易宪容：近十年货币政策基本上是严重的信用过度扩张

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为什么中国央行会使用发达国家央行早已放弃的货币政策工具？中国商业银行存款准备金率为何升至21%以上？目前，中国人民银行为什么不断降低存款准备金率？中国人民银行下调存款准备金率真的有利于降低实体经济的融资成本吗？这些低成本资金真的会流向中小企业吗？

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

1月4日或上周五晚上，中国人民银行宣布，为了支持实体经济发展和降低融资成本，存款准备金率将下调1个百分点，分两个阶段实施。1月15日和1月25日，存款准备金率分别下调0.5个百分点，释放出1.5万亿元的流动性。这是中国人民银行自2018年4月以来第四次下调存款准备金率。期间，存款准备金率从17%降至13.5%(下降3.5个百分点)，比2015年至2016年存款准备金率下降3个百分点还要大。

与此同时，中国人民银行宣布，第一季度到期的中期贷款将不会继续。考虑到即将推出的定向中期贷款业务(tmlf)，以及定向RRR普惠金融减持动态评估释放的资金，在偿还给mlf后，市场预计释放的长期资金净额将达到8000亿元，这将有助于对冲2019年春节前的流动性波动，也有助于金融机构支持小微企业和民营企业。这一次，中国央行宣布将存款准备金率下调1个百分点，这是2019年的第一次，也是自2018年以来的第四次，为金融市场的长期疲软注入了一剂强心针。

对于中国央行此次RRR降息，央行官员解释称，这些长期增量资金可以有效增加小微企业、民营企业和其他实体经济的贷款资金来源。替代中期贷款可直接降低相关银行的利息支付成本约200亿元，通过银行传导降低成本有利于实体经济。所有这些都有利于支持实体经济的发展。此外，此次RRR降息仍属于定向调控，而非洪水灌溉，稳定的货币政策取向没有改变。

为什么中国人民银行自2005年以来一直在降低存款准备金率？每次中国人民银行宣布下调存款准备金率，央行都有自己的承诺，市场也有不同的解释。然而，没有多少分析会关注发达国家央行早已放弃的货币政策工具。为什么央行如此频繁地使用它们？还有，为什么中国商业银行的存款准备金率上升到21%以上？目前，中国人民银行为什么不断降低存款准备金率？中国人民银行目前下调存款准备金率真的有利于降低实体经济的融资成本吗？这些低成本资金真的会流向中小企业吗？此外，自2015年以来，中国商业银行存款准备金率从21.5%下降了13.5%，降幅达7个百分点。这是否真的是因为中国人民银行的货币政策取向没有改变，没有被洪水淹没？等等。

事实上，从2007年底到2014年，中国的存款准备金率基本上呈上升趋势，并持续上升了27倍(中间只有三次下调)，从9%上升到21.5%；从2015年初至2019年1月4日，存款准备金率基本处于下调阶段，下调9次，从21.5%下调至13.5%。可以说，中国存款准备金率的大幅变化在很大程度上与人民币汇率的变化有关。2005年中国人民币汇率制度改革后，人民币开始对美元持续升值，人民币升值趋势持续了10年。到2015年，中国进行了第二次人民币汇率制度改革，人民币开始持续贬值。到目前为止，这种贬值趋势还在继续，估计不会停止。

可以看出，当人民币汇率继续升值，特别是人民币兑美元汇率继续单边升值时，大量外部资金以不同方式涌入中国市场。此时，企业和个人将他们的外汇卖给商业银行以获得人民币，商业银行将他们的外汇卖给中央银行以获得人民币。此时，不仅外汇账户(即中央银行获得外币资产的本国货币)迅速增加，而且国内基础货币也迅速增加和扩大。在这种情况下，外汇的快速增长已经成为国内信贷扩张的主要方式。此时，中国人民银行必须通过不断提高存款准备金率来控制金融市场的流动性泛滥。可以看出，在2005年至2014年人民币持续单边升值的十年中，存款准备金率基本呈上升趋势。然而，2015年8月11日汇率制度改革后，人民币单边升值突然逆转，央行外汇储备持续减少(如2018年11月央行外汇储备减少591亿元)，央行不得不降低存款准备金率，以确保金融市场流动性不会大幅下降。因此，央行下调存款准备金率可能与外汇储备迅速减少有关，以减少银行信贷的过度收缩。这可能是决定中国信贷增长变化的一个重要渠道。

此外，中国人民银行每次下调存款准备金率，都说货币政策没有变，说这些资金会流入实体经济，有利于降低中小企业的融资成本，而不是泛滥。事实上，有几个问题需要分析和澄清。首先，就中国人民银行而言，什么是实体经济？企业和家庭获得信贷资金后，他们用这些资金购买和投资，而不在金融市场上流通，还是流入实体经济？可以说，这基本上是中国人民银行强调的初衷。中国人民银行基本上将国内居民从银行获得购房贷款归为实体经济。然而，事实上，无论从国家统计局指标体系的分类来看，还是从住房的实际功能来看，住房不仅具有投资的属性，而且国家统计局的分类指标是将住房划分为投资产品。如果住房是一种投资产品，那么企业或家庭是否使用信贷资金购买住房就成了问题。近年来，我们经常可以看到，一旦很多国内上市公司觉得自己的业绩有问题，国内上市公司为了做好工作而卖掉房子已经成为一种普遍现象。因此，有必要明确界定存款准备金是否降低以及存款准备金资金是否流入实体经济。只有这样，中国人民银行降低存款准备金率的目标才能明确。

第二，中国人民银行表示，降低存款准备金率有利于降低金融市场的融资成本，特别是有针对性的RRR减息有利于降低中小企业的融资成本。事实上，降低国内金融市场的融资成本，尤其是中小企业的融资成本，已经成为一个老生常谈的话题。我在20年前做过相关研究，发现台湾只是更好地解决了中小企业融资难、融资贵的问题。然而，这是世界各国经济面临的一个共同问题。事实上，这个问题在中国更为突出。为什么？中国的金融体系不成熟和落后可能是一个问题。可以说，中国金融体系的落后和低成熟度是融资包容性低、融资成本高的重要原因。最简单的一个现象是，2008年美国金融危机后，全球银行业的利润率全面下降，银行经营困难。然而，对于中国银行(601988，咨询股)，不仅业务蒸蒸日上，而且中国银行业的利润水平也远远高于其他行业。例如，2017年，中国26家上市银行的总利润占当年上市公司利润的40%以上。此外，2018年上半年，26家国内上市银行的利润达到1万多亿元。然而，国内银行业表现良好，利润高，远远高于其他行业。根本原因是制度因素，而不是银行业努力工作的结果。传统银行业的高利润必然会全面推高企业的融资成本。这是中小企业在国内金融市场融资困难、成本高的问题。这些问题不能通过降低存款准备金率来解决。

最后，回到中国货币政策是否正在转向的问题上，虽然中国人民银行每次下调存款准备金率，都说货币政策没有转向，也不会泛滥货币政策。但近十年来国内货币政策基本上处于过度信贷扩张的严重范畴。因为，在过去的十年里，特别是在过去的五年里，企业、家庭和政府的融资杠杆率迅速而过度地增长。这种过度的信贷扩张主要表现在早期的企业，最近两三年主要表现在家庭和政府。这些现象当然是中国人民银行货币政策的结果。因此，目前中国央行不断下调存款准备金率，中国的货币政策走向一目了然。只要国内部门的信贷过度扩张，我们怎么能谈论货币政策的稳定性？这就是当前货币政策的问题。

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