周皓：只要不搞“大水漫灌”不会出现杠杆率的恶性增长

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基于整体债务比率不一定太高的判断，生硬的去杠杆化措施在去年的经济衰退中发挥了重要作用。如果适度增长和适度通胀能够持续，杠杆率的结构性自我改善正在发生。

3月21日，首届清华五道口首席经济学家论坛召开。本次论坛由清华大学国家金融研究所国际金融与经济研究中心和京东数字技术联合主办。论坛的主题是“2019年中国与世界经济展望”。国内外著名机构的主要经济学家和主要学者讨论了中国和世界经济的发展趋势和政策方向。

清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲座教授周伟

会上，清华大学五道口金融学院副院长、紫光教授周浩在“2019年中国经济展望:杠杆率、货币政策与增长”环节发言，认为中国的债务总量不是问题，而是结构问题，如地方政府债务和部分国有企业债务，可能会产生金融系统性风险。基于整体债务比率不一定太高的判断，生硬的去杠杆化措施在去年的经济衰退中发挥了重要作用。如果适度增长和适度通胀能够持续，杠杆率的结构性自我改善正在发生。

以下是周浩讲话的全文:

感谢鞠建东先生在五道口举办首届首席经济学家论坛，感谢沈建光博士主持最热门的话题。

首先，我不是首席经济学家，也不是五道口金融学院的首席经济学家，也不是美联储的前首席经济学家。虽然有人自称是美联储的首席经济学家，但我只是一个普通的教授和普通的经济学家。因此，我的观点只代表我自己，不是五道口，也不是前美联储。

我的核心观点是，我认为未来中国经济的高质量增长和发展取决于杠杆率的稳定和提高。我将从三个角度展开主要命题。

你可能已经注意到了，我没有说中国经济的高质量增长取决于降低杠杆或增加杠杆，这是错误的。中国250%的债务与gdp之比过高或过低，总量不是问题，而是结构。

日本是世界第三大经济体，其债务占gdp的比例可能超过300%，但这不是问题，因为这主要是国内债务。当然，美国的经济发展程度比中国高，债务占国内生产总值的比例可能高于300%。然而，作为储备货币，高负债率不成问题。二战后的英国，当时的人均收入可能低于现在的中国。第二次世界大战后，债务积累超过了国内生产总值的400%，但大约3-4%的经济增长率自动降低了杠杆率。

我认为债务与国内生产总值的比率是250%，对于这是否是经济学上的最佳比率没有判断。应该根据中国6%的经济增长率和国内经济金融体系的特点来判断。

主要观点是，250%的债务与gdp的比率不能被判断为过高或过低，而中国债务的主要问题是效率，即结构。作为中央政府，我们的国债太少了。如果你不得不考虑3万亿外汇储蓄是债务，事实上，我们中央政府的债务太低了。从这种结构来看，借款利率太低，不足以实现6%以上的经济增长。

作为一名居民，虽然最近对债务的快速增长有些担忧，但居民部门拥有的大部分房屋都已被完全清理，首付往往是50%甚至70%。因此，作为一个常驻部门，它的负债率不是太高，而是太低。

哪些债务结构有问题？其中一部分是我们当地政府的债务。虽然总量不高，但也是15万亿-35万亿元。这取决于这里每个人的估计。每个人给出不同的数字，但主要是这种地方政府债务通过城市投资债券的形式。金融机制尚不清楚。债券互换的目的之一是从结构上把发行机制和所有权机制不明确的债务户转变为债务主体明确的机制。你必须用35万亿元的省级地方债务取代35万亿元的融资平台。

去年，每个人都参加了关于公司债务的讨论。主要问题是国有企业的债务。国有企业占信贷资源的85%和90%。对于资本回报率相对较低的国有企业来说，过度的债务负担可能是系统性风险的来源。

因此，我的观点是，中国的总债务不是问题，但其结构是问题。如果基于这一假设，过去两年的硬去杠杆化政策是错误的，杠杆应该在结构上稳步提高。

去杠杆化作为管理资产管理行业和抑制影子银行的一种方式是有争议的。去年，易纲行长明确表示，影子银行在中国经济中发挥着非常重要的积极作用，将信贷资源转移到经济和效率更高的中小企业和私营企业。

四年前，我们的巫迪文小玲明确表示，影子银行是中国金融在中国经济中的一种重要创新形式，是传统银行和金融无法实现的，它在将信贷资源转移到那些融资困难、成本高昂的经济领域、民营企业和中小企业方面发挥着重要作用。

因此，我的第二点是，基于债务比率不一定这么高的事实，生硬的去杠杆化措施在推动2018年经济下滑方面发挥了重要作用。

如果硬去杠杆化政策是错误的，那么提高杠杆率的良性方式是什么？在稳定杠杆率的基础上，提高杠杆率的更好方法是适度宽松的货币政策。适度通货膨胀和适度增长条件下:首先，适度通货膨胀条件下名义负债率的实际负担降低。在央行适度宽松的货币政策下，杠杆的结构性问题正在自我改善。只要不是恶性通货膨胀，杠杆率就不会上升，只要不是泛滥，杠杆率就不会恶性增长。

如果目前适度增长和适度通胀的宏观经济环境能够持续，我们认为杠杆率的结构性自我改善正在逐步发生，这也是中国未来经济高质量增长和发展的重要条件。

谢谢大家！