资深金融家王永利：金融的政策性风险是什么？

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在转型的关键时期，中国经济可能面临哪些金融挑战和风险？“政府不仅要努力战斗，还要准备持久战。形势复杂而严峻，尽管银行业和保险业的风险在经济放缓的背景下得到普遍控制。”2月25日，中国银监会副主席王兆兴公开表示。

中国共产党第十九次全国代表大会提出，要做好重大风险(主要是金融风险)的防范和化解工作，全面消除贫困，防治污染，把防范和化解重大风险的底线放在首位，坚决把系统性金融风险放在首位，这表明中央政府对金融风险的高度重视。

那么，为什么中央政府如此重视金融风险呢？金融风险的突出问题在哪里？如何有效防范和化解重大金融风险？

或许我们可以从“转轨时期金融稳定和发展面临的挑战、金融早期积累的问题、金融政策的选择和实施偏差”三个方面逐一探讨风险，从而找到解决的办法。

转型期的金融挑战

纵观全局，中国经济目前正处于转型调整时期，这给金融稳定和发展带来诸多挑战。

中国加入世贸组织后经济快速发展十年，虽然2001年下半年增速开始回落，但2014年中央政府提出中国经济增长将进入新常态，不再追求两位数的高速增长，而是促进高质量、可持续的经济发展，但经济发展的实际路径和模式仍然运行惯性，没有发生根本性变化。

2015年以来，随着财政收入结构、货币供给结构和居民储蓄净额增长趋势的根本性变化，特别是“供给侧结构改革”和“三对一、一减一补”的确立，中国经济发展轨迹开始发生明显变化。

首先，财政收入结构发生了变化

1999年，国家全面深化住房制度、教育制度和医疗制度改革(“三大改革”)，促进相关领域的资源转化为收入，收入增加投资，投资增加杠杆，使经济克服了东南亚金融危机和南方洪灾的双重影响。自2000年以来，中国经济停止下滑、反弹并加速增长，为中国加入世贸组织奠定了重要基础。中国加入世贸组织后，大量国际资本和产能流入，促进了经济的加速发展。其中，在财政收入中，资源性收入比重不断上升，税费收入增长压力逐渐减弱，税费征收明显放松，税费优惠不断增强，社会税费负担相应减轻。

然而，自2015年以来，财政资源收入增长遭遇瓶颈，财政收支矛盾日益突出。

为了满足财政支出的需要，财税部门不断加强税收征管。虽然减税和减费政策已经出台，以支持经济增长，但社会税收负担的实际感受有所增加。

同时，财政部门不断增加负债规模，以弥补财政收入的不足。中国人民银行公布的《存管机构概况》中“对政府净负债”的变化可以充分反映这一点:该项目2014年底余额为5.5万亿元，2018年底达到25.14万亿元，年均增长近5万亿元。随着政府负债率的快速上升和债务负担的不断加重，越来越多的地方政府陷入债务困境。

第二，货币供应结构发生了变化

从2000年到2014年上半年，中国货币投资的主要渠道是央行购买外汇投资的人民币，表现为央行的“外汇账户”。其余额从1999年底的1.41万亿元增加到2014年5月底的27.30万亿元(6月底略有下降)。这属于央行的基本货币投资，将转化为银行存款，支持银行贷款增长，成为这一时期货币投资的最重要渠道。

这是央行购买外汇最便捷的渠道。出售外汇的企业和个人最多承担一定的外汇成本，可以将外汇兑换成人民币存款，而不会增加债务规模和财务负担。

然而，自2014年下半年以来，特别是2015年至2016年，这种情况发生了根本性的变化，中央银行的外汇账户大幅下降，到2016年底下降了近6万亿元，然后基本保持了稳定和略有下降的趋势。

在这种情况下，为了保持货币总量的适度增长，支持经济和社会的稳定，银行有必要扩大放贷，衍生更多的信用货币。银行贷款开始取代央行的外汇储备，成为货币输送的最重要渠道。

但是，随着基础货币的退出和存款的相应减少，势必会导致银行的流动性大规模扩大贷款。此时，法定存款准备金率应大幅降低，并向银行释放必要的流动性。法定存款准备金率因央行外汇账户快速增长而大幅提高，以防止货币总量失控。

由于2015年底“供应方结构改革”的确立和“去杠杆化和风险防范”要求的提高，提出“RRR减量化”是一种“洪水灌溉”的货币政策，不符合结构改革的要求，被决策层接受。因此，在2016年3月实施RRR削减后，RRR总体削减不再实施，取而代之的是小规模的“有针对性的RRR削减”。这远远不能满足银行扩大贷款的流动性需求。因此，中央银行必须扩大对银行的贷款，并推出一些新的贷款业务，如补充贷款和小额贷款。央行对存款机构的债权从2014年底的2.5万亿元迅速增加到2017年底的10万亿元和2018年底的11.15万亿元。

