姜超：债牛很长 短期休整——2019年2季度利率债投资策略

本篇文章9723字，读完约24分钟

如果我们不走刺激房地产和基础设施的老路，这意味着对资本的渴求将减少，融资余额的平均增长率预计将保持在较低水平，那么相应的贷款利率和国债平均利率将继续下降。我们认为未来10年期国债的利率中心有可能降至3%以下，我们有望进入低利率时代。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

市场陷入震荡，对广泛信贷的预期很强。

自19世纪初以来，利率债务进入了一个冲击期，主要受广泛的信贷预期、地方债务供给冲击和股票债务跷跷板的影响。

在经济开局不佳之后，通货膨胀率仍在下降。

2019年，经济开局不利，显示出供给和需求疲软。社会融资增速已在18日第四季度触底，这意味着本轮经济有望在19日上半年触底。它是在底部徘徊还是大幅反弹，取决于融资是否大幅飙升。我们倾向于认为，在房地产停滞、基础设施处于谷底的情况下，融资已经见底，而不是大幅飙升，过去19年来经济下行压力仍然很大。需求将主导价格趋势，通货膨胀的长期下降趋势没有改变。

货币政策宽松，短期利率困难。

在央行通过各种货币市场工具向市场注入流动性的背景下，流动性极其充裕。目前存款准备金率仍相对较高，未来政策仍以RRR减息和公开市场操作为基础。在第四季度社会融资增速见底、实体综合融资成本下降的前提下，不太可能使用降息工具，但也不排除外部经济恶化的可能。在全球货币宽松周期下，国内降息措施将被用来抵御风险。目前，货币市场利率接近利率走廊的下限，而短期利率债务跟随货币市场利率的下降趋势，目前处于历史低位，仅限于空.继续下降

融资触底，而广泛的信贷仍然缓慢。

企业部门获得广泛的信贷回报。过去，我们看到企业部门(2009年)、政府部门(12年)和常驻部门(15年)增加了一轮杠杆，现在我们不得不回到企业部门。从政策角度看，目前已经出台了各种货币政策和数量价格财政政策，试图引导资本流向小微民营企业。然而，政策执行的主体是商业银行。从银行行为来看，在过去，它们不愿意向私营企业和小微企业贷款，主要是因为存在两种新交换的资产，即房地产和地方政府融资。

处理地方隐性债务的方法是消化存量，严格控制增量。2017年全国金融工作会议指出，要严格控制地方政府债务的增长，追究责任，落实责任。在严格的问责制下，基础设施基金的信托投资余额已经缩水。随着政府融资的开放、赤字率的提高和地方政府专用债券的发行，城市投资的重要性在未来将逐渐下降，城市投融资规模将逐渐缩小。但短期内，第四季度平台融资放松，城市投资债券发行规模再次上升，需求旺盛，突破汇率仍需时间。

居民购买力透支，使得房地产难以复苏。从人口红利和城市化的角度来看，2013年应该是中国本土生产和销售的高峰期。然而，通过16-17年棚改货币化和居民用杠杆消化房地产存量，生产、销售和住房价格持续上涨，居民债务负担持续增加，抑制了购买力。房地产业的繁荣与信用创造密切相关。过度刺激房地产需求很容易导致通胀风险，政策也对过度刺激房地产需求持谨慎态度。

票据的主要信用是不确定的，广泛信用的进展仍然缓慢。广义信贷可分为直接融资和间接融资。中国保监会、中国证监会和国家发展改革委将通过股权融资和债务融资渠道加强对实体的金融支持。财政部将通过减税来减轻企业税收负担，而央行将引导商业银行通过广泛的货币和资本价格调整向实体放贷。间接融资需要考虑商业银行自身的商业行为。在地方债务管制、房地产融资萎缩、政策引导资本流向小微民营企业的背景下，商业银行通过增加票据融资来应对政策引导。但是，票据融资的后续增加能否转化为企业中长期贷款的增加，还需要时间来检验。

