陆磊：2019变革之年的汇率、楼市与科创板

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春节过后，a股再次上演“春暖花开”，新增人民币贷款和社会融资规模超出预期。备受期待的科学技术委员会就在眼前，投资者渴望尝试并失去他们的机会。站在2019年的节点，我们面临着什么样的“变化”和“不变”？中国经济在新的一年将走向何方？

作者:雷璐，中国人民银行研究局局长

春节过后，a股再次上演“春暖花开”，新增人民币贷款和社会融资规模超出预期。备受期待的科学技术委员会就在眼前，投资者渴望尝试并失去他们的机会。站在2019年的节点，我们面临着什么样的“变化”和“不变”？中国经济在新的一年将走向何方？货币政策有望带来更大的放松吗？年初的逻辑能确定年度投资的主线吗？深化改革的哪些方面将由科学技术委员会领导？考虑到这些问题，CBN李策独家深度采访了国家外汇管理局副局长雷璐。他曾任中国人民银行研究局局长和中国人民银行金融稳定局局长。他是中国人民银行研究生部的金融学博士。他毕业于北京大学，获得硕士和学士学位。34岁时被授予孙经济学家，具有丰富的监督和学术研究经验。

首先，2019年是非常重要的一年，这一年充满变化，但新兴产业正在崛起

关于如何判断当前的经济形势，雷璐在《主要对策》中说:从长远来看，经济增长收敛于均衡水平是一个客观规律，会有一个长期的底部徘徊，但不用太担心，宏观经济在未来仍将保持“稳步前进”的基本方向。在转变中国经济增长速度的过程中，我们应该从三个方面调整我们的目标，即不要过分关注gdp增长速度，关注要素禀赋，耐心等待新旧动能转化过程中的阵痛。对市场“经济底部”的分析着眼于短期内的各种冲击和干扰，应跳出固有框架，更多地关注就业水平等因素，包括人力、资本、技术和土地等因素是否得到充分利用。闲置要素，尤其是闲置资本要素，通常会导致金融风险，这反映在过多资本追逐过少目标导致的泡沫和高杠杆上。

雷璐长期担任中央银行研究局局长，对货币政策也有独到而实际的见解。当“首席对策”问及货币政策是否趋于宽松时，雷璐认为，自2018年以来，宏观杠杆率已经稳定下来，反映出货币总量比洪水更为适度紧缩。短期宏观调控政策应从不同层面考虑。在关注国内企业和居民融资成本的同时，我们也应该注意不同经济体之间的利差(在美国加息周期下，中国利率一直处于低位)。我们不仅要考虑它们对物价水平的影响，还要注意支持社会发展中的重点领域和薄弱环节，以便综合各种变量对政策取向做出更准确的判断。

第二，新旧动能转换过程漫长。科技局必须坚持容错机制

在谈到市场期待的科技股时，雷璐独家向首席对策官透露:科技股的容错机制能够很好地鼓励创新。在完善资本市场体系的道路上，要坚持投资者的适度性，让市场自发培育和壮大具有风险承受能力的投资者群体，通过确保信息披露的完整性和准确性来完善投资者保护机制。只有当权利和责任对称，优胜劣汰被淘汰时，市场才能被清理。

变革之年意味着新兴产业的崛起，但它也将是泥泞的，因此投资者尤其需要一双明眼。

那么在当前复杂的形势下如何配置资产，国家外汇管理局局长雷璐在《主要对策》中说:从长远来看，转型和新动能意味着战略机遇，但需要更高的专业认同和判断；从中期来看，中国金融市场在世界上的吸引力仍在上升；短期经济基本面稳定和发展的总体环境保持不变。

第三，反周期调整有助于外汇市场消除影响，外汇改革旨在为经济服务

在人民币汇率走势分析中，雷璐提到，汇率波动是市场在应对经济基本面和各种冲击后的综合反映。外汇市场改革的目的不是稳定汇率，而是服务于经济基本面，促进贸易和投资的自由化和便利化。目前，中国初步建立了宏观审慎和微观合规相结合的风险管理框架，经受住了2018年的各种异常冲击。今后应在目标区间、工具箱和实时反馈方面不断推广和完善。

4.房地产繁荣不是政策的出发点。城市竞争力是房地产市场发展的关键

至于房地产市场，雷璐认为，房地产的繁荣是长期经济增长和人口流入的客观结果，它不会也不能成为政策的出发点。只有根据城市情况采取措施，着力提高城市竞争力，房地产市场才能更加稳定、均衡地发展。

以下是“主要对策”的访谈记录:

