促进改善内外部发展环境 推动证券行业高质量发展

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□国泰君安(601211，诊断)证券有限公司董事长杨德宏

2018年中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中发挥主导作用，必须深化改革，打造规范、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场。在防范和化解金融风险专题会议上，国务院金融稳定发展委员会强调，要充分发挥资本市场的枢纽作用，在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和充分发挥资本市场功能之间形成三角支撑框架。作为资本市场的主要参与者，证券业的高质量发展是以完善资本市场枢纽功能为重要前提的，这离不开顶层设计、法律法规、政策体系、监管环境、行业形象等内外部发展环境的全方位支撑。

首先，证券业的高质量发展离不开高质量的内外部发展环境

(1)资本市场在国民经济体系和金融体系中的战略定位是决定证券业高质量发展的关键因素

1.党中央高瞻远瞩，对资本市场做出新的判断和重新定位，为资本市场持续健康稳定发展翻开了新的篇章

从海外资本市场与国民经济互动的历史经验来看，资本市场在国民经济体系和金融体系中的战略地位越高，直接融资体系越发达，经济发展的弹性和抗风险能力越强，经济转型升级的进程越顺畅。在当前世界主要创新型发达经济体的背后，强大的多层次资本市场体系离不开实体经济的强大支撑。一个熟悉的例子是美国，其风险资本、各级资本市场和新兴产业的整合机制平稳成熟，长期以来为其产业升级和技术进步提供了金融保障，也是美国经济结构顺利转型的重要驱动因素之一。

在2018年中央经济工作会议对资本市场的作用做出重大新判断之前，中国资本市场在整个金融体系中的战略定位相对有限，“大市场、小产业”问题突出。一方面，截至2018年底，沪深股市总市值超过43万亿元，位居世界前三；另一方面，国内证券公司的规模与当地资本市场的国际地位极不相称。根据中国证券业协会公布的行业经营数据(未经审计)，截至2018年底，全行业131家证券公司总资产为6.26万亿元，当期净利润为666.2亿元，仅相当于华尔街大型投资银行高盛集团的规模。证券业规模小、实力弱，影响了资本市场服务实体经济的效率，制约了经济、市场和行业的良性互动。

令人振奋的是，党中央高瞻远瞩，做出了新的判断，对资本市场进行了重新定位。“资本市场的枢纽功能”适时出现，将为行业持续、健康、稳定发展翻开新的篇章。

2.中国新旧动能的转换和现代经济体系的构建迫切需要资本市场发挥更大的枢纽作用

当前，中国特色社会主义建设进入了一个新时代，经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段。建立现代经济体系是中国发展的战略目标。中国的社会融资结构长期以来一直以商业银行的间接融资为主。截至2018年底，间接融资占中国社会融资结构的80%以上。一般来说，银行信贷更倾向于拥有大量资产的传统制造业。然而，引领经济增长新动能的创新转型产业，如关键产业核心技术升级、消费服务升级等，由于其技术创新速度快、不确定性高、资产轻、需求多样化，并不是银行擅长间接融资金融服务的领域，这也是中国新兴经济体和中小企业融资难、融资贵的重要原因之一。相比之下，具有较好定价能力和风险吸收能力的资本市场和证券公司更能满足新经济下企业的融资需求和投资者的投资需求，成为推动中国经济向高质量发展的重要支撑。

3.中国深化宏观去杠杆化，有效防范金融风险，迫切需要资本市场发挥更大的枢纽作用

以间接融资为主的社会融资结构导致了我国金融风险过于集中于银行体系的现状，不利于降低宏观杠杆水平。尽快建立和完善多层次的资本市场体系，充分发挥资本市场的枢纽作用，大幅提高直接融资比重，是优化企业债务和股权融资结构、确保资金生产和流通良性循环的重要举措，也有助于分担和缓解商业银行体系集聚的金融风险，促进金融体系健康可持续发展。

(二)法律法规和监管体系是行业高质量发展的制度基础

从国外成熟资本市场的经验来看，完善的法律法规和监管体系对资本市场和证券业的高质量发展至关重要。要尽快形成融资功能齐全、基础体系扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系，必须加强顶层设计、加强监管协调、完善资本市场战略定位、完善基础制度保障、改善经营环境等相关方面，为行业优质发展提供更有力的支撑。