债券的长期牛市，短期冲击和休息。如果我们不走刺激房地产和基础设施的老路，这意味着对资本的渴求将减少，融资余额的平均增长率预计将保持在较低水平，那么相应的贷款利率和国债平均利率将继续下降。我们认为未来10年期国债的利率中心有可能降至3%以下，我们有望进入低利率时代。短期而言，利率债券和贷款在经历大幅上涨后，其配置价值在价格比较上相当，而CDB市场在隐含税率上略有拥挤，这意味着短期利率债券的成本表现将下降，市场将进入震荡和休整状态。建议多观察，少行动，等待机会。

1.市场已进入震荡，广泛的信贷预期强劲

1.1利率债务调整，曲线陡峭

在经历了2018年的债券大牛市之后，自2019年初以来，利率债券市场进入了一个动荡时期。前两个月，10年期政府债券的收益率持平，而10年期CDB债券的收益率上升了7个基点。曲线进一步变陡，10年期债券利差为77个基点，10年期债券利差为114个基点。

1.2宽信贷叠加供给冲击

期望广泛的信用。1月份，大量信贷引发了广泛的信贷预期，1月份新增社会融资4.64万亿元，远超预期，同比增长1.56万亿元。其中，1月份新增信贷为3.23万亿，创历史新高；1月份，公司债券增加了4990亿英镑，同比增长3768亿英镑。然而，非标准融资也有所改善，并没有大幅缩水。

地方债务供给的影响。1919年第一季度，地方债券提前发行，部分划拨资金被挪用，对市场产生了一定影响。1919年第一季度，地方债务供应沉重，1月份净供应为4180亿元，2月份为3380亿元，这影响了市场。

股票和债务跷跷板。市场风险偏好正在上升，股票和债务跷跷板现象再次出现。

2.经济开局不利，通货膨胀仍在下降

2.1经济起点低

2019年，经济开局不利，显示出供给和需求疲软。需求侧的领先房地产企业和41个城市的生产和销售增长率均出现负增长，乘用车零售额有所改善，但批发业仍在见底；在工业生产方面，钢铁企业粗钢产量增长率下降，发电厂煤耗大幅上升。

2.2直接融资稳步增长，融资不增不减

货币融资是经济增长的主导指标，社会融资在中国经济中通常领先一至两个季度。社会融资的增长率在17年的第四季度开始明显下降，从第三季度的14.4%下降到13.4%，然后一直下降到18年的第四季度的9.8%。这一轮经济增长在1818年第二季度左右下降。从国内生产总值增长的角度来看，从1718年第三季度到1818年第一季度，它保持了6.8%的增长率，但增长率在1818年第二季度下降到6.7%，然后在接下来的两个季度分别下降到6.5%和6.4%。从支出方法来看，三大需求的下降发生在18年的第二季度。其中，消费增长率从9.8%下降到9%，投资增长率从7.6%下降到5.2%，出口增长率从17.6%下降到12.3%。

1919年1月，新增社会融资4.64万亿元，创月度新高，同比增长1.56万亿元。社会融资余额增长率也从9.8%上升到10.4%，这是17年来的首次。社会融资的增长率已经见底。第一个原因是中国的宏观债务比率已经稳定，货币和金融的增长率与经济增长率相匹配；第二个原因是社会融资中非标准融资的拖累开始放缓，而直接融资开始发挥其力量。

2.3土地购买增长率下降，房地产停滞不前

2018年，房地产投资累计增长率为9.5%，主要来自土地购置费。2018年，土地收购费用增长率高达57%，不含土地收购费用的房地产投资增长率仅为-3.2%。2019年初，房地产市场开局不利。41个城市的商品房交易面积增长率下降并转为负值。前五大制造商和100家领先房地产企业的销售面积增长率大幅下降并转为负值。前十名城市的商品房销售比例为9.9个月，处于上年同期的较高水平。二月份，房地产销售的下降幅度继续扩大。随着房地产销售的下滑和存货去库存的放缓，未来土地购置费的增长率将继续下降，拖累房地产投资的增长率。

2.4基础设施投资只能支撑底部，而不能刺激底部

2018年，基础设施投资累计增速仅为1.79%，成为固定资产投资的主要拖累，主要原因是政策去杠杆化导致地方政府融资收紧。2019年初，地方政府专项债券将提前发行，城市投资债券将大量发行，这意味着基础设施的增长速度将出现反弹。但是，在问责制下，地方政府的积极性普遍不足，中央政府对基础设施的投资将发挥更大的支持作用。

