李迅雷：2018只是全球性衰退开始 活下去才能见证历史

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我对2019年并不悲观。如果2008年是全球经济危机的爆发，那么2018年充其量也只是全球衰退的开始，但有必要降低“风险偏好”。回顾“潮流”的历史，它总是那么无情:先杀了你，然后证明你是冤枉的。因此，只有“活着”，我们才能见证历史。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

很多人喜欢8，不管是楼层、门牌号、手机号码还是车牌号码，尾号都是8，这很流行。不幸的是，人们在1998年、2008年和2018年过得有点艰难。

经济周期服从房地产周期

房地产周期服从人口周期

预计2018年经济增长将呈下降趋势。回顾2016年至2018年的三年，外部需求始终是一个重要变量:在推动gdp增长的三驾马车中，2016年净出口对gdp增长的贡献为负0.5%，而2017年为正0.6%。假设外部需求保持不变，2017年的经济增长低于2016年。然而，2017年的实际国内生产总值增长率高于2016年，这完全归因于欧美经济复苏导致的外部需求增强。然而，2018年，外部需求再次减弱，国内刺激政策(财政赤字率从3%降至2.6%)不如前两年强劲，因此经济增长率下降。

既然外部需求的影响如此明显，中国的经济趋势是否取决于外部需求？当然不是。如果说10多年前外部需求对中国经济的影响降到了最低，那么今天，中国对外贸的依赖程度已经降低了一半。也就是说，对外贸易对国内生产总值增长率的影响一般不会超过正负1%。

因此，国内需求决定了中国经济周期的变化。内需分为投资和消费。过去五年来，中国投资(资本形成)对gdp的贡献大约是全球平均水平的两倍，这表明中国一直是一个投资导向型经济体。2017年，投资增长率大幅下降，从上年的10%降至7%。然而，由于生产者价格指数的不断加强，一些人错误地认为“新周期”即将到来。

一方面，2016年后ppi的强势与欧美的经济复苏有关，另一方面，与中国供给方面的结构性改革有关，这种改革限制了供给，无限增长。幸运的是，2018年的趋势已经证伪了“诸葛拉周期”，并证实了我在2017年4月发表的警告文章——“可怕的时间延迟”。

2017年或2018年的经济趋势实际上是这一趋势的延续，包括将在2019年延续的趋势。这是什么样的趋势？本质上，这是房地产周期的下降趋势。2010年，房地产投资增速达到33%的历史高点，然后一路下滑。尽管偶尔出现反弹，但它并没有改变趋势。2010年后的经济增长趋势也是如此。尽管偶尔会反弹，但它不会改变趋势。

例如，2017年增长率反弹有三个原因，即政策刺激、外部需求和平均回报率。但是这三种力量不能改变趋势，最多只能改变斜率。此外，政策的边际效应正在减弱，外部需求长期疲软，2018年经济增长率仍接近平均值。

我相信很多人都对房地产的未来持乐观态度，他们可以列举很多乐观的理由，比如城市化进程、需求改善等。，但你必须承认趋势的力量。这种力量似乎来自于人口周期，即劳动年龄人口的减少趋势，这种趋势从供给和需求两方面拖累了经济增长。

如果消费品的价格取决于需求，而投资品的价格取决于预期，那么如果房子被视为消费品，它的价格也将由“有效需求”决定。如果所有六个钱包都已经付给了空，那么改善性需求所需的钱从何而来？

如果房子被视为投资产品，预期对价格的影响是非常重要的。房子是供人居住的。如果年轻人的绝对数量在减少，出生人数在减少，那么将来买房的边际需求肯定会下降。2018年商品房销售面积与2017年大致持平，而2019年有可能出现负增长。

尽管每个人都在期待2019年降低抵押贷款利率或取消限购的优惠政策，但它充其量只能改变这一趋势。2010年是美好的一年。今年，劳动年龄人口达到峰值，国内生产总值增速达到峰值，房地产投资增速达到峰值。在未来很长一段时间内，我们可能都不得不处于下降趋势。

事实上，我不相信循环，因为历史不会简单地重复。但是，人们迫不及待地寻找拐点或底部的根本原因是生命太短暂了。

全平面结构裂变

2018年前三季度，国内生产总值增长率为6.7%，仅比2017年低0.2%，与2016年持平。然而，2016年，企业利润的增长率在上升，挖掘机的销量仍在大幅上升。基础设施和房地产投资由两个轮子驱动。虽然供给方的结构性改革已经开始推进，但当时似乎主要是针对国有企业的，因为民营企业一般能够自我调节生产能力和杠杆率，与国有企业相比杠杆率不高。

两年后，国有企业的生活总体上有所好转，但民营企业却成了纾困的对象？结构一定有问题。根据投资数据，基础设施投资增速大幅下降，2017年为19%，但今年预计不到4%。虽然房地产投资增长率接近10%，新开工面积增长16%，但房屋竣工面积下降12%。

可以看出，基础设施投资的增长率像悬崖一样下降了；然而，房地产投资与竣工之间存在脱节，必然存在资金链风险，这反过来又推高了房地产开发企业的杠杆率。

从商品销售数据来看，商品房销售接近零，乘用车销售连续五个月为负。根据中国信息与通信研究院的数据，今年前11个月，中国仅售出3.79亿部智能手机，同比下降15.6%。这些与居民生活密切相关的商品零增长或负增长，对相关企业的经营和投资活动的影响不可低估。

企业正处于困难时期，居民也是如此。尽管今年双十一期间中国居民消费达到2135亿元，创历史新高，但消费增长的下降趋势仍未改变。此外，正是双十一打折商品的热销证明了日常消费的低迷。消费增长的下降与居民收入增长的下降和居民杠杆率的快速上升有关。