二是资本市场发挥着举足轻重的作用，这对改善证券业的内外部环境提出了更高的要求

(1)资本市场起着举足轻重的作用，对顶层设计支撑体系的建设和完善提出了更高的要求

“完善金融监管体系，保持底线不存在系统性金融风险”是党的十九大报告对我国金融工作提出的具体要求和目标。为防范系统性金融风险，我国逐步建立了“一委一方两会”的新监管体系，不断加强监管协调，取得了一系列显著成效。其中，中国证监会负责全国证券期货市场的统一监督管理，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。未来，面对金融市场日益复杂和关联，以及新时代资本市场和证券业更大的责任，金融监管仍面临不小的挑战。

首先，我们应该充分考虑不同监管政策的叠加可能对资本市场产生的更大影响。资本市场具有高度相关性，并受到政策预期的很大影响。不同监管机构发布的政策可能与宏观政策和资本市场现有机制产生“叠加效应”。

二是要充分考虑不同类型的金融机构在开展类似业务时可能面临不一致的监管约束的问题。一方面，本地证券公司在业务和市场准入方面仍面临诸多限制，在参与银行间市场、扩大托管业务规模、拓宽融资渠道等方面也面临诸多障碍。因此，提供综合金融服务的深度和广度是有限的，很难在规模和数量上实现质的飞跃。迄今为止，还不可能形成一个与本地银行、保险和其他金融机构相当的具有系统重要性的证券行业机构。另一方面，在资本市场双向开放加速的背景下，如果外资银行所在的国家(地区)不能给予同等的开放条件，也会制约当地证券公司的国际发展水平和跨境M&A投资进程。

(2)资本市场发挥着举足轻重的作用，这就对构建更加完整的基本功能和体系提出了更高的要求

与2018年超过90万亿元人民币的gdp规模相比，中国目前的证券化比率(a股总市值/gdp)不到50%,约为美国证券化比率的三分之一，其中空.增幅较大资本市场要在现代经济体系建设中发挥关键作用，需要弥补投融资等基本功能和制度的不足。

1.中国资本市场投融资不平衡，一级市场和二级市场不平衡，不利于资本市场的长期健康稳定发展

长期以来，中国资本市场的投融资功能一直不匹配。投资功能明显弱于融资功能。以2016-2018年为例，中国a股累计首次公开发行(ipo)和再融资规模超过5万亿元，但同期主要指标呈现下降趋势。当一级市场继续扩张时，投资者无法从二级市场获得相应的回报。如果一、二级市场长期处于不平衡状态，将无助于建立对a股市场的长期信心，并将进一步加剧中国股市的“多头牛和多头熊”局面。

2.资本市场融资功能的市场化程度、长期效果和可预测性有待提高

在成熟市场中，企业的进入和退出是市场资源配置的选择，是优胜劣汰的结果。为了保护中小投资者的利益，我国的股票发行一直实行严格的审批制度，同时不断监督上市公司的再融资行为。然而，资本市场的融资功能供给不能完全匹配实体经济直接融资需求的快速增长，大量合格企业难以及时有效地通过资本市场和投资银行服务获得更多资源。

在发行定价方面，上市公司的真实价值很难通过发行市盈率导向机制得到很好的体现，投资者也很难培养和提高价值投资和风险判断的意识和能力。空.进一步完善了所有市场参与者的能力和利益保障机制

就发行节奏而言，股票的发行节奏是维持市场稳定的重要工具。例如，IPO审批周期一般过长，市场参与者难以准确安排发行节奏，不利于及时有效地解决上市公司的融资需求。

在退市制度下，a股退市率远低于成熟市场水平。一般来说，主要国际资本市场的退市率在2%至10%之间，其中英国和美国约为10%，中国香港约为2%。美国的退市公司数量基本上等于每年的首次公开募股数量。相比之下，中国的年退市率不到0.5%，处于较低水平。如果资本市场不能建立一个完整的优胜劣汰机制，将不利于其筛选优质企业的持续功能。一方面，它会导致一些上市公司竞争力下降，甚至逐渐偏离主营业务，热衷于资本运营和市场投机；另一方面，可能会占用上市资源，不利于具有真正成长潜力的企业获取资源，不利于a股上市公司的正常更替和整体质量的提高。

3.长期价值投资的概念仍需培养和推广

作为新兴资本市场的代表，中国a股市场的投资者结构仍以个人投资者和高比例短期投资为特征。剔除工业资本和政府持股，在过去十年中，个人投资者持有的a股市值始终占70%左右，交易量占80%以上，远远高于成熟市场水平。