反周期调整有助于外汇市场消除影响

李策第一财经日报:去年11月，人民币兑美元汇率跌至6.9以下，甚至突破了6.97和6.98。当时，许多经济学家认为很有可能跌破7，打破7并不重要。也有文章。”目前，中国的“稳定汇率”比“汇率改革”更重要。很明显，“7”这个关键点非常重要，应该尽可能地保持下去。你认为呢？你对今年人民币汇率的走势有何预期？

国家外汇管理局局长雷璐:这个问题很好，也很重要。首先，改革永远是第一位的，汇率只是市场运行的结果，汇率波动主要是经济基本面和各种冲击的综合反映。汇率的形成受经常项目和资本项目的影响。此外，经常账户和资本账户是经济竞争力的反映。简单地说，商品和服务质量高、价格低或不可替代，因此有更多的自然出口、更高的投资吸引力、外汇流入和汇率升值。第二，外汇市场改革的目的不是稳定汇率，而是促进贸易和投资的自由化和便利化，即服务于经济的基本面。可以假定，如果一个经济体内部的交易成本较低，贸易和投资自由化和便利化程度较高，汇率的稳定将不是一个难题。相反，我们注意到一些新兴市场经历了明显的货币贬值，其根本原因在于高交易成本和制度扭曲。第三，汇率是高频波动的指标，波动意味着风险。因此，改革的关键是让市场参与者能够吸收风险并开发风险管理工具。因此，成熟的市场经济采用了浮动汇率制度，这在很大程度上培养了市场主体风险管理和控制的自主性和能力。

李策，第一财经频道:我们现在保持软联系汇率。在宏观审慎管理框架下，你认为我们的汇率制度是否完美？对于固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策这三者不可能的三位一体来说，它是什么样的组合，未来应该发展成什么样的组合？

雷璐，国家外汇管理局:最好停下来。没有一种汇率制度是绝对完美的——例如，固定汇率、单一盯住和参考一篮子货币都有其优点和缺点，但我们有善良的本能和不断追求的动机，因此我们的资本账户可兑换性越来越高，汇率形成机制也越来越成熟。党中央、国务院、中国人民银行和国家外汇管理局都强调中国金融业的进一步发展。中国人民银行和各金融监管部门正在共同推进金融业对外开放，支持自由贸易试验区建设，加强金融风险防控。一方面，改革开放越来越让实体经济感到方便和高效；另一方面，努力加强系统风险管理和控制。在外汇市场，我们初步建立了宏观审慎和微观合规相结合的风险管理框架。合规监管很容易理解，所谓宏观审慎就是针对羊群效应和单边一致操作造成的市场大起大落，有效实施反周期监管。简而言之，宏观审慎并非针对某个特定的个体，也不是微观监管，而是为了避免市场在总体和整体上的大起大落。从2018年的实践来看，外汇市场经受住了各种异常波动，效果良好。当然，需要不断推进和完善目标范围、工具箱和实时反馈，以应对金融科技日新月异的发展，并建立相应的科技监管框架。

科技局应坚持投资者的适当性，完善容错机制

第一财经李策:中央深改委指出，要稳步推进登记制度试点，推进发行、上市、信息披露、交易和退市等基础制度改革，建立和完善以信息披露为核心的股票发行上市制度，这是深化当前证券市场改革的重要方面。在您看来，科技板块的创新如何引领中国证券市场的深化改革？

雷璐，国家外汇管理局:从研究的角度来看，科技板是一个重要的系统设计，其关键内容是容错机制。这是因为创新有可能探索不同的技术路线，也有可能成功或失败，所有这些都遵循一定的概率。因此，有必要坚持投资者的适当性——因为投资者有不同的风险偏好，必须有不同的风险承受能力。过去，金融市场的刚性赎回和期限错配在一定程度上反映了市场的制度设计没有根据投资者的适当性完全匹配相应的金融产品和服务，因此会反映在金融市场的整体资源错配上。在科技创新中，有必要坚持让创新者获得他们应得的资金，但更重要的是，有必要让市场自发地培育和扩大具有风险承受能力的投资者群体——无论是专业机构还是自然人。

第一财经李策:也就是说，实行科学技术委员会和试点注册制度是对我国资本市场各种缺陷的补充？

雷璐，国家外汇管理局:我们需要探索和改进。中国资本市场的发展还只是一个小学生，还有很长的路要走，包括制度的完善，尤其是投资者保护机制的完善。一个非常重要的问题是信息披露的完整性和准确性。所谓投资者保护并不是要限制企业融资，而是要让投资和融资双方都意识到产品和工具的好处和风险。一旦信息被扭曲，欺诈将不可避免地猖獗。信息不对称是金融市场中永恒的命题，尤其是涉及跨期交易时。这是对机构和金融中介判断未来的考验。

