程实：美联储——妥协中的等待

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2019年3月21日，美联储召开利率会议，预计2019年不会加息，并宣布将在9月底暂停收缩。这一信号证实了美联储在经济混乱中的及时妥协。展望未来，美联储何时结束妥协并恢复“雄鹰姿态”，将成为影响全球市场的下一个核心问题。

作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

2019年3月21日，美联储召开利率会议，预计2019年不会加息，并宣布将在9月底暂停收缩。这一信号证实了美联储在经济混乱中的及时妥协。展望未来，美联储何时结束妥协并恢复“雄鹰姿态”，将成为影响全球市场的下一个核心问题。

我们相信，美联储将耐心等待妥协，并在等待的同时密切关注这两个条件。第一，经济不确定性的涨潮和落潮。自2018年第四季度以来，美国经济遭受了30年一遇的不确定性影响，预计将在第二季度承受“火药桶”的风险，这迫切需要灵活调整货币政策以建立缓冲。第二，通货膨胀的长期趋势已经回到稳定状态。我们的实证研究显示，2018年最近两次加息打乱了通胀预期的期限结构。覆盖美联储的决策机制，更加关注通胀，将抑制长期加息的冲动。总体而言，完成这两个条件需要时间，因此美联储的妥协将持续很长时间，而8月和9月将是检验政策方向的下一个关键节点。受此影响，2019年美元指数易跌难涨，人民币等新兴市场货币的汇率压力仍将普遍缓解，国际资本流向新兴市场的大趋势难以逆转。

等待一个:经济不确定性的洪峰消退

2019年3月21日，美联储利率会议确认政策立场由“鹰”变为“鸽”:一方面，位图预计2019年不会加息，2020年只加息一次；另一方面，会议宣布将在今年9月底停止削减规模。上述措施表明，在经济混乱的情况下，美联储的妥协正在发生并将继续。我们认为，这一政策妥协的力度和时限将取决于未来经济不确定性的波动。

从历史背景来看，美国经济30年一遇的不确定性洪峰。

基于国际金融危机以来的历史经验，大量学术研究表明，经济不确定性的影响将显著抑制私人部门的投资意愿，增加预防性储蓄倾向，增加风险溢价，并削弱金融体系的有效性，导致经济增长下降。根据美联储的工作文件[1]，从2018年第四季度到Q1 2019年期间，美国经济不确定性的影响强度已经超过30%，并跃升至1986年以来的最高水平。

相比之下，2008年危机期间不确定性的影响强度不到25%，低于当前水平。最近的数据显示，这种不确定性的影响已经有效地影响了实体经济的运行，并且已经沿着该理论所描述的路径不断地从信心水平传递到经济活动。自2018年第四季度以来，美国投资和消费者信心指数大幅波动。与此同时，美国的零售和消费数据持续走软。有鉴于此，考虑到30年一次的不确定性“洪峰”，不难理解为什么美联储自2019年1月以来如此急剧地转向并做出了决定性的妥协。不确定性的消退也将成为美联储未来结束妥协的必要条件。

从作用机制来看，美国经济承载着非线性风险的“火药桶”。

美联储的工作文件显示[2]，随着不确定性水平的上升，其对实体经济的负面影响将非线性增加。也就是说，与先前的低不确定性状态相比，因为当前的不确定性已经处于高水平，一旦未来发生新的事故，其边际负面效应将会爆发。展望未来，即将到来的2019年第二季度完全没有点燃这个“火药桶”的导火索。没有必要在美国重复日益加剧的政治游戏。从外部来看，对美联储1月份利率会议记录最为关注的中国和欧洲经济体，也将在第二季度进入“十字路口”。

对中国而言，一方面，中美贸易磋商将于第二季度初步结束，无论结果如何，都将产生深远的影响；另一方面，中国1月和2月的经济数据喜忧参半，最初修复的经济势头和市场信心能否持续，在很大程度上取决于第二季度的基本趋势。对欧洲来说，英国退出欧盟很难在3月份登陆，它正在把短期的痛苦变成长期的痛苦；随着5月份即将举行的欧洲议会选举，所有成员国的民粹主义力量预计将形成一个统一的阵营，欧洲一体化面临前所未有的挑战。根据美联储的工作文件[2]，面对经济不确定性的影响，灵活的货币政策可以成为一个关键的缓冲，这有望抵消31%-57%的负面影响。

