张岸元：货币政策转向利于美国经济金融稳定

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美联储的货币政策已经明显改变，今年暂时不加息，并在9月份停止收缩，这与市场预期一致。去年第四季度，美联储强行加息加剧了资本市场的动荡，基本消除了短期加息的可能性。表缩减对商业银行的影响高于对美联储资产的影响。

美联储的货币政策已经明显改变，今年暂时不加息，并在9月份停止收缩，这与市场预期一致。去年第四季度，美联储强行加息加剧了资本市场的动荡，基本消除了短期加息的可能性。表缩减对商业银行的影响高于对美联储资产的影响。目前，高流动性资产在商业银行总资产中的比重已降至第三次量化宽松之前。我们坚持认为美国经济正在放缓，但没有陷入衰退。美国股市在之前的高点附近波动，10年期美国国债利率上限下降。在英国退出欧盟进程变得明朗之前，美元很难走弱。

美国1月和2月的“黄皮书”不断显示，经济活动低于去年下半年，一些地方的贷款违约率过高，但总体上仍处于较低水平。服务业繁荣，制造业整体放缓，一些州的制造业更加活跃。劳动力市场仍处于紧张状态，但总体形势比去年略有缓和。关于生产的综合信息大致平衡，一些企业感受到了贸易谈判和全球需求疲软的影响。

1.工作市场

1.1就业市场是经济活动的结果，低失业率的可持续性取决于经济表现，而不是其自身数据是否达到历史低点。

2月份的非农业数据受到极端天气的影响。新增就业岗位2万个，远低于预期，但其他就业数据良好，1月份失业率为3.9%，劳动参与率为63.2%。根据综合数据和信息，在2月份的非农数据中，户外工作行业普遍受到天气的影响，尤其是建筑业下降。根据黄皮书，各地的建筑业普遍乐观，因此可以推测，建筑业新增就业的疲软是不可持续的。如果非农数据在3月份继续低迷，值得注意，否则可以忽略不计。

劳动参与率自然没有恢复空室。自2019年初以来，劳动参与率连续两个月保持在63.2%，这是近年来的首次。然而，劳动参与率并没有显著恢复空室:除了25-34岁的男性以外，25-54岁的主要年龄组的劳动参与率已经接近或超过了前一周期的平均值，其中25-34岁的女性在第二次世界大战后达到新高。25-34岁的男性仍比2007年低4个百分点，2008年后也没有恢复的迹象。这似乎不是经济周期短的因素，参与率自1960年以来一直处于历史下降趋势。

低失业率在判断经济危机到来时的价值仅限于数据特征，而非因果关系。自2017年以来，我们一直认为，在产业结构没有发生深刻变化，主要年龄段的劳动参与率没有得到修复之前，失业率和工资增长率存在一定程度的扭曲。因此，随着劳动参与率修复的完成，过去六个月的失业率数据具有一定的参考意义。失业率自1970年以来创下新低，失业率的底部实际上取决于复苏周期的长度。周期繁荣持续的时间越长，失业率就越容易创下新低。一般来说，劳动力市场是一个被动接受宏观经济运行的市场，可以用来辅助判断当前的经济复苏，但它不是决定性的。

加薪的趋势没有被破坏。工资同比增幅仍大大超过cpi同比增幅，其他条件不变，消费仍得到支撑，消费适度增长的逻辑依然存在。请注意，一些州最近提高了最低工资标准，这可能会促进工资增长。根据之前的《黄皮书》观察，今年劳动力市场依然紧张，但不如去年年中那么紧张。

2018年第三季度，消费者债务偿还率(消费者债务偿还率与可支配收入之比)仍处于5.6%的合理水平。从小时工资、通货膨胀增长率和消费者贷款的实际负担来看，消费动能仍然存在。

2.膨胀

美联储似乎在等待通胀在每个周期的后半段上升，并且仍对加息抱有一些期望。2000年后，非食品能源的生产者价格指数在大约18个月的时间里领先于核心消费物价指数。核心消费物价指数在未来6个月内维持在2%左右并不困难，但也很难显著超过2%的既定目标。

在相同的货币政策框架下，核心cpi的长期趋势也反映了宏观经济活动，即核心cpi与实际gdp或消费的长期增长趋势高度相关。经济的长期趋势在下降，核心通胀的长期趋势也在放缓。以实际消费为例，其长期增长趋势在1992-2002年、2003-2007年和2010-2017年三次发生变化，与经济周期重叠。因此，在没有明确证据表明美国经济的长期增长显示出换挡加速的迹象之前，我们不应该对核心通胀率的进一步上升过于乐观。

与核心cpi不同，cpi和ppi几乎是同步的。cpi与核心cpi的偏离主要与油价和农产品(000061，股票咨询)价格的波动有关。在能源和食品价格没有明显改善的前提下，cpi的增长很难达到美联储的预期。

