姜超：货币低增对应何种利率？——兼论货币量与价的关系

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在过去的17年里，中国货币的增长率一直在下降。未来，在告别货币过度的时代后，货币的低增长很可能成为常态。那么，这是否意味着经济将面临货币紧缩并在很长一段时间内推高利率？本文讨论了货币增长率和利率之间的关系。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

在过去的17年里，中国货币的增长率一直在下降。未来，在告别货币过度的时代后，货币的低增长很可能成为常态。那么，这是否意味着经济将面临货币紧缩并在很长一段时间内推高利率？本文讨论了货币增长率和利率之间的关系。

货币增长率与利率的关系。货币的增长率和利率分别反映了资金的数量和价格，并且直观地感觉到它们应该是相反的关系，这对于微观主体来说通常是正确的。然而，对于宏观经济学来说，货币增长率和利率之间的关系在不同阶段往往呈现出不同的特征。在美国20世纪80年代末以前，货币增长率和利率之间存在明显的反向关系。从20世纪80年代末到90年代初，美国的货币增长率和利率趋势几乎同时完全回落。20世纪90年代中期以后，货币增长率和利率有时会逆转，有时会朝同一方向变动，这是不稳定的。从长期来看，利率和货币增长率的趋势更加一致。20世纪80年代中期，利率走势与货币增长的中心有关:20世纪80年代中期以前，货币增长率高，利率上升；20世纪80年代中期以后，货币增长率放缓，利率下降。这种现象不是特例，类似的情况在英国也有发生。

如何理解它们之间关系的变化？短期反转，供应收缩推高利率。20世纪80年代，美国、英国和其他国家控制了滞胀，积极收缩货币，并在短期内推高利率。在这种情况下，总需求在开始时没有产生明显的影响，但货币供应量下降，相应地利率上升。从中期和长期来看，经济对货币的依赖降低了。20世纪80年代和90年代，美国和英国的货币增长率和利率同时下降，这是由于货币紧缩后高通胀得到控制，经济名义增长率明显下降。自20世纪90年代末以来，美国和英国的货币增长率一直在低水平波动，经济名义增长率一直保持稳定，但由于经济对货币的需求也在下降，利率持续下降。20世纪80年代，美国将其经济政策从用货币刺激需求转向改善供应。20世纪90年代以后，美国货币与经济增长之间的关系变得不那么重要了，在经济增长的同时，对货币的依赖也降低了。中介目标以价格为基础，货币增长率反映需求。随着各国将货币政策的中介目标从数量转向价格，货币增长率不再是直接控制央行政策的工具，而是反映利率变化后的货币需求。然而，在货币政策工具转向价格型后，美国、英国、韩国等国呈现出货币增长中心下降和利率稳定下降的趋势。这背后的原因是，货币增长代表需求，而在稳定状态下，货币增长率应与全社会的平均收益率和利率大致匹配，并在很长一段时间内保持同一方向。

低货币升值下的利率走势。中国收集资金抵御风险，利率上升下降。在17年金融去杠杆化的推动下，中国货币的增长率在过去两年明显下降，m2同比从14%左右降至8%左右，增长率几乎减半。加强金融监管，打击on/きだよよだよ等。，导致银行系统资金短缺，而对货币的需求相对稳定，利率在17年内短期内上升。然而，在过去的18年里，货币的增长率一直保持在低水平，但利率却再次下降。随着去杠杆化从金融体系向实体部门的逐步转移，社会融资规模的增长率在17年第四季度开始下降，这意味着货币需求下降，18年前10年的政府债券收益率再次下降。但是，在当前利率下调的过程中，货币增长率并没有明显反弹，这也证实了货币增长率的下降不再是由供给约束造成的，而是反映了货币需求的下降。钱不再超支，低利率是方向。债务达到顶峰后，中国很难走上用过度货币刺激经济的老路。参考美国和其他国家的经验，我们发现在告别货币过度的时代后，利率并没有因为货币紧缩而持续上升的趋势。相反，低利率是长期方向。从经济角度来看，政策转向改善供应、鼓励R&D和推动改革，而不是继续通过释放资金来刺激需求。事实上，这意味着我们更加重视制度、技术创新和人才对经济的贡献，从而有助于减少我们对货币的依赖，不会持续大幅推高利率。从货币政策的角度来看，随着金融市场的深化和货币政策中介目标向价格的逐步转移，货币增长作为量化工具的重要性明显降低。18年政府工作报告不再公布m2目标，货币增长实际上已成为反映货币需求的指标。未来货币的正常低增长并不代表货币的持续紧缩，而是在没有走货币过度的旧刺激道路后货币需求的下降，这实际上意味着降低利率仍是大方向。

