费兆奇：经济增长动力逐步切换

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费，货币研究室主任

在本轮复苏中，全球经济在2016年实现了稳定，并在随后的两年中持续改善，但2018年的经济运行达到了一个短周期的顶点。在主要经济体中，美国的经济复苏相对稳定，主要是因为有效地转换了宏观经济政策以促进经济复苏。然而，在减税效应边际下降和美元利率持续上升的背景下，美国经济的持续复苏已经显示出疲态。为此，美联储(Federal Reserve)几天前宣布，将保持基准利率的目标区间不变，并预计在2019年全年停止加息，并在9月份停止收缩利率表，这意味着当前美元加息周期即将结束。因此，世界主要经济体是否会回到“量化宽松”时代引起了广泛关注。自次贷危机以来，从主要经济体的政策实践来看，依赖量化宽松或债务的增长模式难以维持。全球经济的可持续增长或全面复苏只能通过提高劳动生产率和全要素生产率来实现。

在供给方结构性改革和需求方拉动的共同努力下，当前中国经济和全球经济复苏保持同步。本轮复苏中，中国经济最显著的特征之一是增长势头的逐渐转变。

2018年中国经济运行特点是先高后低。随着供应方结构改革中“去库存化”和“去产能化”效应的逐渐消退以及2018年下半年以来生产者价格指数的快速下降，工业企业利润增长率在2018年下半年呈现快速下降趋势。需求方面，首先，在对外贸易不确定因素和中国积极扩大进口的趋势下，净出口再次成为经济增长的拖累，对2018年全年增长的贡献率降至-8.6%。二是基础设施建设投资增速大幅回落，带动全社会固定资产投资增速持续回落。主要原因是在防控地方政府债务风险的背景下，地方政府融资渠道受到新的资产管理法规和财政整顿的影响受到很大限制，但与地方政府融资相关的“堵偏门”、“开大门”等政策没有有效衔接。第三，由于新的资产管理法规的影响和资产价格的大幅波动，实体融资遇到了困难。

尽管经济下行压力在2018年逐渐凸显，但这并没有动摇政府推进供应方结构改革的决心，也没有动摇政府为防范和化解重大风险而领导的三场硬仗。经过近两年的努力，经济结构性问题不断得到改善，为经济的可持续发展奠定了坚实的基础。

2019年，经济下行压力仍在加大。从前两个月的数据来看，由于生产者价格指数下降和国内需求疲软，工业增加值继续下降；在建安投资的带动下，房地产投资增速有所回升，但房地产销售再现负增长，给未来房地产投资带来下行压力；在工业企业利润增长率急剧下降等因素的影响下，制造业投资增长率迅速下降。从积极因素来看，基础设施投资增速逐步回升，主要原因是地方专项债券发行速度加快，监管力度略有放松。

在此背景下，笔者认为2019年宏观调控将呈现出两个特点:一方面，供给侧结构性改革的重点将从“去产能、去库存”转向“降成本”、“短板”。“短板补充”主要是指加强基础设施等领域的“短板补充”，2019年稳定经济增长的主要力量将转向基础设施投资。其中，有两个问题需要注意。首先，以“补不足”为目标的基础设施投资需要提高投资效率，改善结构，最终形成实际有效需求，从而实现可持续发展；第二，政府主导的基础设施投资应注重刺激民间投资的增长，从而缓解政府部门杠杆率的过度增长。

另一方面，货币政策将凸显反周期调整的作用。深化供给方面的结构改革离不开需求方面的合作。从近年来的货币政策实践来看，反周期调整的特征非常明显。2018年经济运行中的正缺口并未消除。以缺口值形式构建的高频宏观经济领先指数在2018年上半年达到本轮经济复苏的峰值，然后逐渐下降；然而，到2018年底，这一差距仍然保持正。这意味着经济运行仍高于均衡水平或长期趋势。此时刺激需求方将增加经济运行的扭曲。因此，2018年整体货币政策将保持稳定。

2019年，随着经济运行的周期性下降，即高频经济领先指数的正缺口逐渐缩小，甚至落入负区间，货币政策将更加灵活。与此同时，如果经济运行中存在“失速”风险，即如果经济领先指数降至-1以下，货币政策将引入更为有力的降息和RRR降息。

近年来中国经济增长势头的有效转换保证了经济的平稳运行，这与美国自次贷危机以来经济政策的转变相似。然而，中国是在需求方发挥力量，其目标不仅是解决短期增长问题，而且是配合供应方深化结构改革。笔者认为，只有通过制度改革，提高全社会的资源配置效率，加快企业的技术进步，进而提高全要素生产率对增长的贡献水平，中国经济才能实现可持续的高质量发展。