2.5经济的底部仍然需要观察，通货膨胀趋于下降

融资增长率见底对经济增长的意义在于判断经济何时见底。如果我们确定当前的社会融资增长率已经在18年的第四季度触底，根据过去一至两个季度融资相对于经济的领先地位，这意味着当前的经济有望在19年的上半年触底。至于是在底部徘徊还是大幅反弹，这取决于融资是否大幅飙升。我们倾向于认为，在房地产停滞、基础设施处于底部的情况下，融资已经见底，而不是大幅飙升。19年来经济下行压力依然很大，预计实际国内生产总值中心将降至6.1%。

社会融资持续收缩对经济下滑的滞后影响仍将在2019年显现。在粮食供应的扰动逐渐减弱后，需求将再次主导价格走势。因此，通货膨胀的长期下降趋势没有改变。

3.货币政策宽松，短期利率困难

3.1货币政策调整应应对总需求的下降趋势

过去两年，我们看到影子银行的收缩导致金融机构总资产增长率大幅下降，融资需求下降导致经济下滑，衰退风险加大。因此，相应地调整货币政策，通过定向RRR减持、全面RRR减持和创造各种金融工具，向市场注入流动性。

具体来说，为了应对总需求的下降，央行推出了各种宽松工具。过去一年，央行五次下调RRR利率，共释放2.9万亿元长期资金，三次上调再融资和再贴现额度，总计4000亿元。此外，tmlf成立，并释放了2500亿元。央行行长早些时候表示,“在货币政策工具方面，包括利率、存款准备金率和货币状况等，我们仍有相当大的空。”。

3.2%的量化宽松是不必要的，而空的存款准备金率仍然存在

2018年第四季度的货币政策报告认为，中国的经济运行已经发生了稳步变化，人们对变化存在担忧。据信，空目前的货币政策规模仍然很大，但考虑到目前的存款准备金率，大规模从金融市场购买国债等资产意义不大。仍然相对较高，未来的政策仍然是基于RRR减少和公开市场操作。如果国内经济的通胀压力继续增加，不排除减少公开市场。

3.3降息是最后的选择

随后的央行会降息吗？分析了过去四个降息周期(1996-1999年、2008年、2012年、2014-2015年)的特征。(1)背景是经济明显下滑，融资增速下降，且大多伴有外部冲击。(2)降息和RRR降息经常同时出现，货币政策全面松动，大部分由积极的财政政策支撑，形成广义货币和广义金融的政策组合。(3)在一定程度上与全球货币政策周期同步，大部分货币政策处于美联储“不加息”阶段。(4)对经济的拉动作用逐渐减弱。

降息作为一种强有力的货币政策工具，很容易再次引发金融房地产泡沫，加剧地方债务风险，给人民币贬值带来压力。在社会融资增速在第四季度见底、实体综合融资成本下降的前提下，不太可能使用降息工具。然而，这并不排除外部经济恶化的可能性。在全球货币宽松周期下，国内降息被用来抵御风险。

3.4货币市场流动性极其充裕

在央行通过各种货币市场工具向市场注入流动性的背景下，货币市场的流动性极其充裕，货币市场的利率都沿着利率走廊的下限运行。然而，短期利率债务跟随货币市场利率的下降趋势，货币市场利率目前也处于历史低位，随后的空时期是有限的。

4.融资触底，广泛信贷仍然缓慢

4.1企业部门的广泛信贷回报

从杠杆主体的角度来看，在过去，我们看到企业部门(2009年)、政府部门(12年)和常驻部门(15年)都有过一轮杠杆，现在我们不得不回到企业部门。从政策角度看，该政策试图引导银行资金投向小微企业和民营企业，这意味着杠杆企业的主体将从原来的房地产企业转向制造业和服务业。

4.2支持小型和微型私营企业的各种政策层出不穷

对小微企业贷款有许多政策倾向，包括再融资、再贴现等货币政策、有针对性的RRR减债、新设立的tmlf、抵押品放松以及税收激励等财政政策。通过梳理这些政策，我们将发现哪些政策是实质性的，哪些政策不能触及根本。