3.企业杠杆和投资——风险在哪里

投资增长率很难显著超过去年。商业银行工商贷款同比增长，今年以来保持10%以上的增长速度。根据经验，当同比增长超过10%时，短期内实际固定投资同比高增长点已经过去。

银行收紧了对大中型企业的信贷。信贷紧缩条件基本上遵循企业债券信用利差的趋势。一旦公司债券(穆迪aaa-baa)的信用利差达到一定的门槛(约10个基点)，美联储对商业银行大中型企业的信用要求将会提高，从而抑制投资。

从债务的角度来看，非金融商业部门(公司+小型和微型企业)是这一经济周期中风险最大的部门。目前，这一部门的债务数据不太一致，值得密切跟踪。截至2018年第四季度，非金融企业部门的整体债务杠杆率随着gdp增速的加快而下降，约为137%。然而，如果它被分成公司和小微企业，债务情况将会不同。对于小微企业而言，自次贷危机以来，其整体债务杠杆比率一直处于较高水平。随着2015年后的复苏，商业应付款与国内生产总值的债务比率创下二战以来的新高。虽然这部分是由于小微企业的扩张，但仍然值得注意。

信贷市场的未偿债务占非金融企业部门gdp的比例(约73%)没有超过次贷危机的高点，但企业部门的未偿债务比例(约48%)已经超过了之前的高点。

去年，美国私营企业的税后利润一般增长1%左右，主要贡献是减税，其次是gdp增长。由于国内生产总值增长率的提高，利息支出占国内生产总值的比重略有下降。考虑到今年国内生产总值增长放缓和去年加息滞后，今年民营企业税后利润率将略有下降。

从非金融商业部门债务总额的同比增长率来看，扣除通货膨胀的影响后，在2015年达到一个小的高峰后，债务增长率没有出现大幅上升。

4.缩小表格

目前，美联储的总资产缩水了约0.5万亿美元，这相当于抵消了第二次量化宽松。虽然总资产仍为4万亿元，但有四个因素需要考虑。首先，目前的名义国内生产总值比2007年高1/3；第二，商业银行持有的高流动性资产在商业银行总资产中的比例已经降低到第三次量化宽松之前，即收缩对商业银行资产结构的影响远远大于美联储总资产的变化；第三，金融机构对流动资产偏好的结构性改善；最后，为了满足巴塞尔协议iii对流动性资产的要求以及美联储对大型商业银行的压力测试，商业银行必须增加其高流动性资产的持有量。

次贷危机后，金融机构对高流动性和低风险资产的配置增加，这与金融机构对这类资产偏好的变化以及监管机构的严格监管有关，这与1929年大萧条后美国商业银行对流动性资产偏好的增加非常相似。鉴于流动性短缺导致的银行倒闭潮，1929年后的很长一段时间里，美国商业银行对现金和国债的持有偏好结构性增加，大量超额准备金得以维持。直到二战结束，他们对高流动性资产的偏好才逐渐恢复正常。次贷危机后的量化宽松正好满足了金融机构对低风险资产日益增长的结构性需求。因此，在特殊的经济环境下，低利率环境和超额准备金的存在并不能充分说明流动性是充足的。然而，金融机构很难量化“安全”的流动资产配置比例，因为“安全”的比例会随着不同的经济环境而明显变化。

5.资本市场

美国债务:从长期投资的角度来看，美国国债具有一定的配置价值，但国债的长期收益率在本轮周期结束前仍会波动。

美国股市:我们坚持我们的判断，即美国股市在之前的高点波动。受实体经济支撑和货币政策变化的影响，美国股市持续波动并小幅上涨。

国债期限利差的缩小(10 -2年)是市场判断股市顶部的基础之一。然而，对该指数的解释在1995年后开始变得更强，并且第一次收敛到0的时间节点通常距离股市顶部1-2年。我们发现短期利率的隐含远期利率更好地解释了股市的顶部。选择3月和6月的短期国债利率，计算未来3个月的远期利率。如果远期利率上涨，股市在未来2-3个月见顶的可能性非常高。远期利率的跃升主要是由3月份国债利率下降和6月份国债利率失效造成的，3月份国债利率下降可能与流动性需求有关。这一指标是2000年、2007年和2015年大幅下跌的一个很好的指引。到目前为止，还没有观察到这一指数的上升。

比较无风险市场(国债)和风险市场(股票市场)的长期回报，两者的临界值似乎在3%左右。去年1月和10月股市调整时，10年期国债与cape的倒数都达到了3%。目前，随着10年期国债利率明显下降，它们之间的利差扩大，这意味着无风险市场对风险市场的替代减弱。总体而言，资本市场的偏风没有明显改善。

美元指数和黄金:在英国退出欧盟变得明朗之前，美元指数很难走弱，很有可能在95以上波动。英国退出欧盟变量变小后，汇率将主要受央行货币政策的影响。随着美联储货币政策的明确改变，美元指数下行的阻力将会减小。美元指数走弱后，将会出现一波黄金趋势。