伍戈：经济汇率致进出口双弱 增速预计将回落至4%

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作者:长江证券首席经济学家吴歌，中国金融四十论坛成员

核心要点:

1.外需是中国开放型经济的重要动能，其强度将显著影响国内反周期调整政策的力度。尽管全球经济同步下滑已成为当前的共识预期，但人民币汇率走势和中美贸易摩擦前景仍不明朗，这对判断外部需求有重要影响，并直接关系到2019年中国经济动能的扣除。

2.在现行汇率形成机制下，人民币汇率受美元走势的影响很大。未来，美联储将放缓加息步伐，但这可能不是美元走弱的充分条件。历史表明，美国和欧洲经济繁荣的差异可以更好地预测美元的走势。因此，美元在未来6个月可能会由强转弱，人民币汇率贬值的压力可能会减轻。

3.目前，美国经济和资本市场的不确定性正在增加，特朗普打算推动中美之间的临时贸易协定。短期而言，美国维持关税现状并在未来逐步提高关税的可能性正在增加，但完全取消关税提高的可能性仍然很小。从中长期来看，中美在许多领域的博弈是不可避免的，贸易摩擦下的产业转移对中国的影响值得持续关注。

4.展望2019年，随着全球增长放缓、人民币贬值压力释放以及贸易摩擦的影响，预计中国出口增速将从18年的10.9%降至4%左右。在进口方面，随着国内需求的减弱，特别是石油价格的稳定，进口可能会从18年内的17%下降到4.5%左右。在进出口疲软的情况下，国内反周期套期保值政策即将出台。

一.导言

外需是中国开放型经济的重要动能，其强度也在很大程度上影响着国内反周期调整政策的力度。尽管全球经济同步下滑趋势已成为一致预期，但人民币汇率走势和中美贸易摩擦前景仍不确定，这对判断外部需求有重要影响，并直接关系到对2019年中国经济动能的解读。

图1:全球经济趋势正在放缓

资料来源:国际货币基金组织、经合组织、彭博

注:每个预测的发布时间是国际货币基金组织:10月，经合组织:11月，彭博:12月18日。

第二，汇率如何影响出口？

除了全球经济增长因素之外，汇率往往是影响出口贸易的一个重要变量。在现行汇率形成机制下，人民币汇率受美元走势的影响很大，这表明美元走势对中国出口非常重要。从最近(12月18日)美联储的fomc偏向鸽派来看，目前的加息周期似乎已经逐渐结束，19年来加息的频率可能会降低到1-2倍。回顾历史，我们发现美联储加息的放缓甚至结束，并不一定意味着美元在过去几轮加息中已经由强势转为弱势。

图2:美联储加息的放缓并不是美元走弱的充分基础

来源:风

历史表明，美国和欧元区经济繁荣的差异可以更好地预测美元的走势。例如，zew繁荣指数(美国-欧元区)很有可能预测美元的强势变化，并在半年内处于领先地位。最新数据显示，美国和欧洲的经济发展差距将在未来6个月缩小。因此，今年上半年美元可能不会进一步走强。需要指出的是，像英国退出欧盟和意大利金融危机这样的风险事件，可能会引发美国和欧洲之间的经济转型，这值得动态关注。

图3:美元可能从强势中走弱

资料来源:风，作者整理

在美元将下跌的预期下，人民币汇率未来可能不会继续贬值，甚至不排除今年上半年稳定甚至升值的可能性。尽管弱势美元为中国国内货币政策的反周期调整提供了一定的空空间，但对出口行业而言，人民币升值对出口的负面影响可能会在今年第二季度之后出现。

图4:人民币汇率预计将停止下跌并趋于稳定

资料来源:风，作者整理

3.中美摩擦将如何影响出口？

短期内，中国和美国可能达成临时贸易协定，但完全取消增税仍是一个小概率事件。目前，美国经济和资本市场的不确定性越来越大，特朗普政府打算推进中美临时贸易协定。从短期来看，美国维持关税现状并在未来逐步提高关税的可能性正在增加。

图5:中国和美国可能达成临时协议

来源:作者完成

如果中国和美国不提高彼此的关税，关税冲击对中国年度出口的拖累仍然可以控制。在中性假设下(关税现状保持不变:500亿美元的货物税率为25%，2000亿美元的货物税率为10%)，2019年因关税影响导致的出口贸易额下降估计约为250亿美元，拖累出口增长1个百分点。值得一提的是，在关税生效前提前增加出口的“抢滩”行为只是改变了贸易的步伐，而且规模是有限的，不应该被夸大(例如，去年第三季度160亿美元和2000亿美元的明显抢滩效应的上市商品共抢到约30亿美元，仅增加了整体出口的0.5%)。