李策，第一财经:是的，不应该有太多的行政干预，但它也需要有效的信息披露和有序的监督。

国家外汇管理局雷璐:监管和游戏规则的目标是让各方都感到公平，公平的初衷是权利和责任的对称。为使市场达到平衡状态，所有相关方在获得权利的同时应承担相应的责任。从机制上讲，市场的一个主要功能是优胜劣汰，只有各方都明白自己的权利和责任，市场才能畅通。在更高的道德风险下，如负赢无输，僵尸企业不能有序退出，那么资源错配是不可避免的。

新动能领域存在长期战略机遇

第一财经李策:中国经济的出路在于改革，但改革的痛苦难以避免。如果说改革开放带来的高经济增长是进攻性的，那么现在是防御性的、平均回报的过程，即高速增长的时代已经过去。但是，从投资的角度来看，由于外部形势也很复杂，变化中有隐忧，但要稳步前进，既要稳定增长，又要调整结构。我们国内的金融产品也很有限，现在大家对二级市场都很敬畏。请就当前形势下大型资产的配置给出一些建议。

国家外汇管理局局长雷璐:金融应该为实体经济服务，这是金融资源配置的根本目标，也是区分投资与套利的基本尺度。在我看来，从长远来看，在一个变革的时代，转型和新动能都意味着战略机遇，但它们需要专业的识别和判断能力，因此对机构投资者的专业要求更高。目前，机构投资者仍处于成长阶段。从经验来看，只要有市场，总会有成功或失败。但是，我们应该认真弥补不足，少走弯路。中期而言，中国金融市场的影响力不断提升，各种市场已被纳入摩根士丹利资本国际(msci)和彭博指数(bloomberg Index)，全球吸引力处于上升期。短期而言，经济基本面稳定进步的环境没有改变，利率、汇率等基础价格对各市场的联动影响自然会凸显。总体而言，合理充裕的流动性和稳定有序的外汇市场应为各种金融市场的良好运行提供基础条件。

房地产市场发展的核心在于城市竞争力

第一财经李策:从长远来看，住房市场调控应该坚持逐步建立长效机制的原则，但中国的房地产周期始终与经济周期密切相关。短期房地产政策会因为服务于“稳定增长”而再次放松吗？如何看待房地产市场的定位和未来发展？

国家外汇管理局雷璐:从世界各国的实践经验来看，房地产的繁荣或低估是经济增长和经济地理的客观结果，而不是政策动机或出发点。例如，纽约、伦敦、东京、上海和其他全球经济中心城市，由于其经济繁荣和人口净流入，将会有一个长期的房地产市场繁荣。相反，其他地方的情况可能正好相反。既然城市政策是一个很好的政策选择，从经济和社会的其他方面入手，增强城市的吸引力，也许我们的房地产市场会发展得更健康、更稳定、更平衡。

最后，我想说的是，我对上述问题的看法只代表了研究者从不同角度的观察和思考，这不可避免地会导致错误和疏漏，并不代表我所在单位的政策选择。

宏观经济运行的方向仍然是“稳定和渐进的”

第一财经李策:你好！中央经济工作会议再次提出“六个稳定”，其中“稳定预期”是当前的关键。春节后，a股取得了长足的进步。与此同时，中国人民银行公布了1月份的财务数据，其中新增人民币贷款和社会融资规模均超出预期。数据显示，1月份新增人民币贷款3.23万亿元，创单月新高；社会融资规模增加46400亿元，也创历史新高。在经济下行趋势下，货币政策宽松是必然的吗？投资者应该如何看待当前的宏观经济形势？

雷璐，国家外汇管理局:宏观调控的基本方法是反周期的。当经济面临一定的下行压力时，货币政策和财政政策都应相应调整。因此，当我们观察月度信贷、社会福利和货币供应量的增长时，应该说这些指标基本符合实体经济的需求、金融体系的流动性管理需求和宏观政策调控的方向。