在过去的17年里，中国的货币增长率一直保持在低水平。未来，在监管影子银行融资和告别过度货币时代后，低货币增长率很可能成为常态。那么，这是否意味着经济将面临货币紧缩并在很长一段时间内推高利率？本文从货币增长率与利率的关系出发，对这一问题进行了探讨。

1.货币增长率与利率的关系

货币的增长率和利率分别反映了资金的数量和价格，并且直观地感觉到它们应该是相反的关系，这对于微观主体来说通常是正确的。当企业面临借贷需求时，如果市场上有足够的资金，企业的融资成本会较低，如果处于资金紧张、货币紧缩的环境中，资本利率的价格会较高。

然而，对于宏观经济学来说，货币增长率和利率之间的关系在不同阶段往往呈现出不同的特征。例如，在美国，20世纪80年代末之前，货币增长率和利率之间存在明显的反向关系。在此期间，当m2同比增速下降、货币紧缩时，美国10年期国债收益率相应上升；相反，当m2增长率上升时，流动性充足，利率下降。其中，20世纪70年代，美国货币增长率经历了两轮起伏，美国债券收益率也是先降后升。20世纪80年代初，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)继续收缩货币供应以控制通货膨胀，美国债券的利率也分阶段达到高水平。

然而，从20世纪80年代末到90年代初，随着美元的下行，利率同时下降。从1988年到1993年，美国的货币增长率和利率趋势几乎完全同步。从1990年到1992年，m2的增长率从6.5%下降到接近零，而同期10年期美国债券的收益率也从8.9%下降到5.3%。然而，在20世纪90年代中期之后，货币增长率和利率之间的关系有时会逆转，有时会朝着同一个方向，这似乎是不稳定的。

从长期来看，利率和货币增长的趋势更加一致。与20世纪80年代中期相比，我们可以发现利率的走势与货币增长的中心有关:高货币增长率、高利率、低货币增长率和低利率。从20世纪70年代到80年代初，美国货币的增长率高达10%左右，10年期国债的利率从6%左右上升到近15%。自20世纪80年代以来，货币增长的中心已经大大降低到5%左右，美国债券的收益率也从8%下降到了近30年来的2%左右。自20世纪90年代末以来，尽管m2增速大幅波动，但利率仍在持续下降。

这种现象不是特例，类似的情况在英国也有发生。从20世纪70年代末到90年代，英国的货币增长率和利率在某些时期发生了逆转。例如，在79-82年和88-89年，m0增长率与10年期国债收益率表现出明显的反向关系，但在随后的90-92年，m0增长率从6.5%下降到2%，利率也从12.5%急剧下降到6.5%，两者同时下降。从长期来看，随着20世纪90年代以来英国货币增长中心的下降，利率也长期下降，10年期政府债券的收益率从12%下降到2%左右。

2.如何理解两者关系的变化？

2.1短期反转，以供应收缩为主

20世纪80年代以前，美国和英国的货币增长率和利率呈相对稳定的反向趋势。当时，一个重要的背景是两国经济停滞不前，而通货膨胀率高，两国都处于滞胀状态。美国的通货膨胀率在80年里高达15%，但经济却几次下滑。20世纪70年代末，英国名义和实际gdp增长率相差近20个百分点。

