任泽平：全球新一轮货币宽松正在开启

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北京时间3月21日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在2.25%-2.5%不变，并将于2019年9月底停止下调。

作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

事件

北京时间3月21日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在2.25%-2.5%不变，并将在2019年9月底停止收缩声明。随后，美联储主席鲍威尔发表了讲话。

复习

1.2018年，全球经济达到顶峰，然后衰退。自2019年初以来，美国、欧洲、日本、中国、澳大利亚和加拿大等主要央行相继放鸽子，新一轮全球货币宽松开始，引发了资产价格上涨，并从根本上提升了新兴经济体的市场风险和货币贬值风险。

流动性紧缩效应出现在早期，贸易摩擦的影响叠加在一起，加大了世界经济的周期性下行压力。我们之前的报告指出，随着全球流动性的收紧、利率中心的上升趋势以及全球贸易摩擦的升级，全球经济将会达到顶峰并回落。2018-2019年的各项指标正在逐步验证我们的判断:1)全球制造业pmi趋势正在下降，oecd领先指标继续下降。2月份，pmi指数为50.6%，较上月下降0.2个百分点，并自去年5月以来持续下降；2)自2018年8月初以来，反映全球贸易活动的bdi指数持续下降。尽管自2月份以来出现反弹，但自2016年4月以来一直处于低点；3)美国、欧洲和日本的经济数据显示，其经济增长放缓:12月份美国核心零售额同比下降1.1%，为2016年7月以来的最低水平，2月份cpi同比下降至1.5%，连续4个月下降；欧元区经济繁荣指数已经连续八个月下降，德国工业生产指数继续放缓；日本1月份的出口和商业销售额创下2016年第四季度以来的新低，同比分别为-8.5%和-0.6%。

最近，世界各国央行纷纷放鸽子，货币紧缩基本结束。随着全球经济放缓的迹象逐渐明显，美国、欧洲和日本央行的货币政策最近都发生了重大变化，这可能预示着本轮全球流动性紧缩周期即将结束。从央行官员的态度来看，在美联储方面，美联储主席鲍威尔曾多次公开表示，美联储将采取耐心等待的态度，观望经济数据，进一步加息的理由和必要性已经减弱。今年3月，利率会议指出2019年。收缩将在9月底结束；在欧洲央行方面，3月份的利率会议决定从2019年9月开始新一轮有针对性的长期再融资操作，通过向银行提供低利率的长期贷款来达到宽松货币的目的；日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)表示，目前海外市场的放缓已使日本出口疲软，如果日本经济因日元大幅升值而受损，他将准备进一步扩大刺激政策。至于中国人民银行，央行行长易纲在回答记者提问时指出，“货币政策应该主要是国内的。”在2018年RRR四次降息后，央行于2019年1月再次将金融机构存款准备金率下调1个百分点。第四季度货币政策执行报告指出，2019年将实施稳健的货币政策，但没有提及“中性”。2019年，《政府工作报告》更加注重“稳定”和“适度紧张”，但没有提到“保持中立”。

如果各国货币政策正式松动，可能引发新一轮全球资产价格上涨，新兴经济体的市场和货币贬值风险将基本解除。美元在全球贸易和金融活动中的主导地位，使得美联储货币政策的变化导致全球资本流动和贸易活动像潮水一样膨胀和收缩。如果我们以历史上美联储货币政策的变化为参照，在美国最近五轮加息结束后，以股票市场和房地产为代表的资本市场经历了不同程度的繁荣和扩张。如果全球经济下行压力加大，各国央行的货币政策将正式转向持续宽松，否则将迎来新一轮全球资产价格上涨。此外，由于美联储在2018年收紧货币政策，汇率大幅下跌的新兴市场国家也将获得喘息的机会。

我们坚持认为，中国经济已在年中触底，资本市场从未走得太远。

2月和3月，美联储利率会议保持基准利率不变，下调经济数据预测，再次超出预期:1)预计2019年不会加息；2)从5月份开始减慢减台速度，并在9月底结束减台。

在3月份的利率会议结束时，美联储宣布将保持联邦基金利率不变，目标区间仍为2.25%-2.5%。在此次会议之前，由于对2019年经济放缓的悲观预期以及美联储官员的温和言论，芝加哥商品交易所期货数据显示，市场并未预期美联储会在2019年加息，但彭博(Bloomberg)和路透社(Reuters)对经济学家的调查显示，2019年仍有一次加息。此外，市场普遍预期收缩将在年底结束。