影响中国出口的因素可以分解为全球经济增长、人民币汇率、关税冲击和冲击效应。具体为:首先，以中国出口同比为因变量，以全球经济增长率和人民币汇率同比为自变量，进行线性回归(附件1)；然后，将全球经济增长率和汇率预测代入模型，可以得到没有贸易战的出口增长率的基准情况；然后，使用美国商务部的进口细分数据计算关税影响和冲击效应(附录2)；最后，在中性环境下，中国出口增长率将从2018年的10.9%降至2019年的4%左右(如下图6所示)。

图6:出口预测及其影响因素

资料来源:风，作者估计

注:1 .栏目分别代表全球经济增长、汇率、关税冲击和冲击效应对出口同比增长率的拉动。2.红色实线表示出口增长率。3.想象的框架是基于对中立局势的预测。

从中长期来看，中美贸易不是一个简单的经济问题，双方在包括贸易在内的许多领域的长期博弈是不可避免的。缩小贸易逆差绝不是美方的唯一要求。知识产权保护、歧视性许可和外国投资仍将影响中美经贸关系。双方将进行多轮谈判和竞争，不能排除美方寻求在其他领域遏制中国的可能性。贸易摩擦下的产业转移对中国的影响值得持续关注。

4.进口趋势是什么？

进口贸易额是由进口的数量和价格决定的，但历史表明，价格因素(原油价格)是中国进口贸易额变化的关键。据彭博社统计，2019年wti原油价格将回到63-66美元/桶，高于目前的46美元/桶。尽管如此，今年大部分时间油价的同比增长率仍将保持在较低水平(年末涨幅受基数影响)。随着国内需求的减弱，特别是石油价格的徘徊和稳定，预计中国的进口将在2019年回落至较低水平。据估计，进口增长率将从18年的17%下降到4.5%左右。综上所述，2019年进出口将呈现双弱格局，但仍保持一定规模的贸易顺差。

图7:进口增长率将回落到低水平

资料来源:彭博资讯

注:根据彭博社调查(截至2018年12月)，19年的四个季度wti油价预测值分别为63、63.5、65和66美元/桶。

V.基本结论

首先，外部需求强度与2019年中国经济动能扣除有关，也显著影响国内反周期调整政策的强度。尽管全球经济同步下滑已成为当前的共识预期，但人民币汇率走势和中美贸易摩擦前景仍不明朗，这对判断外部需求有重要影响。

第二，在现行汇率形成机制下，人民币汇率受美元走势影响较大。美联储的加息在未来将放缓，但这不一定是美元走弱的充分条件。美国和欧洲繁荣程度的差异可以更好地前瞻性预测美元走势。因此，美元在未来6个月可能会由强转弱，人民币贬值的压力将会减轻。

第三，目前美国经济和资本市场的不确定性正在增加，特朗普打算推动中美之间达成一项临时贸易协定。短期而言，美国更有可能维持关税现状，并在未来逐步提高关税。从中长期来看，中美两国在许多领域的博弈是不可避免的，贸易摩擦下产业转移对中国经济的影响值得持续关注。

第四，展望2019年，随着全球经济增长放缓和人民币贬值压力的释放，加上贸易摩擦的影响，中国出口增速有望回落至较低水平。与此同时，国内需求减弱，特别是油价稳定，进口也将徘徊在较低水平。在进出口疲软的情况下，国内反周期套期保值政策即将出台。

附录:

1.出口退货等式:

注:P值在括号内，Return选择2002年至2018年的季度数据。由于20国集团与全球增长的相关系数高达0.97，且频率相对较高，我们用20国集团gdp增长率的季度数据来近似替代全球经济增长率。

2.2019年关税冲击对中国出口的影响:

注:1 .根据分类表，货物加权进口需求的价格弹性为:500亿份:-2.06；部分2000亿:-36.7亿；无关税部分:-2.94。2.假设由关税变化引起的进口商品价格变化的传导系数为0.25(即关税率增加1%，美国进口价格增加0.25%)，关税冲击引起的贸易量下降规模=税率*传导系数*弹性*原始贸易规模。参考:hayakawa，laksanapanyakul，muku nki(2016)。

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