管清友：中国应该竭力避免战争和重大宏观政策失误

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本文是关庆友博士在《经济观察报》中国资本市场高峰论坛上的发言，但有所删节。原演讲的主题是“保持现金流:政府和企业的财务问题——历史、教训和对策”。

作者:关庆友，金融研究所所长兼首席经济学家

今天讨论许多问题似乎很难达成共识。应该做什么和实际做什么，理论和实践之间有很大的区别。我们不妨回到历史，所谓在现实中寻找问题，在历史中寻找答案。

财务问题实际上是政府层面的现金流问题

在古今中外，每当面临大规模的经济衰退时，政府都会面临现金流问题，即财务问题。财政的一端是收入，另一端是支出。政府和企业也希望有一点盈余，以便在经济下滑时减轻财政压力。

从春秋战国时期的齐国管仲、秦国的商鞅，到汉武帝的桑弘羊、宋朝的王安石，再到明清时期的张、、雍正，历代财政改革都有一个基本的经验——国有化和分税制减免税。

汉武帝死后，朝廷举行了一次名为“千年之辩”的会议。当时，清学派的许多儒生指责桑弘羊的国有政策造成了民生的下降。面对清廷的指责，桑弘羊辩解说:“我同意你说的，站在道德的制高点上，这很好，但是朝廷用的是钱，战争用的是钱。”告诉我钱从哪里来的。总之，干净的人见多识广。

第二次“千年论辩”发生在汉武帝以后1000多年的北宋。这场争论的两个主角是王安石和司马光。王安石主张开源、国有化和为富人增税。司马光主张节流，中央政府有点节俭，如果财富藏在人民中间，世界就会和平。年轻的宋神宗选择了王安石的方法，向商鞅和桑弘羊学习，从国库中收集民间财富。许多经济史学家认为，王安石变法正是北宋由盛转衰的重要原因。

历代财政改革的核心做法是国有化，政府控制收入。为什么？因为财政收入不足以支出，因为政府面临现金流问题。许多人说，为什么政府面临如此大的现金流问题，而不是每年都吵架。从历史上看，有必要不战而屈人之兵，给官员发工资，并在灾难发生时提供救济。在北宋，向外国进贡和花钱买和平是必要的。目前，国家财政在支出方面非常僵化，如社会保障、教育、医疗、基础设施、军事支出等。

今天，我们都呼吁减税。我只知道当我开始自己的生意时，税收负担真的很重。我曾在一家金融机构担任高管，每月缴纳45%的个人所得税。我想如果我付了，我会付的。无论如何，我的公司支付了，并提前扣除了。现在我在做我自己的生意，我发现我必须支付25%的公司所得税，其中不包括员工工资的个人所得税。我和一些朋友沟通过，企业的整体税负应该在30%左右。

然而，读完这些历史案例后，你会发现减税太难了，政府也受到现金流的困扰。因此，我们今天在这里的所有人仍然必须为政府着想。减税不是那么容易的。你不应该对大规模减税抱有太大希望。不要对财务部门和税务部门太苛刻。财政上有许多刚性支出，历代都很难减税。

事实上，劳改营的改革也在朝着减税的方向努力，但是我们的税收征管却得到了加强。事实证明，逃税是不可能的，许多企业实际上增加了他们的税收负担。政府有现金流问题。政府行为何时会改变？你说的金融压力导致制度变迁是什么意思？例如，在文化大革命结束时，国民经济濒临崩溃，所以只有当存在巨大的财政压力时，才会出台真正的措施。目前，赤字率还没有超过3%，我们还在讨论是否超过3%，所以财政压力不太大。地方债务问题是地方政府的事，但中央政府的杠杆并不高。因此，我不认为现在是政府为解决现金流问题而对体制和机制进行重大改革的时候了。

财务问题实际上是企业层面的现金流问题

毫无疑问，经济正面临下行压力，中央经济工作会议也表达了这一观点。经济学家预测今年的国内生产总值增长率为6.6%，明年为6.3%，这意味着企业的业绩尚未见底，从企业层面来看，现金流也存在问题。今天在座的各位都是上市公司的高级管理人员，你们应该非常清楚自己公司面临的形势。我估计不超过10%的现金流是特别好的，不低于30%的现金流是特别坏的。其他60%可能属于过得去的类别，但压力会逐渐显现。

明年，我们需要做好充分的准备。对于一个企业来说，如何做好准备就像政府一样，需要充足的现金流，至少是可预测的现金流。我的意思是，这种现金流不仅是财务意义上的现金流，也是我们通过发行债券、并购等方式获得的资金。有一个非常重要的时限安排问题。已故老师周金涛说的很好。2016年，他说债券现在可以发行五年。至少从明年的情况来看，对企业来说最重要的是保证充足的现金流。

无论是资本市场上的“pe+上市公司”模式，还是股权质押比例较高的并购模式，这种常规都已经成为金融周期低迷过程中的过去式。不用说，在过去的10年和5年里，我们发明了这些游戏，这些游戏被很多人用来伪装自己的股票进行投机，但是这些游戏在金融下行周期中不起作用。

因此，今天的高管们着眼于自己的公司，他们的估值并不高，几乎相当于历史最低水平。为什么股市还在下跌？这是因为预期仍然不好，还有贸易战的因素。那么让我们回到现金流。对于企业来说，我们会看到经营现金流在减少，通过发行债券筹集资金仍然困难。如果并购能够进一步放松，将有助于缓解现金流压力。