20世纪80年代，为了控制滞胀，美国和英国都采取了紧缩货币的措施，并积极减少货币供应量，导致短期利率上升。在这种情况下，对总需求没有明显影响，但为了抑制通货膨胀，央行积极减少货币供应量，将货币增长率控制在较低水平。因此，在供求分析中，货币供给曲线向左移动，而货币需求曲线不移动，均衡点沿着需求曲线向左上方移动，与利率上升相对应。货币市场利率上升后，通过货币和债券市场进一步传导到国债收益率。

2.2在中长期内，货币依赖程度降低

从中长期来看，在过去的30年里，当英国和美国的货币增长率下降时，利率却在下降。

在20世纪80年代和90年代，美国和英国的货币增长率和利率同时下降，因为在货币紧缩控制了高通货膨胀后，经济的名义增长率明显下降。通过在20世纪80年代收缩货币供应量，美国的通货膨胀率从20世纪80年代初的15%下降到20世纪90年代的3%左右。与此同时，美国名义国内生产总值增长率从10%左右降至6%，国债利率从10%降至5%。英国的情况类似。随着名义经济增长的下降，利率继续下降。

自20世纪90年代末以来，美国和英国的货币增长率一直在较低水平波动，经济名义增长率一直保持稳定，但由于经济对货币的依赖也在下降，利率持续下降。20世纪80年代以前，美国m2的增长率几乎完全领先于gdp的实际增长率，具有高度的相关性，这表明货币在经济增长中发挥了非常重要的作用。20世纪80年代里根上台后，他将经济政策的重心从货币刺激转向供给改革，通过减税和发展直接融资来支持R&D企业，释放经济活力。同样，英国也在20世纪80年代进行了供应方改革，并采取了减税和私有化改革等措施。20世纪90年代后，美国货币与经济增长率的关系不再显著，表明经济增长的同时对货币的依赖程度降低。

2.3中介目标的变化和增长率反映了需求

货币增长率的含义已经从反映供给转变为反映需求，这与货币政策中介目标的变化有关。货币增长率和利率之间的关系已经发生了逆转，并朝着同一个方向发展。造成这种差异的原因是，在不同的货币政策工具下，货币增长率本身的含义发生了变化。

如果把货币供应量作为货币政策的中介目标，中央银行通过影响基础货币来调整货币增长率，那么货币增长率本身就包含政策含义，在一定程度上是外生的，主要反映中央银行收紧或放松货币供应量，因此可以认为是利率变动的原因。但是，如果把利率作为货币政策的中间目标，货币增长率就不是由中央银行政策直接控制的工具，而是更多地受到信贷活动扩张或收缩的影响，这实际上反映了利率变化后货币需求的变化。当利率固定时，当经济对货币的需求减少，需求曲线向左移动时，新的平衡点对应于货币供应量的减少。

20世纪90年代美国将货币政策的中介目标从数量转向价格后，货币增长率主要反映了货币需求。在20世纪70年代和80年代，美联储的货币政策以货币供应量为中介目标。然而，随着20世纪80年代后金融监管的放松和金融创新的加速，货币供应量的计量和控制难度显著增加。1987年，美联储将其主要监测目标从m1转向m2。然而，进入20世纪90年代后，货币供给在美国经济增长中的主导作用仍然失败。1993年，美联储宣布将放弃货币供应，转而将利率作为中介目标。以利率为目标的价格管制实施后，美国m2增长率波动加大，反映了经济对货币需求的变化，但10年期国债利率趋势比20世纪90年代前更加稳定，并继续缓慢下降。

20世纪90年代末，英国、韩国和其他国家也将其货币政策框架从数量转向价格。从76年到87年，英国采用了m3和m0等量化政策工具。到1997年，政策是独立的，利率被确定为中介目标。1998年之前，韩国采用了量化监管框架，中介目标经历了m1、m2、m2+cds+信托基金、m3等。1999年，它转而将利率作为政策中介目标。货币政策工具转向价格型后，类似于美国、英国和韩国也呈现出货币增长中心下降、利率稳步下降的趋势。

