贺骁束：我们应如何观测投资数据企稳的先导过程

本篇文章5145字，读完约13分钟

报告摘要

在之前的报告《下半年宏观经济稳定的主导线索》中，我们详细讨论了下半年经济触底的主导线索和演绎逻辑。本文进一步梳理了投资的主导线索(fai)，这是我们进行预测、观察和验证的基础。

房地产投资:一是利率环境，二是土地交易，三是自筹资金。①房地产投资将受销售回报速度的影响，销售约占房地产开发资金的50%，而房地产销售一般受监管政策和流动性环境的影响。具体路径是:抵押贷款利率下降带动住宅行业杠杆扩张(回收斜率由首付比例和折扣决定)，居民中长期贷款回收转移到房地产销售，领先时间分别滞后6个月和1个季度。就房地产投资而言，从规划、设计到项目申报大约需要半年的时间，因此在传统的分析框架中，从销售转移到投资之间存在大约半年的时间滞后。②由于库存水平偏窄将直接影响房企开始新建设的意愿，另一个相对稳定的投资领先指标是土地交易面积:土地交易领先滞后确认的征地增长率和新建设面积分别为9个月和6个月。③此外，自募资金(包括留存收益、公司债券和非标准融资)约占住房企业发展资金的30%。一般来说，这三种基金都受到房地产销售利润确认滞后、住房企业流动性和信贷利差等因素的影响。

基础设施投资:首先看城市投资平台的融资，其次看财政支出的节奏，第三看建筑企业的订单。①对于城市投资等融资平台，中长期贷款+城市投资债券+企业部门非标准融资具有底部特征，特别是信托+委托贷款的净融资规模一般具有象征意义。总的来说，社会金融的细分数据大约比基础设施领先四分之一。(2)在预算资金方面，当年财政支出的节奏对基础设施的增长速度有趋势导向作用，财政支出中的交通、农业、林业、水利、城乡社区等生产项目也属于基础设施投资。3 .中国建设(601668，诊断股)、中国铁路(601390，诊断股)、中国交通建设(601800，诊断股)等中央龙头企业订单，pmi大型企业订单领先基础设施1-3个月增速；④施工机械(大型挖掘机)的销售数据可作为基建扩建的同步验证。

制造业投资:看看ppi(库存周期)，看看上游资产周转率，看看中游地区的一般出口和资本支出。(1) ppi代表工业产品价格的综合描述，它可以表示为制造业的繁荣。ppi预期——成品补充是从宏观繁荣到资本支出传导的宏观映射。生产者价格指数领先制造业投资约三个季度，而库存变化与制造业投资大致同步；供给方改革后，这种经验规律性受到影响，但逻辑过程仍然有效。②上游制造业主要由钢铁、建材、化工等周期性行业组成。制造业周期性投资复苏的前提来自于生产者价格指数驱动的净资产收益率增长，尤其是资产周转率的底部和行业景气的持续复苏。因此，代表杜邦拆解下“产能利用率”指标的资产周转率已分阶段回升，这意味着产能收紧最终将导致企业资本支出的修复。历史上，上游产业净资产收益率/资产周转率的转折点领先制造业投资四分之三，即生产者价格指数-产业补充下的资本支出需求主导上游制造业投资。③中游制造业主要包括计算机和通信设备、电气工程和设备制造业。加工行业利润的不断恢复将带来中游制造业的补货需求，这将体现在以技术改造和设备更新为重点的资本支出行为上。由于中游制造业总体对外需求依存度高，行业价格弹性小，银行代客户结汇(广义出口影子指数)可作为相应的指标，稳定中游制造业投资约一年。

风险警示:需求下降速度超出预期，中美贸易摩擦超出预期。

文本

一、房地产投资领先指标

在之前的报告中，我们详细讨论了下半年经济触底的主导线索和演绎逻辑。基于实体行业的信贷状况修复、中美贸易磋商的积极信号以及反周期政策的传导及时性，国内宏观经济在第三季度至第四季度企稳的可能性较高。然而，本文将进一步观察如何通过投资方的主导线索推导出实体经济的修复路径。

房地产销售

房地产投资的决定因素包括房地产销售、土地交易和自筹资金。房地产销售主要体现在其他资金上，约占40%-50%。2017年，由于城市政策法规持续加码、“五限”升级和建立健全长效机制，热点城市房地产销售大幅下降。同时，由于三线、四线房改等区域差异化政策的实施，2018年三线房地产(40个城市)销售同比增长5.0%，带动房地产销售整体正增长，其他资金来源占发展资金的50%。