首先，在与数量相关的政策方面，包括再融资、再贴现和有针对性的RRR减息，中国人民银行在2018年6月、10月和12月将再融资和再贴现额度提高至4000亿。与此同时，自2018年以来，中国人民银行四次有针对性地在RRR减少约2万亿元，增强了金融服务实体的能力，并支持金融机构扩大对小微企业的信贷供应。然而，从我们观察到的结果来看，虽然小微企业的贷款余额在上升，新增贷款在扩大，但贷款余额的增长速度仍快于大中型企业。量化政策在解决小微企业融资难的问题上并不奏效。

其次，与价格相关的政策包括降低基准贷款利率和使用新创建的tmlf工具降低运营利率。这种工具的一个特点是降低银行负债的成本，但它不能完全引导银行的贷款偏好。降低银行负债成本可能导致银行降低资产方贷款利率，也可能扩大利率差，这将转变为银行提高利润的一种方式。它不能从根本上解决小微企业融资难的问题。

第三，财政政策主要体现在减税方面。2017年10月，下发了《关于支持小微企业融资相关税收政策的通知》。从2017年12月1日至2019年12月31日，金融机构向农民、小企业、微型企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入免征增值税。从2018年1月1日至2020年12月31日，金融机构与小微企业签订的贷款合同免征印花税。减税政策可以适当提高金融机构向小微企业贷款的积极性，但力度仍然不够。

4.3新交换的资产是资本黑洞

政策执行的主体是商业银行。从银行行为来看，过去不愿向民营企业和小微企业放贷，主要是因为存在两种新的交换资产，即房地产和地方政府融资。例如，银行对私营企业房地产公司的利率假定为8%，其中包括4%的风险溢价。银行普遍认为，房地产公司的风险很低，4%的风险溢价足以弥补这类资产的损失。在社会抽样调查中，大银行发放的小额贷款利率刚刚超过5%，风险溢价不到2%。事实上，小微企业的损失率可能会达到8%以上，而风险补偿又完全不足，这就引出了银行。如果小微企业的银行贷款利率达到12%以上，或许一些银行会积极推广这项业务。

4.4地方隐性债务:消化存量，严格控制增量

2017年，召开了第四次全国财政工作会议，会议指出，地方政府要严格控制债务增长，对生活负责，责任倒置。随后，《地方政府隐性债务责任追究办法》和《中共中央国务院关于防范和化解地方政府隐性债务风险的意见》相继出台。2019年，地方政府债务的处置仍遵循逐步消化隐性债务、严格控制新增债务、监管地方政府借款和逐步提高债务透明度的原则。

在严格的问责制下，我们可以看到信托(主要是影子银行基金)投资基础设施的资金余额在17年第三季度开始萎缩，同比增速也明显下降。

长期以来，城市投资债券一直被视为债券中的新交换资产。随着城市投资融资有限，风险开始爆发。除了许多城市投资公司不规范的违约事件外，2018年8月新疆兵团第六师国有资产部发布的“十七兵团第六师scp001”成为首个违约的城市投资债，频繁的信贷事件也削弱了城市投资对资本市场的信心。

从长期趋势来看，隐性债务处置的总体思路是“严格控制增量，化解存量”，增量控制措施越来越严格，新发城投将更加缺乏信用加持，信用利差将真正反映资产的信用风险。随着政府融资的开放、赤字率的提高和地方政府专用债券的发行，城市投资的重要性在未来将逐渐下降，城市投融资规模将逐渐缩小。

从短期来看，尽管城市投资债券出现了违约案例，但自18年来的第四季度以来，城市投资债券的发行再次显示出加速的迹象。与此同时，认购倍数增加了，而票面利率却下降了。这背后的原因可能是:第四季度放松平台融资；宽松政策导致流动性异常；私营企业债务违约加剧。这也反映出目前市场基金对资产的偏好仍然没有实质性的改变，要打破这种局面还有很长的路要走。