这背后的原因是，在这个时候，货币的增长率主要代表需求，而从长远来看，货币的增长水平实际上应该大致与利率相匹配。货币增长率可以大致理解为股票货币升值的速度。在稳定的经济环境下，股票货币价值的增长率应与全社会的平均收益率一致，全社会的收益率水平可以根据利率水平来衡量。因此，从长期来看，高增长货币对应较高的平均社会回报和高利率，而低增长货币对应较低的回报和较低的利率。美国、英国、韩国和其他国家在20世纪90年代后实际上都处于这种状态。

3.低货币升值下的利率走势

3.1防范风险，收钱，利率升跌

中国的货币增长率和利率有时显示出相反的关系，有时朝同一个方向变化。

在过去的两年里，中国的货币增长率明显下降。16-17年间，中国的m2同比从14%左右的高点下降到8%左右，增长率几乎减半。本轮货币紧缩的主要原因在于17年来金融去杠杆化的推进，而且由于重点是抑制影子银行，一些未计入m2的货币大幅缩水。从包括表外货币在内的商业银行总负债来看，17年来的同比增长率从16%下降到7%左右，远远大于同期m2的下降幅度。

随着货币紧缩，17年期利率呈现短期上升趋势。在风险防范的背景下，金融监管的收紧、on/きだよよ零/转套利的打击等行为导致银行体系资金短缺。然而，当时实体经济仍然稳定，货币需求相对稳定，因此利率最终上升。17年来，10年期政府债券利率从约2.4%升至约2.9%，同期也有所上升。

在过去的18年里，货币增长率一直保持在较低水平，但利率再次下降。监管收紧后，原本依赖影子银行融资的房地产和城市投资等企业的信贷受到限制，去杠杆化逐渐从金融体系蔓延到实体部门。社会融资的增长率在17年第四季度开始下降，这意味着对货币的需求也开始下降。然后，在18月初，10年期政府债券的收益率再次下降。2018年第二季度，央行开始了新一轮的RRR减息，并放宽了货币息差。但是，在利率持续下调的过程中，货币增长率并没有明显反弹，这也证实了货币增长率的下降不再是由供给约束造成的，而是反映了需求的下降。

3.2钱不再超支，低利率是方向

债务达到峰值后，系统性金融风险的防范使中国难以走货币过度刺激经济的老路。经过企业、政府和居民的三轮杠杆作用，中国经济中各主体的负债率进一步上升了/0/，这是非常有限的。因此，尽管去年以来经济再次承压，但央行仍没有“洪水灌溉”，m2增速仍处于较低水平。

借鉴美国等国家的经验，我们发现，在告别货币超调时代后，利率并没有因为货币紧缩而继续上升。相反，低利率是长期方向:

从经济角度来看，我们预计将转向供应改革，而不是像20世纪80年代的美国那样继续依赖货币刺激。在过去的十年里，每当中国经济面临压力时，就会采取货币刺激措施，这导致了中国经济对货币的过度依赖。今后，随着政策转向改善供给、鼓励R&D、推进改革，实际上意味着我们更加注重制度、技术创新、人才等因素对经济的贡献，从而减少经济增长对货币的依赖和对货币的实际需求，因此不大可能大幅加息。

从货币政策的角度来看，中国也处于货币政策框架从数量调整向价格调整转变的阶段，货币增长率将主要反映货币需求而非政策目标。随着金融市场的深化和货币政策中介目标向价格的转移，货币增长作为量化工具的重要性明显降低。18年政府工作报告不再公布m2目标，货币增长实际上已成为反映货币需求的指标。未来货币低增长的正常状态并不意味着货币将继续收紧，而是在货币过度刺激后，对货币的需求将下降。事实上，这意味着降低利率仍是大势所趋。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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