专业机构投资者的实力尚未实现质的突破。以公募基金行业为例，经过20多年的发展，截至2018年底，公募基金持有的股票市值仅为1.6万亿元，不到a股总市值的4%。同时，公共基金的股票投资也表现出明显的短期特征。过去十年，部分股票基金的平均周转率高达400%，远远超过美国水平(约50%)。短期投资风格间接使公募基金行业难以为投资者实现稳定、可持续的回报，也导致其自身规模受到市场大起大落的显著影响，未能实现有效突破。又如，会计准则取消“可供出售金融资产账户”后，金融企业中长期股票投资业务当前市场价值的波动将在一定程度上影响其收益表，也在一定程度上影响中长期资金持续入市的意愿。

资本市场风险管理功能的不完善和不对称也是中长期增量资金进入市场的重要现实障碍。目前，市场风险套期保值工具品种相对单一，特别是个股市场风险套期保值品种尚未推出，股指衍生品市场交易限制仍相对严格；证券借贷机制的功能还不完善。截至2018年底，两市证券借贷余额仅为67亿元，不到融资余额的1%；场外衍生品市场仍处于起步阶段，交易量相对较小。一般来说，专业机构投资者很难通过有效的风险管理来实现其投资理念，并获得稳定和可持续的回报。

投资者保护的有效性仍需进一步提高。中国证券市场非常重视对投资者的保护，但在上市公司信息披露的对称性、违规处置的强度以及中小投资者的集体诉讼索赔等方面仍有空的改进。相关政策和机制的不断完善将有助于中小投资者建立长期投资信心。

(3)资本市场起着举足轻重的作用，这就对证券业的基本制度与时俱进提出了更高的要求

一些基本制度的修订滞后，在一定程度上难以适应新时期资本市场的发展要求，不利于证券业做大做强。以客户证券保证金三方存管制度为例，我国建立三方存管制度的背景和立法意图主要是为了保障客户资金的安全。从历史角度来看，当时引入三方存管系统确实是必要的；从实际效果来看，长期以来确实对稳定证券业的发展起到了积极的作用。然而，经过十多年的运行，三方存管制度在一定程度上造成了证券公司与商业银行在托管和交付客户资金方面的权责失衡，过度限制了证券公司作为金融企业合法使用客户资产的权利，阻碍了证券公司的快速发展。到目前为止，中国证券业的管理水平已经发生了质的飞跃。证券公司内部控制制度不断完善，客户资金集中存放，保险资金严格监控证券公司交易结算资金的完整性和封闭性。证券交易结算资金三方存管制度改革的条件已经成熟。要加快《证券法》等相关法律法规和监管规定的修订，使证券业有更广阔的发展空间。

与国际成熟资本市场上的现代投资银行(000900)相比，本土证券公司赋予的基本职能仍不完善，在一些创新业务领域难以突破，不利于形成一批具有国际竞争力的一流投资银行。例如，面对巨大且不断增长的社会财富管理需求，本地经纪商尚不具备金融账户的所有基本功能，如支付、投资和交易。很难在一级和二级市场充分发挥专业优势，提供产品、服务和服务齐全的一站式金融服务。与本地银行和国际投资银行相比，它们显然处于不公平的劣势。又如，现代金融机构的跨境业务和国际化发展不可避免地会涉及到外汇业务，但目前国内大部分券商还没有获得外汇业务牌照，这制约了跨境业务的多元化发展。少数获得许可证的大型券商无法享受与银行相同的业务待遇，难以开展大规模业务。

通过以市场为导向的并购，本地证券公司要变得更大更强，仍然存在政策障碍。除了现行“一参与一控制”政策的限制外，2018年4月发布的《证券公司股权管理条例(征求意见稿)》要求证券公司控股股东满足“净资产不低于1000亿元”和“最近三年主营业务收入不低于1000亿元”的要求。符合相关条件的证券公司数量较少，但合格的商业银行和外资金融机构较多。

(4)建设充满活力和弹性的资本市场，促进行业高质量发展，对专业化和市场化的监管手段提出了更高的要求

行业的高质量发展对监管的专业性和一致性提出了更高的要求。监管政策的更高一致性和趋同性将减少不必要的资源浪费，帮助券商形成持续的政策预期和业务计划，并推动它们变得更大、更强。

行业的高质量发展对监管的市场化和灵活性提出了更高的要求。推广运用负面清单、事后备案等多元化监管方式，有助于提高监管效率，支持证券公司把握一些关键机会的最佳时间窗口，有效降低业务创新壁垒，提高市场参与者的微观活力。

行业的高质量发展对自律提出了更高的要求。充分发挥行业自律监管和投资者社会监督的作用，将更有利于充分发挥行业一线参与者在监管环节中的作用，也有助于他们树立自律和自我管理的自律理念。