流动性管理:政府和企业应该如何应对现金流的压力？

从政府的角度来看，经济不景气时财政收入不多，大家也要求减税，所以政府只能从支出、融资和“营业外收入”方面想办法。从支出来看，我国在经济建设和行政管理方面的支出高于发达国家，而在教育、医疗、养老等福利方面的支出却低于发达国家，行政管理支出仍在大幅优化。

如果税收是政府的主要业务收入，处置国有资产可视为非营业收入。我们不同于商鞅和桑弘羊的时代，但国有企业仍然扮演着第二金融的角色。第二，金融在短期内非常有效，但从长期来看，它确实会扼杀经济活力。20世纪80年代，撒切尔夫人通过出售国有企业振兴国有资产，增加财政收入，弥补了减税带来的收入下降，成为医治“英国病”的重要药方之一。因此，从长远来看，加快混合所有制改革和国有资产处置也是正确的方向。这次中央经济工作会议特别强调了国有资本的管理，这是一个很大的进步。管理国有企业的逻辑与管理国有资产的逻辑截然不同。

此外，它是从融资渠道找到的一种方式。政府借钱可行吗？从理论上讲，这是可以的，只要政府的信用没有问题，持续的借贷就可以获得持续的现金流。但是从长远来看，放松政府的融资渠道会产生很多问题。由于减税和增加支出，特朗普政府仍有大量政府债务到期，其财政赤字正在迅速扩大。现在联邦政府正在上演一场“封闭式危机”。更严重的是，上世纪80年代的拉美债务危机、90年代的俄罗斯债务危机以及过去10年的欧洲债务危机，都是政府无限制借贷的后果。目前，债务利息在我国财政支出中的比重接近4%，自2016年以来一直在上升。债务利息也是财政支出中增长最快的项目之一，所以我们应该避免陷入借新还旧的恶性循环。

从企业的角度来看，情况也是如此，即裁员或出售资产。政府很难改革政府机关和机构的体制，但企业可以。对于今天的上市公司管理者，我们总结出四点:“深挖，积谷防饥，不为王，不称霸”。“挖一个深坑”意味着做好风险控制工作。如果投资机会不多，不要对自己撒谎。如果在经济势头下降的时候有这么多机会，对企业生存是有好处的。“广积粮”意味着管理好流动性和保持充足的现金流是最重要的粮。“不做王”和“不称霸”意味着我们应该成为细分市场的领导者，但我们应该保持低调，而不是强势。

因此，对于现金流良好的10%的企业，可以在风险管理的基础上进行项目投资。现金流在过去仍然可以支撑60%的企业，所以不要鲁莽行事，等待机会。30%现金流不佳的企业在没有武器的情况下生存，并在资本的寒冬中生存。

展望:避免两种极端情况

我认为我们需要更充分地估计困难。我有一种隐约的感觉，金融危机十年后，我们遇到了一个更加无法解决的困难和危机。今天，中国的决策者和企业家面临着一幅非常矛盾的画面。一方面，我们对中国的经济增长充满信心，因为没有人能说出20年或30年后发生了什么。我们可以找到许多指标来表明中国的经济前景是无限的。我国人均国内生产总值只有8800美元，低于世界平均水平。平均水平超过10，000美元，而美国有60，000美元，我们还有很大的增长空间空；我们的名义城市化率刚刚达到58%，与成熟经济体超过80%的城市化率相差甚远。空.仍有4.5亿人口在城市化因此，从长远来看，我们对中国的经济前景都有共识和信心，但我们无法说服自己为什么短期内会如此困难。

过去的历史表明，只要没有两种情况，中国总能克服短期困难:

首先是强大外力的破坏。无论是1894-1895年的中日战争，还是1937年日本对中国的全面侵略，都基本上结束了那个时代的现代化或现代化努力。甲午战争期间，晚清实行君主立宪制，但战争戛然而止；从1927年到1937年的黄金十年随着日本入侵中国而结束。强大的外力破坏现在基本不会发生，贸易战也不会再发生。

第二个是重大宏观政策失误，类似于广场协议后日本的政策失误，类似于20世纪50年代阿根廷的重大方向性失误，类似于查韦斯任总统时委内瑞拉的方向性失误。纵观这三个案例，越来越多的经济学家已经达成共识，日本所谓的“失去的20年”主要是由于广场协议(Plaza Accord)之后错误的宏观政策造成的，先是刺激，然后冒泡，然后刺破泡沫，导致整个经济持续低迷。阿根廷就是贝隆将军，他把一手好牌变成了一手烂牌。士兵掌权，国有化，高税收和福利，并借了很多外债。从时间的角度来看，委内瑞拉的政策错误是我们最近的方向性错误。查韦斯也在从事国有化，政府腐败，经济萎缩，但钞票印得越来越多。

因此，我们说，只要中国没有这两种情况，就可以走出短期困境。

我对中国的长期经济前景非常乐观，所以我多次说过，太阳照常升起。我们需要弥合短期挑战和长期机遇之间的差距。在这个时代，我们需要每个人一起努力，有人说实话，平衡短期和长期，并开出正确的药。当然，有时候需要一点运气。

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