稳定预期是货币和金融政策的一个关键环节。甚至可以说，随着现代金融市场的发展，预期的重要性日益突出。期望由两个因素决定。首先，我们通常称之为基本面的实体经济趋势是经济本身的内生变量。第二，调控政策，一般称为政策方面，是干预型和矫正型的外生变量。可以说，所有金融变量的市场预期及其变化都会受到上述两个因素的影响。例如，利率:从基本面来看，利率是融资定价，它受实体经济部门的盈利能力和风险的影响。风险越高，预期利率就应该越高，这对资本投资者的风险补偿起到了一定的作用；从政策角度来看，央行投入的基础货币越多，流动性就越合理和充足，资本价格应该会下降。然而，资本价格的下降将降低企业成本，并形成整个社会对实体经济部门盈利能力上升的预期。在现实中，它有望迅速反映在市场决策和行为中，形成信贷、股票、债券和外汇市场之间的联系。然后，从预期的角度来看，市场参与者和政策当局实际上正在做出以下判断:首先，什么是经济趋势，从而形成预期的基调；第二，经济可能面临的影响是我们常说的“黑天鹅”和“灰犀牛”事件的干扰；第三，政策如何应对短期波动和中长期趋势，以形成对未来稳定发展的信心。应该说，中央经济工作会议对经济走势的判断、应对冲击的方案和宏观调控政策的取向是客观准确的。因此，有理由相信，当前和未来宏观经济运行的基本方向将保持不变，即“稳中求进”，货币政策保持稳定和中性，金融市场流动性和实体经济融资保持合理和充裕。

李策，第一财经:2016年，权威人士认为中国经济是L型的。去年，一些经济学家表示，存在政策底部和估值底部。等待经济底部和市场底部的到来，经济周期跟随房地产周期，房地产周期的下降趋势将持续到2019年。这是否意味着今年经济仍面临更大的下行压力？为了判断大趋势，请给我们解释一下。

国家外汇管理局局长雷璐:从长远来看，经济增长水平下降是一个客观规律，因此没有必要过度解读或担忧。原因很简单。一个向高端发展的经济体，必然伴随着现有经济总量的板块规模不断扩大，基础较大。同样的附加值反映在增长率不可避免的下降上。换句话说，经济增长收敛到均衡水平是一个不可避免的过程。

第一金融李策:这也是一个经济再平衡和平均回报的过程。

雷璐，国家外汇管理局:市场上有许多短期的“底部”判断。就经济意义而言，即使长期增长呈趋同趋势，短期波动仍然存在。这是因为，在短期内，比如一个季度或一年，我们将面临各种冲击和干扰，所以我们会悲观或乐观，然后通过我们自己的决策行为影响金融市场的价格和量化指标。在信贷市场上，它反映在贷款额和利率的波动上；在资本市场上，它体现在发行、交易量和指数上；在外汇市场，它是汇率。具体到2019年，外部影响因素将继续存在，我们应该超越内在框架，更加关注要素就业水平。其含义是，就业不仅是劳动力或人力资本的一个要素，而且是资本、技术和土地等各种要素是否得到充分利用。一旦要素闲置，特别是资本要素闲置，一般会导致金融风险。事实上，这将反映在过多的资金追逐少数投资目标，导致泡沫、高杠杆、较低的未来回报，甚至坏账。

资金总量适度紧张，没有洪水灌溉

第一财经李策:春节前，李克强总理考察了三大国有商业银行，提出普惠金融部要支持中小企业，即支持就业。央行将存款准备金率下调了一个百分点，并释放了约1.5万亿元。它还强调需要加强反周期调整，并充分利用全面和有针对性的RRR削减。如果你想充分利用政策工具，你预测今年RRR会有几次削减吗？

国家外汇管理局雷璐:这对我来说非常困难，我不应该用具体的政策工具来预测。这是基于四个原因:首先，作为一项短期宏观调控政策，我们必须对经济波动进行“相机调整”，这就需要从实体经济和金融运行的多个维度考虑各种变量。例如，在储备政策和利率政策方面，我们不仅要考虑国内企业和居民的融资成本，还要考虑开放条件下不同经济体之间的利差。最近，由于美联储在2018年四次加息，中国一年期国债利率低于美国，2月12日的利差为-24个基点。这意味着，与美国相比，中国的利率已经处于相对较低的水平，这也意味着，如果考虑到由利率差驱动的跨境资本流动，就值得进一步讨论空利率将下降多少。因此，当你考虑国内经济时，你也应该考虑国外的情况，因为我们生活在一个大的环境中，这在任何经济中都是一样的。第二，政策滞后因素。2018年存款准备金率的四次下调表明整体流动性合理充足，但也反映出实体经济的融资便利性和融资成本存在一定的滞后性，这涉及到融资合同重新定价的滞后性。第三，广义通胀率。货币政策取决于价格水平。从狭义上讲，它包括消费价格指数和生产者价格指数。广义而言，流动性会影响各种金融资产的价格。任何政策调整及其效果评估都要求我们观察资金的流向，然后决定总量或结构调整。第四是弥补缺点。多年来，货币政策在支持国民经济和社会发展的重点领域和薄弱环节方面不断取得成效，包括大力发展普惠金融，在支持农业和支持小额贷款的基础上创造扶贫再融资，取得了良好效果。支持小企业意味着支持小微企业。综上所述，只有从不同维度考虑各种变量，才能对政策取向做出更准确的判断。