4.5居民购买力被投入，房地产难以重新启动

2018年，社会融资投入房地产行业的资金余额为46.2万亿元，占社会融资余额的23%，而2016-2018年新增社会融资约65%投入房地产行业。可以看出，房地产业是目前整个融资体系中最大的领域，市场认为其投资风险低，投资回报适中，这类资产或多或少具有准可转换性。

从人口红利和城市化的角度来看，2013年应该是中国本土生产和销售的高峰期。然而，通过16-17年棚改货币化和居民消化房地产库存的杠杆作用，我们不断推高生产和销售以及高房价，这表明约50%的新贷款是住房抵押贷款。随着居民杠杆率的提高，居民的债务负担增加，抑制了居民的购买力。

房地产业的繁荣与信用创造密切相关。过度刺激房地产需求很容易导致通胀风险，政策也对过度刺激房地产需求持谨慎态度。高层的“留而不投机”的态度相对坚定。

4.6票据的主要信用是不确定的

在地方债务监管、房地产融资收缩、政策引导资金流向小微民营企业的背景下，我们可以看到1月份货币金融数据增长迅速，1月份商业银行资产增速为7.51%，为去年最高，1月份社会融资余额增速为10.42%，高于上月。从社会金融角度来看，票据融资和企业债券发行大幅增加，企业长期贷款增速不低。

票据融资规模激增背后的驱动力来自央行、商业银行和实体。对于央行来说，票据可以被用作再贴现工具来调节货币供应和信贷投资。再分配可以引导信贷资金增加民营企业和小微企业的倾斜。对于商业银行而言，接受汇票以响应政策号召(两增两控)，增加小微企业贷款，控制贷款成本，确保资产质量，是一项不错的业务。一是票据融资纳入贷款口径，符合两次上调的政策要求。二是票据融资期限短，占用银行资金少，银行风险暴露相对可控。三是票据融资利率低于普通贷款利率，符合两个控制政策的要求。对于企业来说，票据融资不仅成本低、可获得性强，而且具有一定的套利空.性

从过去几轮票据融资的扩张来看，在2008年的宽松周期下，票据融资的增长率从2008年第二季度开始上升，2009年第三季度开始下降，而企业中长期贷款的增长率从2009年3月开始上升，但从3月10日开始下降，票据融资约占中长期贷款的三个季度；2011年6月，货币再次松动，票据融资开始扩大，并在2012年6月达到顶峰，持续了一年。本轮中，企业中长期贷款从2013年1月开始上升，2015年3月达到峰值，以票据融资为主。一年半的中长期贷款；在经历了14年的货币宽松之后，票据融资在5月14日出现增长，并在6月15日达到顶峰，这一时期也持续了一年。本轮企业中长期贷款增速10月16日开始上升，11月17日达到峰值，票据融资引领中长期贷款持续两年半；在1918年初的货币宽松政策下，1917年11月票据融资开始上升，1919年1月企业中长期贷款增长率略有回升。从领先和滞后的关系来看，仍然存在不确定性。

18年来，票据融资支持了肖伟和私营企业。一部分资金增加了企业的资本支出，进入了企业的正常经营，一部分资金回到了财务系统。广泛信贷的影响并不显著。根据央行的贷款问卷调查，目前大中型企业的贷款需求较弱，而小型企业的贷款需求略强。对于大中型企业来说，票据融资可能更被动地被接受，这些企业更有可能将票据贴现资金返还给银行系统(套利需求)。对于小微企业来说，由于资金需求旺盛，票据融资的增长确实起到了帮助作用。

4.7大范围信贷进展仍然缓慢

广义信贷可分为直接融资和间接融资。中国保监会、中国证监会和国家发展改革委将通过股权融资和债务融资渠道加强对实体的金融支持。财政部将通过减税来减轻企业税收负担，而央行将引导商业银行通过广泛的货币和资本价格调整向实体放贷。间接融资需要考虑商业银行自身的商业行为。票据融资的后续增加能否转化为企业中长期贷款的增加，仍需时间检验。