美联储调整了其经济数据前景，包括降低国内生产总值增长率和通胀预期，以及提高失业率。边际经济放缓预期基本成立。在国内生产总值方面，美联储预测2019年和2020年的国内生产总值增长率分别为2.1%和1.9%，比2018年12月的预测数据低0.2和0.1个百分点，并将连续两次下调。2018年，美国实际国内生产总值增长率为2.9%，美联储预测的2019年增长率比2019年低0.8个百分点。美国经济的边际减速预期已经基本确立。就通胀而言，2019年个人消费支出和核心个人消费支出预计分别为1.8%和2.0%，个人消费支出数据较去年12月的利率会议降低了0.1个百分点。在失业率方面，美联储预测2019年全年失业率为3.7%，比去年12月的预测高出0.2个百分点。

这次会议有两个主要方面:首先，美联储预计2019年不会加息。美联储预测，2019年联邦基金利率目标区间将保持在2.25%-2.5%不变，即2019年不会加息，低于市场预期的经济学家一次加息。3月份的图表显示，17名美联储官员中有11名支持2019年不加息；其次，规模缩减在5月份开始放缓，并于9月底结束。美联储利率会议决定从2019年5月起放缓收缩利率。5月以来，国债收缩上限从300亿美元下降到150亿美元，但住房抵押贷款证券化仍保持原来的收缩安排；9月底将停止减持，10月份到期的住房抵押贷款证券化资金将用于购买政府债券，200多亿美元将用于继续购买住房抵押贷款证券化。

3.当前阻止收缩的计划表明，美联储的货币政策更加关注利率的期限结构。

2018年，美联储的资产负债表收缩幅度低于预期，但其资产和储备继续下降。美联储预计，到2019年底，其资产负债表将降至国内生产总值的17%。我们之前的报告“对美联储收缩的全面看法:背景、原因、方式和影响”指出，如果其他条件保持不变，如果美联储按计划收缩，到2017年底将加息4.2个基点，到2018年底加息17.3个基点。尽管2018年的收缩低于预期，但长期收益率曲线得到了部分改善。2018年，美联储实际资产负债表中的国债和住房抵押贷款分别减少2135亿美元和1278亿美元，分别比计划减少385亿美元和402亿美元。此外，在美联储量化宽松期间，作为储备的储备库，其规模也从2014年的峰值2.8万亿美元降至2019年初的1.6万亿美元。

鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，到2019年底，美联储的资产负债表将降至3.5万亿美元，美联储的储备将降至1.2万亿美元左右。这表明，他们将分别从最高点减少1.1万亿美元和1.6万亿美元，他们的资产负债表将减少到国内生产总值的17%，比2014年的最高点低近9个百分点。

美联储停止削减的计划侧重于增加国债规模，但降低机构债务和抵押贷款证券的规模，或反映利率期限结构，是美联储当前货币政策的重点。2018年底的利率倒挂，一方面引发了经济衰退的担忧，加剧了美国股市的持续暴跌；另一方面，利率反转将使资金难以流入长期固定投资，这将拖累实体经济的长期发展，抑制经济增长。美联储(Federal Reserve)指出，10月份到期的机构债券和住房抵押贷款证券化基金将用于购买政府债券(政府债券的期限构成尚未公布，但不限于长期政府债券)，200多亿美元将用于继续购买住房抵押贷款证券化。这与美联储目前对利率期限结构的担忧有关:首先，美联储暂停加息将减缓短期利率的上升；第二，购买一篮子国债，包括短期国债，用国债替代到期的mbs，将有助于增加短期国债需求，降低短期国债利率，从而改善利率期限结构。

4.美联储历史上五轮加息有三大特点:1)加息周期一般持续1-3年，并伴有预期的引导；2)加息后，降息幅度均达到或超过了此前的加息幅度，整体利率呈下降趋势；3)金融市场崩溃和周期性经济衰退是影响美联储最终加息的主要原因。

自1970年以来，美联储主要经历了五次加息周期，分别于1975年、1981年、1989年、2001年和2007年结束。

在第一轮加息中，由于20世纪70年代初价格管制与石油危机的结合，政府采取了调整税率结构和紧缩货币政策来控制通货膨胀。然而，随着经济萧条的进一步加剧，失业率迅速上升。1975年，美国失业率达到8.5%，国内生产总值增长率下降到-0.2%。在周期性经济衰退的压力下，美联储停止加息，并将联邦基金利率降至5%-6%的历史低点。m2同比增速从5.4%快速上升至13.3%。

