美联储暂缓加息对债市是一次性利好

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当地时间3月20日下午，美联储在利率会议上发表声明，决定暂停加息，并在9月底停止收缩。在美联储公布的“位图”上，17个成员中有11个认为2019年不会加息。2018年12月，只有两个人这么认为。美联储还下调了对美国国内生产总值增长的预测，并预测2019年国内生产总值增长将为2.1%，低于12月份2.3%的预测。无论是提高利率还是缩小规模，美联储都比市场预期的更加稳健。美联储宣布利率声明后，美国债券利率和美元指数大幅下跌，而美国股市先是上涨后下跌，反映出市场对美国经济放缓的担忧。

首先，美联储暂停加息对中国债券市场有利

美联储暂停加息打开了中国放松空货币政策的大门，这对债券市场有利。自2018年下半年以来，中国经济下行压力持续加大。但是，由于中美利差的上下颠倒、资本流动的脆弱平衡等因素，中国人民银行始终只采取量化宽松的货币政策，如降低RRR和增加公开市场的强度，而没有采取基于价格的宽松货币政策，如降低基准利率或公开市场操作利率。2018年全年，中美一年期政府债券收益率收窄超过200个基点。自去年10月以来，美国一年期国债的收益率高于中国一年期国债的收益率，形成了一种倒挂局面，并持续至今；中美10年期美国国债收益率已收窄近100个基点，处于过去5年的低位。中美之间的上下颠倒降低了中国资本市场对外国投资者的吸引力。2018年下半年，外国投资者在中国债券市场的投资规模一度出现下降迹象，这给脆弱的资本流动平衡带来了压力。自2017年以来，中国外汇储备规模一直保持在3.1万亿美元左右，国内资产价格高企使得中国外汇储备不得不保持高位。因此，尽管2018年中国经济下行压力加大，但央行从未采取基于价格的宽松货币政策，以避免中美利差反转变得更加严重，威胁到资本流动的脆弱平衡。这一次，美国暂停加息，美国债券收益率大幅下降，中美债券利差再次扩大，极大地缓解了外部因素对央行货币政策的制约。央行扩大了增加宽松政策以对冲经济下行压力的政策，这有利于债券市场。

其次，美联储暂停加息是对债券市场的一次性利好，而非持续利好

虽然美联储暂停加息对债券市场有利，但目前来看，这只是一次性的好处，而不是持续的好处。首先，美联储只是暂停加息，而不是启动一轮降息周期。美国联邦储备委员会(Federal Reserve)主席鲍威尔认为，美国经济增长放缓超出预期，全球经济增长疲弱可能对美国构成逆风，因此有必要“耐心等待，保持观望态度”。同时，美国的经济前景是积极的，欧洲经济没有衰退。这意味着美联储暂停加息不是一个降息周期。第二，对于中国人民银行来说，只有政策空变得更大，而不是政策力量。美联储暂停加息开启了中国放松货币政策的空，但央行是否加大货币政策放松力度仍取决于经济趋势。最近的经济数据显示，尽管经济下行压力持续，但仍有稳定的迹象。例如，1月和2月的金融数据超出预期，表明政策共振叠加造成的信贷紧缩局面已经改变；2月份生产者价格指数环比下降的缩小表明工业通货紧缩的阴影正在逐渐消散；股票市场的持续上升表明市场参与者的信心已经恢复。鉴于中国近期的经济数据和资本市场趋势，央行更有可能保持宽松政策不变，观察经济趋势，并决定货币政策的后续变化。由于央行将保持宽松政策不变，目前，美联储不可能暂停加息，从而为中国债券市场带来可持续的好处。

(作者是中山证券的首席分析师)