证券时报：用罚没款赔偿投资者损失需要制度创新

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在全国人民代表大会上，一些代表建议修改法律或建立相关制度，以行政罚款补偿投资者，这引起了市场的关注。十多年来，有人提出过类似的建议，但目前，尽管这是一句老话，它仍有特殊的意义。近年来，随着执法力度的加大，证券监管的行政罚款和处罚金额不断增加。

在全国人民代表大会上，一些代表建议修改法律或建立相关制度，以行政罚款补偿投资者，这引起了市场的关注。

十多年来，有人提出过类似的建议，但目前，尽管这是一句老话，它仍有特殊的意义。近年来，随着执法力度的加大，证券监管的行政罚款和处罚金额不断增加。据统计，2016年、2017年和2018年分别为42.83亿元、74.79亿元和106.41亿元。然而，在某些情况下，尽管违法者被处以罚款，但利益受损的投资者却没有得到任何救济，这无疑削弱了执法的意义。

在这个问题上，美国的经验有一定的参考价值。行政罚款包括没收非法所得和罚款。在2002年之前，证券监管机构可以向受害者赔偿违法者的非法所得。《萨班斯-奥克斯利法案》要求监管机构在个案基础上设立“公平基金”，收取罚款和没收的非法收益，并将其直接返还给受伤的投资者。也就是说，当“偷鸡贼”被抓住时，鸡主人有双倍的保证把他的鸡拿回来。

目前，阻碍向受害者转移罚款的主要障碍是法律不明确。《行政处罚法》和《证券法》第234条都规定“一切行政罚款和处罚必须上缴国库”，而国库管理目前实行“收支两条线”。当然，最理想的办法是修改相关法律，但修改法律涉及的问题很多，短期内可能无法实现。因此，为了解决这一问题，我们应该在实质重于形式的原则基础上进行一些修改。

《证券法》第232条规定，违法主体的民事责任优先于行政罚款的支付，相当于承认民事责任的优先级别。但通常情况下，行政处罚和罚款是第一位的，民事赔偿是第二位的，民事赔偿需要由受害人来起诉，这样受害人就可能不得不放弃诉讼或者面临胜诉却无钱可赚的局面。

要解决这一问题，可以考虑两个方面:一是推进行政和解制度的实施。2015年发布了《行政和解试点实施办法》，规定和解案件中的行政相对人应向投资者保护基金支付“和解基金”，以补偿受害者。虽然到目前为止，中国市场上还没有一个标准的理赔案例，但在保险基金主持的海联讯(300277，诊断股份)赔偿案中，已经有了一个初步的理赔体系。如果将来有标准的行政和解案件，和解成为维护市场秩序的常用方式，许多尴尬自然可以避免。

第二，基于实质重于形式的原则，行政罚款和罚金从一些大案中转移到投资者保护基金，由保险基金负责支付给投资者。由于中美两国的司法制度差异较大，行政和解制度难以大规模推广，行政处罚仍可能是未来的主流。一般来说，可以和解的案件的严重程度低于行政处罚，导致的结果是，案件越严重，投资者获得赔偿就越困难，因为他们要通过诉讼渠道，而违法者在缴纳罚款后可能没有钱支付。从行政意义上来说，结算资金和行政罚款之间可能会有一些区别，但从投资者的角度来看没有区别。在和解案件中，投资者很容易拿到钱，而在惩罚案件中，投资者更难拿到钱。

因此，试点将从一些大案要案入手，直接将罚款从财政转移到保险基金，公平高效地引导赔偿工作，更好地保护投资者的利益。事实上，2005年保险基金成立时，财政部直接拨付了63亿注册资本。可以看出，在实质重于形式的前提下，投资者保护工作仍有创新。