

第一个“反潮流”的央行行长是传说中的美联储主席沃尔克。

20世纪80年代初，沃尔克以无比坚定的意志提高利率，不仅成功地抑制了通货膨胀，还一举确立了美联储的地位。

▲美国联邦基金利率的历史趋势

金融危机前后错误的政策反应通常不是由于缺乏专业判断，而是受制于政治领域的民粹主义。刘贺指出:

面对严重的危机，大国在应对政策时总是犯同样的错误，尤其是当它们应该采取行动的时候，它们总是错过机会，当它们应该采取宏观扩张政策的时候，它们应该采取紧缩政策的时候，当它们应该开放和开展国际合作的时候，它们经常采取保护主义政策的时候，当它们应该压缩社会福利和促进结构改革的时候，它们在挣扎，甚至在重复和倒退。

为什么政治家总是不能采取正确的行动？刘贺指出了问题的关键:

这些明显的错误后来看起来很可笑，但对各方来说，执行正确的政策是困难的。这是因为政客们经常被短期的公众舆论所绑架，被政治程序所束缚，害怕突破意识形态的束缚，这几乎是一种常见的行为模式。同时，从巨大的市场波动中获益是大型金融资本的逐利本质。面对一些国家软弱无力的政府政策，国际金融市场力量往往扮演“一棵树想安静，但风不会平息”的角色，这与政治力量的反对相结合，使当权者处于岌岌可危的境地。特别重要的是要强调，两次危机中的市场力量一直是高度政治化的力量。如果我们只从经济的角度来认识问题，而忽视其政治属性，我们将会犯一个很大的判断错误。

看看席卷美国、巴西、墨西哥、俄罗斯、土耳其和菲律宾的民粹主义和民族主义的政治现实，我们不禁对刘禾的远见卓识产生共鸣。

亚洲五大难题

1997年，国际货币基金组织和世界银行举行了联合年会，上演了一场“每/每”0/骂战。马哈蒂尔指责索罗斯是个白痴:

货币交易是不必要的、非生产性的和不道德的，应该被禁止并成为非法的；我们不需要货币交易。马来西亚将继续鼓励外国投资进入其金融和股票市场，但它将区分真诚的投资者和热钱操纵者，不会欢迎后者。没有绝对的自由市场。民选政府有权控制市场，因为如果他们做得不好，选民会让政府下台，但他们无法赶走外国金融投机者。

随后金融大亨索罗斯针锋相对:

马哈蒂尔关于他应该禁止外汇交易的言论“太不恰当”，“不值得认真考虑”。禁止外汇交易不会成为马来西亚政府的政策声明，只是为了哗众取宠，市场不会认真对待。如果马哈蒂尔的想法被实施，导致不可转换基金，这将带来“灾难性的后果”。

马哈蒂尔和索罗斯之间的辩论没有对错之分。在短时间内，索罗斯和其他人做了空，这真正引发了金融市场动荡。但从长远来看，索罗斯只是利用了这些亚洲国家的脆弱性。

最初，“有希望的政府”被认为是亚洲国家的独特优势。但是随着时间的推移，这种优势的光环开始消退。诺贝尔奖获得者克鲁格曼的《亚洲奇迹的神话》意义深远:

曾几何时，一些西方舆论领袖发现，几个东方经济体非凡的增长率不仅给他们留下了深刻的印象，也让他们感到害怕。他们以比发达国家高出几倍的速度持续增长的能力，以及在某些领域挑战甚至超越欧美技术的能力越来越强，这似乎不仅挑战了西方的实力，也挑战了西方思想的主导地位。现在，政府管理着国民经济，牺牲消费者的短期利益来换取长期增长，他们的社会最终会超越那些日益混乱的西方社会。

亚洲新兴工业化国家主要通过调动资源实现了快速增长。一旦考虑到快速增长的投资在这些国家增长中的作用，就没有什么可解释的了。

东亚正在发展的事实表明，我们可能不得不放弃一些流行的理解。人们常说，这些经济增长证明了聪明的产业政策和选择性保护是有效的。如果说亚洲增长有什么秘密的话，那就是推迟享受，并愿意牺牲眼前的享受来换取未来的收入。

日本是亚洲模式的代表，它的辉煌在20世纪90年代初出人意料地结束了。日本坠落的速度震惊了美国人，不久前他们被日本第一震惊了。香港证监会前主席沈连涛写道:

日本模式有一个根本性的缺陷。基本上，中国仍遵循双轨增长路径，金融和服务部门受到保护，制造业和出口部门表现强劲。看起来身体强壮而瘦削，但是心脏——金融系统——却不健康也不强大。

6行动的困难

凯恩斯深刻地说:

从长远来看，我们都会死。

(从长远来看，我们都死了。(

官员的短期行为往往使其很难采取正确的行动。正如沈连涛指出的:

深受体制缺陷影响的官员们明白，内部意见分歧造成的僵局只有在面临外部威胁时才能得到解决。随着亚洲人越来越富裕，既得利益者越来越要求维持现状。和往常一样，思想的封闭已经成为改革的最大威胁。

在政治压力的约束下，央行往往成为一个悲剧性的“后见之明”。从2004年6月到2006年6月，美联储将联邦基金利率从1%上调至5.25%，这导致了金融泡沫的崩溃。从祭坛上摔下来的前美联储主席格林斯潘说:

虽然人们怀疑存在泡沫，但要确切地找出它是非常困难的，而且在泡沫破裂证明它的存在之前，我们也不会发现这个事实。此外，即使泡沫很早就被发现，也不清楚泡沫能否被抑制，除非央行采取措施让经济活动大幅收缩，而我们试图避免这种收缩。

即使你对金融危机做了大量的研究，当危机真正到来的时候，监管当局仍然会着急。沈连涛总结了三条有用的规则:

沃尔特·白芝浩规则:当危机爆发时，央行必须向金融机构提供流动性，以避免全面危机和资产价格崩溃。

德娟法则:也叫双重损失法则，即损失是原来估计的两倍。

法国医院规则:在第一次世界大战期间，法国医生发现伤员不断涌入医院，医生不得不选择谁来拯救。决定只治疗那些还能战斗的人。

美国财政部长亨利·保尔森在2008年次贷危机期间向众议院议长佩洛西下跪以拯救银行，他说:

我们可以花很多时间讨论危机是如何发生的，但我们必须先度过这个夜晚。

有趣的是，2019年1月3日，佩洛西国王再次回到美国众议院担任议长。

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