董登新：美股10年慢牛为何如此从容淡定？

本篇文章3662字，读完约9分钟

a股一步冲到牛市，让投资者想死；美国股市十年来的冷静和冷静让a股感到羞愧。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

开场词:a股一步冲到牛市，让投资者想死；美国股市十年来的冷静和冷静让a股感到羞愧。

在中国股市，每当股市大幅上涨时，就会有人挖空，向市场管理者致敬，赞美之词溢于言表；然而，每当股市大幅下跌时，一些人就会找借口指责市场经理，指名道姓，进行人身攻击。市场管理者的过度行政控制和“父爱”的监督模式直接造就了一个典型而尴尬的“政策城市”，并由此衍生出“政策城市”的“责骂文化”。

同样，在a股市场，每一次牛市，投资者都涌向顶部，牛市就在那里，疯狂而短暂；每一个熊市，都一哄而散，散了沙，熊走了很长的路，一望无际。短期投机和快钱是典型“零售市场”的独特“赌博文化”。

因此，在“政策城”中，监管层的每一个字都会被市场逐字逐句地分析、过度解读，甚至可以由机构编制一套极具激励性的专业股票评估报告；因此，管理层总是带着恐惧、神秘和谨慎说话。尤其糟糕的是，每当a股改革新政策出台时，监管层似乎总是盯着股指涨跌的“脸”。

在“零售市场”中，约90%的日成交量是由散户投资者主动完成的，他们经常换手，经常买卖。所谓“乘风破浪”，实际上就是在组织的命令下，散户勇敢地带头，主动跟随潮流，宣传村庄，买单。这种投机行为被称为“机构投机散户”，这是a股卖空和快速赚钱的公开秘密:只要股市开始反弹，一些机构就会迫不及待地讲故事、编主题；当牛市刚刚开始时，他们迫不及待地要在牛市中进行传销。今天，说牛市的目标是8000点不是梦，明天，攻击10000点也不是梦。一些机构将散户投资者视为猴子，愚弄投资者，并从中牟取不义之财。最后，他们把小的挂在半个空，然后狠狠地打它们。

因此，a股必须改革。那么，我们到底应该改变什么呢？事实上，程序很简单:

首先，a股一级市场必须“去行政化”。通过全面实施登记制度改革，稀释过度的行政控制，尊重市场机制，真正实现ipo节奏和ipo定价市场化，打破“政策城”自我禁锢的桎梏。监管层的主要精力应放在市场监管上，主要任务是严格查处和打击证券犯罪。我们既不能用过度的行政控制代替市场监管，也不能用过度的行政控制来依法治理市场。

其次，a股二级市场必须“去零售”，这样机构才能玩一个平等的游戏。通过大力培育股票型公募基金、私募股权投资基金和股票型公募基金，引导散户投资者通过直接购买这些公募基金间接参与股市投资，使三笑能够自愿放弃入市，全面争取散户投资者。当然，牛三仍然可以留在股市和机构之间的赌博游戏中。与此同时，我们还需要建立一个国家三支柱养老金储备体系，使家庭和个人能够通过三支柱养老金储备为老年人投资和理财。只有这样的长期投资才能更加冷静、理性和快乐！

第三，恢复股指期货和融资融券的“做空”功能，打破a股市场只能单方面多做的“窗口导向”,建立和完善金融衍生品的“做空”机制。一方面，资本市场交易更加充分。另一方面，空机制也是国内外机构投资者对冲和管理风险的必要工具，特别是对国际资本而言。

上述三项改革实施后，有望为未来a股市场创造理想的生态环境。

让我们把美国股市看作一个“制度城市”。为什么它的慢牛能持续10年，为什么它能如此平静？

事实上，20世纪80年代以前，美国股票市场也是一个“零售市场”，但自1981年401(k)计划实施以来，美国私人养老金(第二、三支柱养老金)的规模迅速扩大，这是美国股票市场从“零售市场”向“机构市场”转变的唯一也是最有力的解释。

截至2017年底，3亿美国人拥有28万亿美元的私人养老金储备。事实上，这个天文数字与国家社会保障无关，但它纯粹是一个私人养老金储蓄行为！正是这28万亿美元的私人养老金有力地支撑了美国巨大的资本市场。私人养老金持有美国公共基金净资产的一半，这使得公共基金成为美国股市真正的长期投资者，然后两者都让美国慢牛变得冷静和从容。

事实上，美国股市只有10%的交易量是由散户投资者完成的，而剩下的90%是机构投资者之间博弈的结果。这是一个典型的“制度市场”，通过制度之间的平等博弈很容易形成有效的市场均衡。