在第二轮加息中，为了控制美国70年代的滞胀，1979年美联储主席沃尔克坚定地实施了以货币供应量为中介目标的紧缩货币政策，牺牲了就业和经济增长。在激进的紧缩货币政策的控制下，联邦基金利率从7%飙升至1979-1981年创纪录的22%。利率大幅上升导致美元迅速升值，出口竞争力下降，这与石油危机相重叠。在此期间，美国投资下降，生产率下降，经济下滑，失业率上升，但cpi下降。1982年，通货膨胀率下降后，美联储的货币政策转向宽松货币以刺激经济，基准利率回落至7%

在第三次加息周期中，由于20世纪80年代初重叠存款保险制度的全面放松，美国储蓄和贷款协会(American储蓄所)扩张迅猛，房地产投机盛行。随着原油价格的暴跌、减税红利的消失和美联储利率的提高，储蓄和贷款协会的坏账率急剧上升，大量储蓄和贷款协会已经关闭。危机爆发了。美联储不得不停止加息并降低基准利率，以拯救危机中的金融市场。联邦基金利率从1989年的最高点10.2%下降到1992年的3%-4%。

在第四轮加息中，网络股的投资热潮催生了一个巨大的金融泡沫。从1996年到2000年，纳斯达克综合指数从1059点攀升至5046点的历史高点，涨幅为376.5%。为了遏制美国经济过热和股市泡沫，美联储在1999年至2000年期间六次加息。叠加的互联网公司的利润是不可持续的，互联网泡沫破灭了。美国股市从2000年3月的高点暴跌，纳斯达克指数在一年内下跌了57%。因此，美联储的货币政策变得宽松，基准利率降至4%，比降息前低了近3%。

在第五轮加息周期中，随着美联储(Federal Reserve)早期降息刺激经济，以及放松金融监管和鼓励金融创新，影子银行迅速出现，基于房地产的次贷等信用衍生品扩张失控，金融风险迅速积累。从2004年到2006年，美联储17次上调联邦基金利率，从1%上调至5.25%。投机性抵押贷款人损失惨重，一个接一个地违约，房价大幅下跌，房地产泡沫破裂，次级抵押贷款等衍生品的资本破裂，大量金融机构倒闭，次级抵押贷款危机爆发。美联储结束了加息，并将利率降至零利率。它还通过扩大资产负债表和实施量化宽松政策购买了有毒资产。

综上所述，加息的五个周期具有以下特征:从时间维度来看，1)货币政策的每个周期没有明显的规律性，时间跨度为5-12年。除了20世纪70年代对滞胀的反复治理，其他四轮加息都持续了1-3年。此外，此前的加息伴随着美联储的预期指引；从加息和降息的幅度来看，每一轮加息都没有特定的规律，但加息结束后，降息幅度已经达到或超过了此前的加息幅度，整体利率呈现下降趋势。从停止加息的原因来看，美联储结束加息并转向降息主要分为两种情况:一是美联储在早期过度加息，导致经济陷入周期性衰退，二是美联储货币政策转向，如第一轮和第二轮加息。循环；第二是提高利率以抑制投机，金融市场泡沫的破裂引发了一场危机，而美联储的货币政策也发生了变化，比如第三至第五轮加息。

5.经济边际放缓与金融市场的剧烈波动相结合。目前，美联储的态度已经发生了变化，在这一年中，该表的收缩已经停止。本轮加息周期已经结束。

中国和美国的库存周期产生共鸣，美国进入了积极的去库存化，与房地产周期重叠，生产能力周期下降，这增加了美国经济边际放缓的压力。我们之前的报告《美国经济见顶，贸易战重塑了世界——2019年世界经济展望》指出，美国目前正处于四大周期的叠加之中，其中库存周期、房地产周期和产能周期都是向下的，只有金融周期是向上的并接近顶部。目前，这一判断正在得到进一步验证:就库存周期而言，美国已进入积极的去库存周期。自2018年第二季度以来，美国制造业库存一直在下降。2019年2月，pmi新订单为55.5%，较2018年同期下降14.5个百分点。12月，其移动平均线连续6个月下降，cpi为2.1%，较1月份下降0.1个百分点，连续4个月下降。预计美国的去库存化将持续到2019年下半年。在房地产周期中，房地产的繁荣持续下降，销售和建筑都持续下降。今年1月，美国现有住房的年销售量为494万套，为2015年11月以来的最低水平，并连续三个月下降。一月份新批私人住宅的增长率为-7.8%，继续呈下降趋势。从生产周期来看，设备投资对美国经济的支持作用是边际弱化的。虽然美国第四季度实际国内生产总值同比增长3.1%，为2015年第二季度以来的最高水平，但消费和设备投资对经济的拉动作用减弱。其中，2018年第四季度美国设备投资同比增长5.8%，比2018年第三季度下降0.8个百分点，并已连续四个季度下降。