李策，第一财经:目前，政策应该争取稳定和底线思维。我们能说货币政策将相对宽松还是宽松？

雷璐，国家外汇管理局:问题导向和底线思维是包括中国在内的所有国家的央行都在不断研究和改进的新命题。过去，央行考虑的是一个相对简单的目标，比如与通胀率挂钩；目前，特别是在2008年全球金融危机之后，各国都试图建立货币政策和宏观审慎管理两大支柱的政策框架。所谓的宏观审慎管理侧重于系统性金融风险和具有系统重要性的金融机构的安全。在中国，经常提到的一句话是“牢牢把握无系统性风险的底线”。可以看出，央行的理论也在不断向前发展。美联储(Federal Reserve)和欧洲央行(European Central Bank)作为代表，不仅关注经济运行，还关注整个金融体系的流动性以及制度风险和市场风险之间的相互影响。因此，中央银行在流动性供给水平上考虑了金融稳定指数。一个典型的例子是美联储和美国财政部为确保底线而救助美国国际集团的行动。

从货币总量的角度来看，衡量宽松与否的一个重要指标是宏观杠杆率，它通常通过债务或货币量与国内生产总值进行比较。自2018年以来，我们稳定了杠杆率，改变了过去几年的快速增长趋势。因此，很难说货币政策已经转向洪水泛滥的宽松政策或中国版的量化宽松政策。应该说，政策适度从紧，流动性比较充裕，企业融资成本基本稳定。同时，需要实时反映市场的新波动和新冲击。

结构调整有一个过程。有必要耐心转换新旧动能

第一财经李策:是的，我们必须根据市场和实体经济的运行情况做出及时灵活的调整。你还提到，2019年中国面临两种外部冲击风险:一是中美利差收窄，人民币汇率等溢出风险缓解；第二，中美经贸摩擦带来的方向性风险。同时，有一种说法:目前，外需不足，内需补充，房地产投资导致基础设施，这决定了中国经济周期的变化。至于中国经济的新增长点，中国的主要观点之一是刺激内需和增加消费。我国政府最近实施了一项新的税制改革计划，你认为它能显著刺激国内消费吗？新旧动能转换中经济增长的新动力是什么？

国家外汇管理局雷璐:从经济规律和经济史的角度来看，新动能的形成不一定伴随着增长率的上升。一个从不发达到发达、从新兴市场到成熟市场的经济体，必然会经历一个从起飞到着陆的过程——也就是说，发展初期的高速增长必然会收敛到成熟阶段的低增长率。在这个层面上，经济增长理论、产业经济学和发展经济学已经做了大量的研究。典型的例子有切尼工业化和第三产业定理:如果任何一个经济体进入消费主导而非投资或出口主导的发展状态，或者进入第三产业主导而非制造业主导的发展阶段，经济增长率将不可避免地下降。同时，这意味着在不同发展阶段调整发展目标。在这一点上，中央作出了非常客观、冷静和准确的判断。随着中国经济从高速增长转向高质量发展，我们至少需要在三个方面调整我们的目标和战略。首先，我们不应该过分关注国内生产总值的增长，而应该关注一些人们更关心的指标。例如，绿色发展、生活环境、教育水平、医疗保障等等。第二，注重要素禀赋。所谓的要素禀赋就是你的经济中最好的资源是什么，你的缺点是什么，这就是所谓的要素禀赋。因此，在过去的几年里，中国已经成为世界上最大的制造业经济体，这是由人口年龄结构和土地资源等因素的禀赋决定的。在新旧动能的转换中，关键在于人力资源要素禀赋的向上迁移。在我们每年新增的1300万份工作中，有841万名高等教育毕业生。这一比例决定了我们的发展必然要脱离低成本劳动力的原始禀赋，并有一个向中高端发展的资源储备。第三，承受新旧动能转换的痛苦。熊彼特指出，创新和新动能将解构传统的生产方式，从而导致结构性失业。因此，一些经济体可能会停滞在某个发展阶段，如资源诅咒，资源国很难发展高端产业。因此，要冷静地分析新旧动能的转化，就必须考虑上述三个方面:目标设定、要素禀赋约束以及对新旧动能转化带来的负面影响的容忍度。

李策，第一金融经济学:所以，事实上，新旧动能的转换需要相当长的时间才能在资本市场上得到反映。我们不应该太急于取得成功。

雷璐国家外汇管理局:没错。任何结构调整都有一个过程。

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