三.关于促进内外部发展环境改善、促进证券业优质发展的意见和建议

(1)完善资本市场顶层体系设计

一是立足全面提升资本市场战略地位，坚持市场导向，加快完善多层次资本市场基础体系，全面系统推进资本市场更好发挥枢纽功能，提升资本市场服务实体经济的能力。二是加强统一监管和协调监管，促进市场化资源配置功能的有效发挥。继续推进监管协调，实行统一监管，减少不必要的重复监管，推动证券公司深化市场化体制机制改革，更好地激发活力。三是在金融体系中创造更加公平的竞争环境，确保证券公司在业务准入和市场准入方面得到平等对待。

(二)以推出科技板块和试点注册制度为契机，不断优化和完善资本市场基础体系，为行业发展创造良好的政策环境

作为资本市场的渐进式改革，推出科技板块和试点注册制度是中国资本市场的一项破冰举措，也是推进和完善资本市场市场化功能的一项标志性举措。科技板块的推出弥补了现有资本市场的不足，为许多处于不同发展阶段的科技企业提供了融资平台，有利于代表新经济和新技术的创新型企业的发展，是我国资本市场结构的合理安排和重要举措。科技局试点注册制度有利于准入、定价、资源配置和监管的市场化，是中国资本市场与国际成熟资本市场接轨的重要一步。因此，建议抓住推出科技板块和试点注册制度的契机，促进资本市场投融资基础功能的优化和完善。

首先，要充分借鉴成熟资本市场的经验，构建市场准入、发行、交易、信息披露、投资者适宜性管理、退市和处罚等高标准的科技创新板基础体系，落实以信息披露为核心的注册审计理念，使市场真正发挥资源配置作用。在此基础上，以科技板块的推出为契机，市场化机制将逐步延伸到现有领域，市场资源配置在投融资功能中的决定性作用将不断提升，从而促进资本市场投融资功能的平衡和一、二级市场的整体平衡。

其次，采取多种措施，构建完整的资本市场投资功能。首先，大力培育和引进长期资本。一方面，建议协调优化股权投资会计准则体系，减少证券公司自有资金、保险公司等重要中长期专业机构投资者对开展股票投资业务的担忧；引导公共基金和私人基金建立基于长期价值投资理念的绩效考核和激励机制。另一方面，加快丰富场内场外衍生品，完善场内多空交易机制，放宽不必要的交易限制，为中长期增量基金提供更完善的风险管理工具和体系。第二，加强投资者保护。建立集体诉讼和股东代表诉讼制度，建立和完善系统的损害赔偿和救济制度，切实保护中小股东的利益；加大对上市公司信息披露违规和欺诈发行的处罚力度，同时加大对证券欺诈索赔的支持力度，建立成熟的投资者民事索赔制度；按照多元化、快速性和有效性的原则，上市公司信息披露制度在不断完善。

(3)完善证券业基础体系建设，为行业发展创造良好的政策支持

以促进资本市场和证券业高质量发展为目标，推进《证券法》、《证券公司监督管理条例》等相关法律法规的修订。

为了满足资本市场更高的定位要求和客户日益多样化、复杂化、个性化和综合化的金融服务需求，证券公司的功能供给不断丰富和完善。例如，借鉴美国、香港等市场的先进经验，探索和完善证券公司在理财、衍生品、外汇等领域的创新机制，推动行业传统业务转型升级。

支持证券业开展市场化并购。探索放宽证券公司并购境内外证券的限制，促进行业同质化竞争的减少，提高行业资源配置效率。

(4)加强市场化监管，推动创建一批世界级投资银行

坚持不发生系统性金融风险的底线，加快实施对系统重要性证券机构的评估和识别。在合规管理和有效防范系统性金融风险的基础上，支持和鼓励证券业创新发展，推动形成一批具有国际竞争力、品牌影响力和系统性重要性的现代投资银行。

继续推进证券业“配股诉讼”改革，加快推进事前审批向事后监管的转变，优化行业发展环境。进一步明确行业自律的职能和定位，推动市场机制和自律管理充分发挥各自的作用；加强自律检查，进一步扩大自律监督检查范围，明确自律处罚的效力，增强自律规则对行业的约束力和公信力，构建自律、行政、司法相协调、互补的现代行业治理格局。

(五)构建诚信文化，强化责任，提升证券业的社会形象

不断增强证券公司及其员工的社会责任和诚信意识。证券公司应为全体员工营造合规和风险控制文化，加强员工诚信实践，净化市场生态环境；强化投资者适当性管理的责任，加强对投资者的教育和保护；坚持“金融报国”理念，服务国家战略，强化社会责任履行。