有鉴于此，面对2019年第二季度的“火药桶”，美联储做出妥协并等待时机已经成熟。这也意味着，这种妥协在第二季度之后很有可能会继续下去，如果利率在未来再次上调，它将不会在年中之前着陆。

等待2:通货膨胀的长期趋势已经回到稳定状态

会后，美联储再次下调了2019年和2020年的国内生产总值增长率和通胀预测。美联储主席鲍威尔后来强调，他将对通胀保持耐心。我们认为，除了不确定性影响的消退之外，美联储还将专注于等待长期通胀趋势在未来回归稳定状态，这种观望态度正因以下两个因素而得到强化。

从经验数据来看，之前的加息打乱了通胀预期。

从通胀的角度来看，美联储加息的理想效果是逐渐拉平市场预期的通胀期限结构，即导致通胀预期的期限差为零或仅略高于零。因此，保持长期价格稳定的核心政策目标是可以实现的。基于美联储发布的通胀预期数据，我们计算了通胀预期的期限差(未来12个月的通胀预期-未来3个月的通胀预期)。实证结果显示，通过2015年12月至2018年6月的历次加息，美联储基本达到了预期效果，并引导通胀预期期限差向下振荡，逐渐逼近零。

然而，在2018年9月和12月加息之后，情况发生了显著变化。一方面，通货膨胀的术语差异迅速而深刻地降到零以下，表明通货膨胀趋势在未来可能会停止。尽管这一现象在美联储1月份发布“鸽子声”后有所缓解，但期限差异仍为负值。另一方面，长期差异满足了短期通胀预期。自2018年11月以来，未来三个月的通胀预期一直在持续下降。上述证据表明，2018年的最后两次加息可能已经越过了均衡点，导致对未来通胀的过度抑制。这与“美联储:混乱中的妥协”一文中提到的劳动力市场反馈相互验证。有鉴于此，美联储确实有必要放慢加息步伐，等到此前加息的影响在通胀和劳动力市场层面得到充分吸收后，再考虑下一步。

从决策机制的角度来看，美联储更加关注单边通胀。

尽管通胀趋势不容乐观，但美联储的决策机制正在发生变化，这从两个方面加剧了其对通胀的决策偏好。首先，调整通胀权重。根据美联储的工作文件[3]，与传统的泰勒规则相比，“现代泰勒规则”更符合当前美国加息的真实路径。具体来说，“现代泰勒规则”用就业差距代替产出差距，将要素系数从0.5降低到0.1，以反映菲利普斯曲线的平坦性，而通货膨胀差距的要素系数高达1.5。这表明通胀在美联储的决策中扮演着更重要的角色。第二，应对能力的不对称性。美联储的工作文件显示，[4]自国际金融危机以来，央行一直缺乏合适的政策工具，因此其应对通胀弱化的能力不足，远远弱于其应对通胀过热的能力。支持适当的通货膨胀水平更多地取决于财政政策的运用。2019年，在特朗普政府的财政刺激计划可能被中断的情况下，美联储肯定会更加担心疲弱的通胀。因此，推迟加息和关注通胀将是更安全的途径。

在妥协中等待，美联储如何在正确的时机采取行动？

总之，我们预测美联储将坚持有底线的妥协:2019年加息路径的基准预测是暂停加息，但8月和9月可能存在变数。如果经济下滑是可控的，它可能会出人意料地加息一次；与此同时，这种妥协不会走向极端，不会重启量化宽松或降息。在这个底线之上，美联储什么时候才能结束等待，恢复“雄鹰姿态”？鲍威尔强调“抓住机会行动”的基础是什么？我们认为，至少应该满足两个先决条件。首先，美国经济不确定性的消退。目前，这一条件最早将在2019年第三季度实现。第二，通货膨胀趋势已经回到稳定状态，这要求通货膨胀预期的期限差摆脱负值，并接近当前加息周期中以前加息的平均值(0.06个百分点)，这预计需要很长时间。因此，美联储的政策妥协将持续很长时间。受此影响，2019年美元指数易跌难涨，人民币等新兴市场货币的汇率压力仍将普遍缓解，国际资本流向新兴市场的大趋势难以逆转。

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