中国的货币供给已经从主要依靠央行外汇账户转变为主要依靠银行贷款，银行越来越多地依靠向央行借款来扩大贷款，这使得货币供给结构发生了根本性的变化:银行贷款将直接增加社会债务的规模和负担，促进社会杠杆率的快速提高。特别是，尽管中央银行冻结了超过10万亿元的商业银行存款准备金，但它也向银行放贷超过10万亿元的资金。两者之间存在巨大差距(法定存款准备金年利率为1.62%，而央行贷款年均利率不低于3%，高于2017年前的水平)。此外，2015年，中国推出了“存款保险制度”，以进一步增加银行存款成本，而银行是中国金融体系中唯一的一家。

如果考虑到我国金融体系和社会融资存在多层次的客观存在，结构性融资难、成本高的问题将更加突出。

因此，从货币供给的源头推进供给侧结构改革是非常必要的。

第三，住宅行业存款净额的变化

2015年2月底，居民储蓄扣除本外币贷款后的净存款为29.9万亿元(春节期间，居民常规存款将大幅增加)，达到历史最高水平。但随后开始迅速萎缩，到年底降至28.26万亿元。到2017年底，将降至24.68万亿元，这不仅比峰值低5万亿元，而且比2012年底的24.88万亿元还要小！到2018年底，这一数字进一步降至24.55万亿元，这一萎缩趋势并未逆转。

这反映出自2015年以来，中国住宅行业贷款(负债)的增长大大超过了存款(收入)的增长。虽然短期内有利于促进经济增长，但也会透支住宅行业的消费和投资潜力，对未来经济增长构成隐患。

有迹象表明，自2015年以来，中国经济发展轨迹发生了根本性变化，这一点尚未得到全社会的充分认可和重视。许多宏观政策仍在按照以前的趋势和惯性思维进行安排。在经济发展发生重大转变的情况下，包括货币和金融政策在内的宏观经济政策可能会形成方向性偏差。简单的“去杠杆化和风险防范”的努力在不断增加，外部环境正在发生巨大变化，给经济和社会带来了巨大的稳定

基于2018年上半年的现实，中央政府适时调整了宏观政策调控的方向和力度，这一点尤为重要。

早期积累的财务问题

回顾历史，中国金融正处于一个关键时期，前期积累的问题暴露无遗，改革开放和稳定发展面临诸多严峻挑战。

改革开放以来，中国金融发生了翻天覆地的变化，为中国经济和社会发展做出了巨大贡献。但是，由于发展基础差(新中国成立后)，计划经济的发展严重削弱了货币和金融的需求和功能。自20世纪50年代末以来，所有的金融业务和机构都被并入中国人民银行，中国人民银行逐渐演变成全国性的“印钞机和出纳员”，金融基础也大大削弱)。

同时，十九大明确指出，到本世纪中叶，要把自己建设成为具有领先综合国力和国际影响力的社会主义现代化强国。金融安排作为国家重要的核心竞争力，是国家安全的重要组成部分，其现状显然难以满足国家战略目标的要求，因此有必要全面深化金融改革开放。

目前最突出的问题是，中国金融的总体规划和基础设计可能存在先天不足。在金融市场结构、产品结构、所有权结构、监管体系结构和货币投放结构等方面还有许多需要改进的地方。当务之急是对货币金融进行全面梳理和规划，以便准确把握货币的本质和金融的逻辑及其发展规律，科学划分金融专业领域，真正实现按专业领域纵向化、专业化、一体化的“分业经营、分业监管”

综上所述，在此基础上，我们将切实推进金融供给方的结构性改革，增强防范和化解重大金融风险的能力，加快扩大金融开放，推进金融交易市场、国际金融中心建设和人民币国际化。

防范政策风险

纵观当前，在经济转型和金融改革开放的关键时刻，面对极其复杂多变的内外部环境，金融的最大风险可能不是杠杆率过高，而是政策选择和实施偏差的风险。

在重大转折关头，能否准确预测和前瞻性把握经济金融的实际走势，并据此制定和有效实施宏观政策，对于防范和控制风险至关重要，因此，我们要特别关注和防范宏观政策本身的偏差风险。

因此，我们应该准确把握中国的国情和时代特征，不能忽视融资结构、货币结构和发展阶段的差异，简单地比较国际上货币总量与国内生产总值的比率和社会债务规模与国内生产总值的比率，过分强调“过度货币”和“过度杠杆比率”，硬性提倡“去杠杆化”。在处理金融发展与实体经济的关系、风险防范与稳定增长的关系、货币政策、财政政策与产业政策的关系时，政策的制定和实施应坚持实事求是、稳中求进，避免短期、方向性的政策偏差，防止政策执行中的“一刀切”和可能出现的“失误”。

综上所述，对经济转型时期金融运行和政策轨迹的深入分析，旨在揭示规律，揭示风险。

(作者是中国银行前副行长、王海集团首席经济学家)