宽松货币政策的钝化后果正在显现。美国股市的蓬勃发展部分取决于长期的超宽松利率环境。加息导致金融市场大幅下跌，这限制了美联储进一步加息。2018年10月至12月，美国股市持续暴跌，这不仅受到美国经济放缓预期和中美贸易摩擦的影响，也与美联储官员10月和11月的鹰派加息密切相关。自次贷危机以来，美国已经经历了三轮量化宽松，美联储(Federal Reserve)也扩大了发行高能货币的范围。美国公司通过利率、资产、汇率和其他渠道获利。经过10年的牛市，美国股票的估值长期以来依赖于低利率环境。随着美联储加息和美国经济略微放缓，在美股分子和分母之间的竞争中，很难保持其高估值。长期宽松的货币政策具有钝化效应，其对经济的刺激效应正向微弱减弱。

为了降低金融市场的波动性，提振美国经济的边际放缓，目前的加息周期已经结束。一方面，目前美国基准利率仍处于历史低位。一旦美国经济陷入衰退，空的货币政策相对有限；另一方面，扩大储备和资产将增加安全短期资产的供应，并提高央行在危机期间提供流动性的能力。

6.随着美联储加息的结束，中美利差再次扩大，人民币贬值压力逐步缓解。预计中国和美国将达成一项贸易协议，货币政策将更加关注国内市场，从而增加降息的可能性。

3月10日，中国人民银行行长易纲在回答记者提问时指出，“国内货币政策应主要考虑”，以及“我国国内货币政策，如存款准备金率、高利率等，应主要考虑国内经济形势和发展趋势”，表明货币政策将以国内为重点，更好地服务实体经济，促进高质量发展。

目前，美联储收缩和加息的周期已经结束，美国国债利率趋于下降，中美利差再次扩大，人民币汇率暂时回到了“舒适区”。预计中美两国将达成贸易协议，贬值压力和外汇储备损失将逐步缓解，降息的可能性将增加。自2019年初以来，随着美联储加息预期的大幅下降，美国10年期国债利率已经下降，中美10年期国债息差从1月份的31个基点上升至3月份的50-60个基点。目前，中美已举行了7轮高层磋商，在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业等领域取得实质性进展。中美贸易摩擦有望缓解。受利差扩大和贸易利好消息的推动，人民币兑美元汇率从年初的6.85升至6.7，涨幅为2%。国内货币政策的外部约束进一步减少，在这一年中降息的可能性增加。

2019年宏观形势的主要判断是:经济在年中见底，资本市场从未走得太远。今年上半年，中国经济将继续惯性下滑。随着积极的去库存周期、新的生产能力周期的结束以及财政政策的货币效应的出现，经济将在年中见底，在下半年企稳，然后在全年之前企稳，从而缓解经济停滞的风险。经济有自己的运行规则，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产和政治的六大周期。年初，m2和社会融资增速见底，政策(2018年第三季度)、市场(2019年第一季度)、经济(2019年中期)和企业利润(2019年下半年)将陆续见底。随着货币宽松和周期循环，债券市场、股票市场、住房市场和大宗商品市场将一个接一个好转。

在当前的经济金融环境下，外部压力的边际弱化制约了货币政策，货币政策应该更多地关注国内市场。我们建议:1)在2019年，RRR应该降低不少于三倍。目前，我国大、中、小型存款类金融机构的存款利率仍高达13.5%和11.5%，存款准备金率下调幅度为空空间。2)在利率市场化条件下，建议通过货币市场利率来引导广义利率的下降。3)从“宽货币”到“宽信贷”，建议金融监管政策由“一刀切”转变为结构性宽信贷，支持实体经济发行债券、地方基础设施建设、按需改善住房需求、活跃股市。

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