房地产销售通常受到监管政策和利率环境的影响。从供给和需求的角度来看，房地产政策在供给层面主要集中在土地市场，以及库存和房地产开发商的推动；需求水平包括“五限”政策、首付比例、利率优惠等。考虑到政策力度相对来说是黑箱，我们在分析过程中主要研究流动性环境对销售的影响。同时，我们认为房地产销售的拐点可以用居民杠杆化的流动性宽松传导路径来描述，具体表现为:无风险利率下降——抵押贷款利率的下降带动居民杠杆化的扩大(恢复斜率受首付比例和贴现率的影响)，居民中长期贷款的恢复进而传导到房地产销售。其中，最重要的传导节点是:①抵押贷款利率拐点导致居民中长期贷款拐点持续6个月；②居民杠杆传导到房地产销售的时滞约为3个月。

我们在之前的报告《当前房地产周期的理解与演绎》中提到，抵押+财务管理分别衡量居民购房的融资成本和机会成本。考虑到流动性宽松已逐渐蔓延至住房抵押贷款等核心利率的下降，居民中长期贷款增速也在年初首次回升，上半年一线城市销售见底仍是一个高概率事件。荣360数据显示:①今年1月，热点城市首套和二套住房贷款利率分别为5.66%和6.02%，较18年末略有下降；②与此同时，1月份居民中长期贷款同比增速升至18%，③近期对销售敏感的土地交易升水率升至9.5%。④此外，房地产销售影子指数m1已经触底“下半年经济稳定的先行线索”。因此，即使考虑到结构性影响，如将棚子改成斜坡，这一轮一线和二线地区的销售仍会有一个小的周期性波动。

房地产投资

就房地产投资而言，从销售回收、土地收购到新项目启动，大约需要半年时间来完成规划、设计和项目报告。因此，在传统的分析框架中，销售转移和投资之间大约有半年的时间间隔。但是，库存水平会直接影响到房企开始新开工的意愿，而房地产开发商会通过调整新开工和竣工的步伐(如高周转率模式)来提取现金流，因此房地产销售对投资的半年领先是不稳定的。2015年上半年，以商品房销售面积衡量的库存销售狭义比率达到23个月，批准的未售库存销售达到48个月。在高库存的压力下，第一季度房地产销售的触底并没有推动投资方在年内反弹。我们认为投资方的领先指标是土地交易面积:白城的土地交易面积领先确认的征地增长率，新开工面积分别为12个月和6个月。主要逻辑在于:①房地产投资中的土地购置费是在招标、拍卖、挂牌滞后的情况下确定的，即土地交易时间为9-12个月，土地购置费占投资的30%以上；②未完工交付通常在预售房销售款返还后进行，而土地交易的启动时间标志着前期完工即将结束，新的工作时间将在项目设计和施工申请完成后的6个月内进行。总的来说，土地交易导致了“分类调控、城市政策”的非典型房地产周期中的房地产投资。

值得注意的是，它占了房企发展资金的30%左右，包括留存收益自筹资金、企业债券发行和非标准融资渠道。原则上，自筹资金受滞后销售利润确认和住房企业综合融资条件(公司债券发行、流动性和监管政策)的影响。2018年，表外影子银行监管收紧，地方政府隐性债务被抑制，非标准对接房地产融资渠道迅速回落；与此同时，依赖表外融资的民营房地产企业信用利差继续扩大，但现阶段自筹资金仍保持较高的增长速度。我们认为，原因包括两点:①房地产开发商主动采取快速启动、快速开盘、快速付款的高周转率模式，库存周转率明显提高，带动了自筹部分；②自筹资金的回收来源于去年上半年三线、四线棚改政策的逐步延续，住房企业依靠棚改资金的回收获得内源融资补充。总体而言，白城土地交易区的自筹资金增速领先6个月左右。

二是基础设施投资的领先指标

我们关注基础设施投资的资金来源:由于地方政府采购、ppp和产业基金受到严格监管，城市投资平台的融资和预算中的资金来源尤为重要。自去年推出反周期政策以来，信贷总量收缩和结构性双重化的局面今年已逐步得到修复；资产负债表上信贷结构的改善和影子银行收缩的边际改善已成为社会融资复苏的主要原因，同时也进一步促进了城市投资企业的融资修复。对于城市投资等政府融资平台实体而言，①表内方面:政府的无形担保、抵押品资格和融资成本相对较好，企业部门的中长期贷款是城市投资平台重要的表内资金来源。1月份，企业中长期贷款同比增长5.3%，延续去年10月以来的改善趋势；②表外方面:第四季度非标准融资开始呈现底部特征，尤其是信托贷款净融资规模年初首次转正。此外，1月份委托贷款同比增长1500亿元，收敛速度达到去年以来的新高。由于年初新增表外票据增加，到期日减少，非标准融资超过3400亿元。③去年第四季度，国家发展和改革委员会加快了基础设施项目的审批，地方政府的无形债务限制和发行条件最近有所放松。总体而言，中长期贷款+城市投资债券+非标准领先基础设施的拐点为1-3个月。