5.债券市场长期牛市，短期震荡修复

5.1在低利率时代，债券市场是长期的

十五年前，社会融资余额平均增长率在20%以上，表明资金需求旺盛。与高利率时代相对应，银行贷款平均利率高达7%，而10年期政府债券平均利率接近4%。如果我们未来不走房地产和地方政府基础设施刺激的老路，这意味着对资本的需求将不再像以前那样迫切，融资余额的平均增长率预计将保持在较低水平，那么相应的贷款和政府债券的平均利率可能会大幅下降。我们认为未来10年期政府债券的利率中心有可能降至3%以下，我们有望进入低利率时代。

5.2从价格比较的角度来看，利率债券和贷款的配置价值是等价的

一般贷款利率与国债利率之间的利差可以直接反映两类资产的成本绩效。利差越高意味着贷款成本绩效越高，而国债成本绩效越高。2009年底，它们之间的息差为222个基点，2014年初为222个基点，2018年初，它们之间的息差为194个基点，两者都处于低位，然后债券市场看涨。目前，两者之间的息差为279个基点，仍低于过去十年的平均值，这意味着债券市场的性价比依然存在。

对于银行来说，购买政府债券可以扣除25%的所得税，并且不占用风险资本。因此，按照5.91%的贷款利率，扣除税收和资金占用后，贷款的实际税后收益率约为3.2%，相当于政府债券利率约为3.15%。但是，考虑到今年贷款利率仍在下降，目前的国债利率对银行来说具有配置价值，利率上升的风险不大。

5.3隐含税率显示市场有点拥挤

事实上，中国国债和CDB国债都是主权信用，它们的息差主要代表隐性税率，因为银行在购买国债时可以扣除25%的企业所得税。

在债券牛市的氛围下，市场更愿意购买名义票面利率更高的CDB债券，享受更高的资本收益和票面收益率。然而，在债券熊市中，交易投资者纷纷退出，只留下大型商业银行资产负债表上的资产购买政府债券。此时，选择严格基于所得税税率。因此，隐含税率越高，市场越清淡，而隐含税率越低，市场越拥挤。

目前，市场的隐性税率约为13%，处于历史低位，但不能作为市场逆转的信号。在过去的09-10年和15-16年间，隐性税率也长期处于低位。当隐含税率在20%左右时，它通常表明市场将会逆转。

5.4术语扩展表明长度仍然是压缩的空

从期限利差来看，目前国债的期限利差为77个基点，国开行的期限利差为114个基点，两者在过去两年中都处于较高的位置，这意味着即使短期利差不再下降，长期利差仍将被空.压低

5.5结论

从经济基本面来看，早期融资低迷对经济的滞后影响仍在显现，房地产和汽车销售下滑，工业生产复苏缓慢，钢铁企业粗钢产量增长缓慢，电厂煤耗明显扩大。在房地产停滞、基础设施仅见底的情况下，融资见底而非大幅飙升，19年来经济下行压力依然很大。需求主导价格趋势，通货膨胀的长期下降趋势没有改变。

从政策角度看，为了应对经济和通胀下降，货币政策仍将保持宽松格局，而有针对性的RRR减息和全面降息将成为未来的政策选择。但是，在实体综合融资成本下降的前提下，不太可能使用降息工具。然而，这并不排除外部经济恶化的可能性。在全球货币宽松周期下，国内降息被用来抵御风险。

货币融资见底，但广泛信贷仍然缓慢。目前，货币融资增速已与名义国内生产总值增速持平，表明将进入稳定杠杆阶段，融资增速有望回升。目前，该政策试图促进直接融资和间接融资，以有利于小微企业。从最新的信贷结构来看，票据融资已成为商业银行应对政策的出口，但不确定随后的票据激增能否转化为企业中长期贷款的增长。

如果我们不走刺激房地产和基础设施的老路，这意味着对资本的渴求将减少，融资余额的平均增长率预计将保持在较低水平，那么相应的贷款利率和国债平均利率将继续下降。我们认为未来10年期国债的利率中心有可能降至3%以下，我们有望进入低利率时代。

短期而言，利率债券和贷款在经历大幅上涨后，其配置价值在价格比较上相当，而CDB市场在隐含税率上略有拥挤，这意味着短期利率债券的成本表现将下降，市场将进入震荡和休整状态。建议多观察，少行动，等待机会。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！