居民收入、消费、房价和企业投资都是相互关联、相互因果的。2017年，中国奢侈品消费将占全球奢侈品消费的三分之一，预计这一比例将在2018年下降。例如，今年前三季度，高端白酒企业的收入增长率下降。这是因为一线和二线城市的房价上涨已经放缓甚至下降，导致高收入群体的房产收入增长率下降；与此同时，实体疲软，金融不景气，金融业持续低迷，这也使得金融业比重最高的城市北京、上海和深圳的金融从业人员收入增长率下降。

金融高收入阶层是这样的，私营企业的雇员也好不到哪里去，他们的就业率占全国的80%。以农民工比例较高的出口加工业和建筑业为例，由于这两个行业分别受到外部需求不足和国内需求不足的影响，2018年中低收入阶层的收入增长率也将下降。

民营企业遇到困难，环保只是催化剂，融资难和融资贵的问题由来已久。核心原因在于，中国经济已经处于长期平均回报的过程中，或者说在经济低迷时期，很难逃脱，也没有灵丹妙药可以挽救它。

现在是回归的时候了，因为经济已经保持了长期的高速发展。高增长时代的结束意味着暴利时代的结束和套利机会的减少。路径依赖引发的“暴利”很可能沿着原路返回。为什么要在5月份取消对光伏产业的补贴，为什么要在12月份集中购买4+7的药品，为什么要在崔永元揭露了一个影视明星的偷税事件后，由税务局对文化娱乐行业，甚至透明度低的高收入行业进行税务检查？

当政府、企业和居民部门遇到困难时，暴利行业、逃税、监管套利等行业最容易成为攻击目标。2018年应该是历史上减税幅度最大的一年，但也是税基扩张最快的一年，因为只有通过增加收入和减少支出才能大幅减税。因此，从长远来看，很难找到一个可以一劳永逸的好行业。

“泡沫破裂”将会迟到，但不会缺席

两年前，朱宁教授出版了一本名为《刚性泡沫:中国经济为何陷入困境》的书，认为当前中国经济充满了“刚性泡沫”，这在很大程度上源于经济中普遍存在的“隐性担保”现象:

在金融投资领域，投资者根本不担心信用违约，因为他们相信所有违约都将由政府支付；在房地产行业，买家也相信政府会确保他们的投资能获得丰厚的利润。如果他们因房价下跌而遭受损失，他们不会放弃；在制造业，尤其是重化工业，企业认为如果投资失败，政府和国有银行不会坐视不管，所以这些企业虽然产能严重过剩，但仍然敢于背负高额债务...

到目前为止，这些现象已经得到了反映。然而，近年来，全社会都在倡导“打破刚性交易”，清理“死企业”，p2p违约事件激增。2018年，民营企业债券违约案件数量大幅增加，并没有说政府应该承担责任。

从全球角度来看，2018年确实可以称为泡沫破裂的一年。2017年底人人都担心的欧美经济疲软、比特币泡沫破裂和股市下跌等灰犀牛事件，确实已被一个接一个地证实。

自2016年以来，一些发达国家和地区的房价也出现了疲软甚至下跌。例如，西雅图、悉尼等房价高的城市下降了10%以上，香港、多伦多、纽约、洛杉矶等房价高的城市也开始走弱，销售一直低迷。与此同时，泰国和越南等东南亚国家城市的房价大幅上涨，这似乎与全球经济增长热点的转移有关。

2018年，上证综指、深证综指、成长型企业市场指数和中小板指数分别下跌超过24%、34%、28%和37%。在全球股市普遍下跌的情况下，a股跌幅居世界首位，表明股市泡沫确实正在破裂。今年年初，很多人认为中小企业的业绩会好于2017年，即风格转换，但事实上，中小企业的下滑幅度仍大于蓝筹企业。

年初，我对中国经济和欧美经济的判断基本符合现实。虽然我对股市并不乐观，我认为只有结构性的机会，但我认为在股票经济下，投资应该是大而小，我应该是乐观的行业领导者。但事实上，当系统性风险发生时，更多的情况是混乱的，高质量和低价值的企业也难以逃脱。

尽管2018年a股市场跌幅很大，但仍很难断言风险已经被清除。但是，从长期来看，a股的整体投资价值恐怕已经具备了。尽管未来经济将继续下滑，企业利润增长率将进一步下降，但股价反映了对未来的预期，包括令人担忧的经济前景、企业利润下降、改革困难以及中美关系的不确定性。因此，未来股价可能上涨的动力将来自于“预期差异”，即现实情况好于预期。

然而，虽然a股二级市场的泡沫正在消退，但一级市场的泡沫仍未破裂。2018年，ppp受到限制，p2p大规模违约，股权质押融资涉及a股。然而，大部分规模远大于股权质押融资的pe或vc都存在一级市场和二级市场反转的问题。如果这也被称为泡沫，那么2019年的pe泡沫将面临考验。

房地产是目前中国留下的最强泡沫。人们总是喜欢说价值投资会迟到，但不会缺席。那么，我们能不能也说“泡沫破裂”可能会晚一些，但不会缺席？2018年，“繁荣的顶峰”已经出现，但“可怕的时滞”还没有完全实现，噪音过后将是一片寂静。一旦趋势形成，那些应该上升、不应该上升、应该下降和不应该下降的人将跟随趋势向前滚动。

然而，我对2019年并不悲观。如果2008年是全球经济危机的爆发，那么2018年充其量也只是全球衰退的开始，但有必要降低“风险偏好”。回顾“潮流”的历史，它总是那么无情:先杀了你，然后证明你是冤枉的。因此，只有“活着”，我们才能见证历史。

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