财政支出节奏:今年预算赤字率计划为2.8%，比去年预算高出0.2个百分点。此外，今年安排地方政府专项债券2.15万亿元，比2018年增加8000亿元。由于18年地方专项债券总量为1.35万亿，使用进度基本集中在第四季度，对去年基础设施建设的拉动作用有限；今年，特别债券的发行量进一步增加，发行步伐提前。同时，考虑到总体广义赤字率较去年大幅上升，预计全年基础设施投资将发挥更明显的拉动作用。此外，财政支出中的农林水、交通运输和仓储支出与基础设施项目的吻合度较高。由于16年来财政并没有直接倾向于城乡社区、农业、林业和水利的生产性支出，生产性支出的波动更符合财政总支出的变化方向，即今年财政的大幅度扩张将伴随着生产性支出的同步恢复。今年2月，城乡社区财政支出增长到23.1%，增速达到三年来的最高水平，表明财政支出节奏强劲。预计今年中性基础设施增长率将分阶段恢复到8%-10%。

行业数据:作为实物数据，来自中国建设、中国铁路+中国交通建设等主要中央企业的订单以及大型pmi企业的订单比基础设施增长提前1-3个月。大型企业最新pmi指数回升至51.5，中铁集团新订单同比增长8.69%。叠加的城市投资企业表内和表外融资渠道逐步修复，预计上半年基础设施增速将相对稳定。

第三，制造业投资的领先指标

制造业投资包括29个产业类别。按照产业链的分布，可以分为上游(循环)制造业、中游制造业和下游制造业。更重要的分项包括黑色金属轧制、非金属矿产品、化工原料等。，以及许多中游行业包括机械设备、通讯和计算机设备、运输设备等。一般来说，制造业中上游的繁荣程度决定了资本支出的总体斜率。由于制造业的上游和中游分别属于原材料和加工行业，生产者价格指数可以表示为制造业繁荣的综合描述，生产者价格指数预期-成品补充是从繁荣到资本支出传导的宏观映射。

上游制造

自2018年以来，供应方改革、环境保护和有限生产的空间变得宽松，上游制造业投资增速逐步加快。非金属矿产制造业投资增速升至19.7%，黑色金属轧制制造业投资增速回升至13.8%。事实上，对周期性制造业的投资继续增加。除了放宽产能约束政策之外，价格的回升还推动了行业利润的回升和净资产收益率的阶段性提高，进而转化为产能利用率的收紧。通过对上市公司数据的分析，不难发现，代表“产能利用率”指标的资产周转率在杜邦解体后的17-18年间分阶段回升，上游产能利用率收紧近9-12个月，最终导致2018年工业资本支出的恢复。从历史上看，生产者价格指数原材料价格的恢复将首先满足上游产业的需求，导致3-4个季度后资本支出的扩张。因此，可以认为ppi大约领先制造业投资三个季度，库存变化与制造业投资大致同步；供给方改革后，这种经验规律性受到影响，但逻辑过程仍然有效。

中游制造业

中游制造业主要包括计算机和通信设备、电气工程和设备制造。加工行业利润的不断恢复将带来中游制造业的补货需求，这将体现在以技术改造和设备更新为重点的资本支出行为上。由于中游制造业总体对外需求依存度高，行业价格弹性小，工程机械等特种设备制造业出口比重接近10%，广义出口增长率涵盖经常项目顺差、外商直接投资等科目，即银行代客户结算在中游制造业投资中具有稳定的领先地位。从2016年下半年到2017年，随着全球经济进入godilock复苏阶段，以计算机通信设备和电机为代表的出口驱动型中游产业的繁荣明显恢复。2018年，中游制造业投资相应见底。一般来说，从代表客户的银行结算(广义上的出口)、中游制造业主营业务收入到中游制造业投资的回收之间，存在约12个月的时滞。预计今年中游制造业投资的增长率将降至较高水平。