蔡浩：商业银行参与国债期货市场时机是否成熟？

本篇文章2453字，读完约6分钟

据媒体报道，中国证监会副主席方星海在近日举行的中国顶级智库50人论坛上，与中国人民银行行长易纲就商业银行参与国债期货交易等问题交换了意见。那么，作为国债市场的最大持有者，商业银行为什么不能参与国债期货市场呢？现在是时候参与了吗？

据媒体报道，中国证监会副主席方星海在近日举行的中国顶级智库50人论坛上，与中国人民银行行长易纲就商业银行参与国债期货交易交换了意见。事实上，自2017年以来，方星海已多次呼吁推动商业银行参与国债期货市场。2018年底，他在出席中国国际期货大会时还表示，商业银行和保险公司在国债期货交易方面取得了“巨大进展”。那么，作为国债市场的最大持有者，商业银行为什么不能参与国债期货市场呢？现在是时候参与了吗？

自2013年9月中国国债期货市场恢复以来，商业银行作为国债最重要的投资者，从未能够交易国债期货。这也使得国债期货市场发展至今仍相对较小，参与者主要是非银行和非保险金融机构，导致国债期货定价没有广泛的代表性，不能完全代表市场供求关系。

国际货币基金组织(2001)将国债市场视为金融市场的“核心”，认为国债具有作为利率基准(金融工具的定价基础)、对冲市场风险、优化资产负债管理(最优抵押工具)的核心特征。国债期货市场作为国债的衍生市场，在增强金融体系抗风险能力方面发挥着不可替代的作用。财政部国库司娄红、魏世戈在《关于推进现代国债市场建设的若干思考》(核心期刊《金融研究》2018年第6期)的工作文件中认为，国债期货市场在增强金融体系抗风险能力方面比国债现货市场重要得多，而前者发挥作用的重要前提是允许以商业银行为代表的真正的大国债持有人买卖国债期货。

那么，为什么商业银行被排除在最重要的衍生品市场之外呢？

首先，从法律角度看，2015年修订实施的《商业银行法》规定，商业银行可以从事的业务不包括期货业务，但经国务院银行业监督管理机构特别批准的除外。第二，虽然近年来国内外银行、金融监管部门和财政部都在呼吁银行参与国债期货交易，在全国“两会”期间也出现了相关建议，但意见并不统一。2016年7月，原中国银行业监督管理委员会(银监会)对CPPCC委员的建议作出回应，称“由于国债期货交易的保证金制度，杠杆率较高，在极端情况下可能放大市场波动。”在推广初期，有关部门对商业银行参与国债期货业务持保留态度，建议进一步论证其风险和可行性。”

事实上，目前许多商业银行已经具备了监管部门颁发的衍生品资格。虽然衍生品的范围有限，主要是银行间产品，但也有专门批准的交易所业务，如上海期货交易所的黄金期货业务。过去，商业银行从事交易所国债期货业务存在交叉监管问题。但是，随着国务院金融稳定发展委员会的成立，监管的协调性不断加强，监管的方向从机构监管转向职能监管。理论上，它应该为商业银行从事国债期货交易扫清监管障碍。然而，对于商业银行的巨额资金可能放大债券期货市场的波动，进而在杠杆作用下影响债券现货市场的担忧，完全可以通过制度措施加以限制，如根据商业银行的分类(或规模)限制商业银行对国债期货套期保值交易和投机套利的头寸。

那么，允许商业银行参与国债期货市场对中国金融市场和国债发行市场有什么积极意义呢？我认为至少有三点。

首先，它有助于改善国债收益率曲线。商业银行参与国债期货市场无疑将扩大这一“利基”市场的广度和深度，改善市场活动，促进国债现货市场的价格发现。随着2年期、5年期和10年期品种以及未来可能推出的其他品种(如30年期)的上市，将有助于改善国债市场的收益率曲线，并与以美国为代表的成熟国债市场接轨。短期反映了无风险资本利率和央行的货币政策，而长期反映了潜在的经济增长和通胀预期。

第二，有利于强化国债利率的基准功能。完善国债收益率曲线将有助于强化以国债为代表的无风险利率，在人民币金融工具定价中发挥基础性作用，从而减少定价扭曲，增强金融体系的稳健性。

第三，增强金融体系防范风险的能力。中国的金融体系以银行业为中心。商业银行进入国债期货市场将满足其多样化的利率风险管理需求，提高债券投资、资产负债管理、资产管理等业务层面的抗风险能力，从而增强整个金融体系的抗风险能力。

商业银行作为国债现货市场最大的投资群体，自然迫切需要参与国债期货交易。商业银行持有的即期国债主要放在投资者和交易者手中。由于他们不能参与国债期货交易，缺乏利率风险对冲工具，为了避免对利润的影响，大部分现货头寸被分配给投资者(持有至到期前可供出售)，客观上导致国债流通筹码不足、流动性低，不利于国债收益率曲线的形成，成为金融工具利率的定价基准。同时，也完善了商业银行自身的债券交易与承销、资产与负债管理，但在新的资产管理条例和细则出台后，银行的资产管理业务迫切需要通过国债期货交易提高风险管理水平，对冲利率市场风险。

此外，在深化改革开放特别是开放金融业的背景下，允许商业银行参与国债期货具有非常重要的衍生意义，这是出于国家金融安全的考虑。

2019年1月，财政部国库司司长王小龙在中国债券市场国际论坛上表示，“国债作为金边债券，是境外机构投资人民币债券的主要市场。”截至2018年底，海外机构持有1.73万亿国内债券，年增长率为51%，占债券市场的2.24%。其中，中国持有1.1万亿国债，占国债市场的8.04%，比上年增长3个百分点。随着外国机构投资者对中国债券市场投资的增加，对冲利率风险的需求将会增加，国债期货市场迟早会对外国投资者开放。如果商业银行不能参与其中，就相当于放弃了人民币金融工具的部分定价权，这将危及国家金融安全。与其让外国投资者在那时寻求帮助，不如积极让商业银行参与进来，积累交易经验，储备人才，以应对潜在的外部冲击。

综上所述，商业银行参与国债期货市场对于加强我国金融市场建设、强化国债利率的定价基准作用、提高金融体系防范风险的能力具有重要意义，其自身需求也非常强烈。在金融开放、加强监管协调(职能监管)和维护国家金融安全的背景下，商业银行参与国债期货市场的时机可能已经成熟。