黄益平：控制杠杆率水平不如控增速

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从跨境数据分析的角度来看，杠杆率增长率的重要性远远超过杠杆率水平的重要性。总体控制不如控制部门好，这意味着一刀切的去杠杆化可能不如结构性去杠杆化好。控制水平不如控制增长率好，这意味着稳定杠杆可能比去杠杆更合适。

现任北京大学国家发展研究院副院长、教授，中国人民银行货币政策委员会委员

3月21日，首届清华五道口首席经济学家论坛召开。本次论坛由清华大学国家金融研究所国际金融与经济研究中心和京东数字技术联合主办。论坛的主题是“2019年中国与世界经济展望”。国内外著名机构的主要经济学家和主要学者讨论了中国和世界经济的发展趋势和政策方向。

黄北京大学国家发展研究院副院长

会上，北京大学国家发展研究院副院长黄在《2019年中国经济展望:杠杆率、货币政策与增长》环节发言时表示，从跨境数据分析来看，杠杆率增速的重要性远远超过杠杆率水平的重要性。总体控制不如控制部门好，这意味着一刀切的去杠杆化可能不如结构性去杠杆化好。控制水平不如控制增长率好，这意味着稳定杠杆可能比去杠杆更合适。

以下是黄讲话全文:

首先，热烈祝贺清华五道口首席经济学家论坛！今天，我想和大家分享我最近和、葛婷婷、卞做的一项研究。如果杠杆率导致金融风险，我们想知道什么样的杠杆率以及杠杆率在哪里风险更大。

首先，看看中国杠杆率在过去几年的演变。首先，整体杠杆率正在快速增长，这也是为什么中国的高杠杆率在一段时间前已经成为全球关注的焦点。高杠杆率值得关注，但或许更多关注的是全球危机后中国杠杆率的大幅上升。然而，如果我们仔细观察，我们会发现总杠杆率在过去两年似乎显示出稳定的迹象。

其次，政府的杠杆率一直在上升，但无论是与发展中国家还是发达国家相比，政府的杠杆率似乎仍处于相对较低的水平。

第三，企业杠杆率上升非常快，在世界范围内已经处于较高水平，远远超过发展中国家和发达国家的平均水平。然而，最近我们看到了一个明显的稳定甚至下降的趋势。

最后，居民的杠杆率并不高，但最近的上升趋势也很明显。

至少从2016年开始，去杠杆化已经成为中国的一个主要政策焦点。2018年，去杠杆化政策也引发了许多争议，有人认为去杠杆化政策加剧了经济下行压力。

事实上，无论在学术界还是政界，对于什么样的去杠杆化是合适的，都没有共识。这可以从以下三个方面体现出来。

首先，杠杆率的问题是太高还是太快？换句话说，经济决策应该关注去杠杆化还是稳定杠杆？有代表双方观点的学者，所以我不一一列举时间关系。

其次，政府应该增加杠杆还是降低杠杆？也有持相反观点的学者。

最后，我们是否应该调整未来杠杆率的方向，从杠杆率较高的企业部门转向杠杆率较低的住宅部门？

我们所做的研究探索了两个方面。

一方面，我们要看杠杆率造成的财务风险，无论是杠杆水平的作用还是杠杆增长的作用。

另一方面，我们也想看看不同部门的杠杆率和增长率是否不同。

我们收集了1980年至2017年间43个经济体的数据进行实证分析。我们可以先看看这些数据，然后告诉我们一些直观的东西。我们为一些杠杆比率指标计算了两组数据。第一组数据是所有国家和所有年份的样本平均值，第二组数据是危机前五年内发生金融危机的国家的样本平均值。

两组数据的比较揭示了一些有趣的现象。从总杠杆率和子行业杠杆率来看，危机前五年的平均值低于整个样本的平均值。这至少对“高杠杆率容易导致金融危机”的判断提出了质疑。

但是，如果我们看一下杠杆率的增长率，就会发现危机前五年的总杠杆率和子行业杠杆率确实远远高于整个样本的平均值，而危机前五年的政府杠杆率的增长率也远远低于整个样本的平均值。危机前，杠杆率的其他指标明显加快。

这种变化也反映在私营部门和政府部门的杠杆率增长率之间的差异，以及居民和企业之间的杠杆率增长率之间的差异。也就是说，在危机之前，人们清楚地看到，私营部门，即居民和企业的杠杆率增长率明显快于政府，居民的杠杆率明显快于企业。

然后我们用这组数据做一些收益率分析，主要目的是解释什么样的杠杆指数直接导致了金融危机风险的上升。

首先，我们发现，如果我们简单地把杠杆水平放在回报方程中，它可能是一个重要的解释变量。但当我们加上杠杆增长时，横向变量并不显著，但增长变量非常显著。换句话说，至少从国际经验来看，增长率的重要性远远超过重要性水平。

更重要的是，从结构角度来看，私人部门相对于政府杠杆的增长率与居民相对于企业杠杆的增长率之间的差异对金融危机风险具有显著的解释力。

这个结果的可能机制是什么？我们做了一些尝试，发现刚才提到的显著变量会显著提高实际利率，减少固定资本的形成，降低全要素生产率的增长。如果这些变量很重要，它们将对实体部门产生一些实际影响。

这里还有一个问题。你可能听过两位美国经济学家莱因哈特和罗格夫讨论公共债务对经济增长的影响。他们发现，如果公共债务占国内生产总值的比例超过90%，国民经济增长将明显下降。起初他们说经济会衰退，但后来他们发现计算错了，但他们仍然发现增长率会明显下降。如果他们的分析是准确的，这意味着可能存在一个显著的杠杆比率阈值，并且在该阈值之上和之下的经济和金融表现将存在显著差异。

我们还试图验证“阈值”的概念。然而，无论我们如何测量具有不同阈值的样本，我们发现上述结论没有改变。我们的猜测是，所谓的水平起作用或阈值起作用，但这只是由于缺乏重要的解释变量。

我们还做了一些异质性分析，基本结论是经济制度和经济制度对金融危机风险有显著影响。例如，高度的金融抑制会加剧杠杆率的金融风险。一个经济体的高质量监管将降低杠杆率风险。上次信用增级信息的透明度也将缓解杠杆率风险。也就是说，尽管杠杆率的增长是危险的，但良好的政策和制度环境可以降低这些风险的程度。

最后，简单总结一下，我们得到了三个基本发现:

首先，如果杠杆率得到控制，整体杠杆率就不是很重要。

第二，不同部门之间的杠杆率差异非常明显，这意味着杠杆率的结构可能比总量更重要。

第三，所谓临界阈值的影响并不明显。

最后，我们根据刚才的分析提出了一个简单的政策建议。然而，我想解释的是，这项研究使用了跨国数据，但它仍然可以为我们提供一些有价值的政策建议:

首先，控制总量不如控制部门，这意味着一刀切的去杠杆化可能不如结构性去杠杆化好。

其次，控制水平不如控制增长率好，这意味着稳定杠杆可能比去杠杆更合适。

谢谢大家。

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