美国股市的长周期“慢牛市”不仅是平静的，也是平静的。还有一个主要原因，就是慢牛可以通过逐年增加利润来自动抵消或稀释“慢牛”的市盈率。这也是慢牛的自我平衡机制。

例如，道琼斯指数在2009年3月从最低点6469点开始。十年后，道琼斯指数达到了本轮牛市的最高点26951点。慢牛在十年中的累积增长率接近300%，但平均年增长率仅为15%。因此，上市公司完全有可能通过年均15%或更快的增长率来消除市盈率的过度增长。

事实上，与a股相比，美国股市目前的市盈率并不高。截至2019年3月6日收盘，道琼斯工业平均指数股票的平均市盈率为21.2倍，标准普尔500指数股票的平均市盈率为21.27倍，反映科技股泡沫的nasdaq100指数股票的平均市盈率仅为28.1倍。同样，纳斯达克综合指数股票的平均市盈率只有27.7倍。也就是说，即使在牛市的高峰期，无论是大盘股、小盘股还是科技股，

相反，在一年半的时间里，很难稀释或平抑市盈率的飙升。例如，a股牛市在2006年至2007年的两年内结束。两年多来，上证综指从1000点上涨至6000点以上，两年内累计上涨500%。2007年10月16日，上海证券交易所a股平均市盈率高达71.44倍，深圳证券交易所a股平均市盈率高达76.15倍。这是矮牛和快牛引起的惊人泡沫！

同样，在2015年的a股“杠杆多头”中，上证综指在一年内翻了一番，a股的平均市盈率高得离谱。2015年6月12日，深交所a股平均市盈率高达70倍，中小板为85倍，创业板为144倍。唯一的例外是，上海证券交易所a股的平均市盈率被大量银行股的巨额利润稀释到25倍，这不仅是大蓝筹股自身的实力，也是“零售市场”偏好小盘、新盘和差盘投机的直接结果。

一旦熊市结束，上涨过快的短期泡沫很容易产生雪崩效应，这是非常危险和激烈的。相反，长期的“慢牛”则截然不同。即使熊市来了，它的熊市周期也很短，通常需要大约两年的时间来结束熊市并再次复苏。

陶氏十年慢牛如此从容:

2009年3月，道琼斯指数的最低点是6469点；2009年9月，道琼斯指数重返10，000点。2013年3月，道琼斯指数首次创下新纪录，并于2007年9月登上牛市最高点(14198点)。

2013年4月，道琼斯指数首次突破15000点；2013年10月，道琼斯指数首次突破16000点；2014年6月，道琼斯指数首次突破17000点；2014年10月，道琼斯指数首次突破18000点；2016年10月，道琼斯指数首次突破19，000点；19，000点应该是当前美国股市牛市的最佳目标，但“特朗普报价”将延长美国股市的寿命。

2017年1月，道琼斯指数首次突破2万大关！2017年3月，道琼斯指数首次突破21000点；2017年7月，道琼斯指数首次突破22000点；2017年9月，道琼斯指数首次突破23000点；2017年10月，道琼斯指数首次突破24000点；2018年1月，道琼斯指数连续攻克25，000点和26，000点，最高攻击点达到26，616点；2018年3月，道琼斯指数暴跌至23，344点，比1月份的最高点下跌了3，272点。

2018年10月3日，道琼斯指数再次创下26951点的历史新高。在过去的十年里，道琼斯的平均年增长率约为15%，这是一头冷静的慢牛！

纳斯达克十年慢牛的冷静:

2009年3月，纳斯达克指数达到最低1265点，2009年7月，纳斯达克指数又回到2000点；2012年2月，纳斯达克征服了3000点；2013年11月，纳斯达克征服了4000点；2015年3月，纳斯达克征服了5000点，纳斯达克花了17年时间才从上次损失的5000点中恢复了5000点！在过去的17年里，5000点一直是纳斯达克的心头之痛！

2015年6月，纳斯达克首次踏上5132点的耻辱，并首次创下新纪录；在接下来的一年半时间里，直到2017年初，纳斯达克一直在6000点关口受挫；2017年4月，纳斯达克首次征服了6000点；2017年12月，纳斯达克指数一举获得7000点。

2018年8月，纳斯达克指数首次突破8000点大关，达到本轮牛市的最高点8133点。迄今为止，纳斯达克指数在10年内上涨了543%，平均每年上涨20%！这是一轮漫长的“慢牛”和“技术牛”！

2019年3月7日主要股票市场市盈率比较

26.98倍

本文摘自《养老金与金融》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！