汪涛：中美贸易协议可能的内容和影响

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在过去的两周里，中国和美国继续进行贸易谈判和磋商。预计在3月1日的最后期限后，双方不会提高关税，双方继续谈判并在下一次“中国学习会议”上达成协议的可能性越来越大。

作者:王涛，瑞银证券中国首席经济学家

中美之间达成贸易协定的可能性正在增加

在过去的两周里，中国和美国继续进行贸易谈判和磋商。预计在3月1日的最后期限后，双方不会提高关税，双方继续谈判并在下一次“中国学习会议”上达成协议的可能性越来越大。

我们认为，潜在的贸易协定可能包括:

美国将不再对中国进口产品征收额外关税(甚至逐步降低或取消以前征收的部分关税)，并承诺继续与中国进行对话和磋商，不对中国企业实施极端的制裁和限制。中国大幅增加了从美国的商品和服务进口；降低美国进口产品面临的关税和非关税壁垒；进一步向美国/外国企业开放市场；采取实际行动，加强知识产权保护，减少政府补贴；禁止出口芬太尼物质；保持人民币汇率相对稳定。中国承诺在一些结构性问题上进行改革，需要建立一个观察机制，预计双方今后需要继续磋商。

如果达成贸易协定，经济增长可能会有一定的上升趋势

如果中国和美国达成基于框架的广泛贸易协议，并很快降低之前征收的关税，中国出口和gdp的增长率可能会高于我们的基准预测。但是，未来是否再次征收关税仍存在不确定性，美国可能还会进一步限制中国科技产品的进出口。这种不确定性抑制了国内企业的资本支出。此外，我们认为国内政策刺激的力度也可能降低。因此，在这种情况下，整体经济增长的上升趋势是有限的，2019年实际国内生产总值增长率可能仅比我们的基准预测增加0.1-0.2个百分点。贸易协定的积极进展预计将惠及人民币和其他新兴市场/亚洲经济体的货币。

对亚太股市的影响

瑞银亚太战略团队对亚太股市持乐观态度。尽管最近有所反弹，但在基准情景下，摩根士丹利资本国际亚洲(不包括日本)指数与年底目标(715)相比仍上涨了11% 空。其中，中国市场一直处于核心地位(基于目前合理的估值、经济将在第一季度触底的预期以及政策将趋于宽松，瑞银亚太战略团队去年11月将中国升级为过度配置)。如果贸易谈判取得积极成果(尽管投资者有一定的预期)，美联储的立场较为温和，经济数据好于预期，北亚股市可能会继续好转。

对中国股市策略的影响

如果贸易谈判的结果比预期更积极，中国股市2月份的积极情绪将得到支持，甚至进一步提振。对个股的影响显然取决于谈判结果的细节。目前，我们对有望受益于中美贸易谈判意外结果的股票持乐观态度。然而，根据我们与投资者的沟通，随着3月份年报季节的到来，业绩疲软和获利回吐/下行波动仍令他们担忧。

中美贸易协定的可能内容

在过去的两周里，中美两国不断进行贸易谈判和磋商，中美达成贸易协定的可能性似乎越来越大。虽然下一次“中国学习型会议”的时间和地点尚未商定，但在过去两周的会议中取得了一些积极进展，双方在重大问题上达成了原则性共识，为今后达成一致奠定了基础。我们相信，双方可能会在3月或4月的“中国学习会议”上达成初步的贸易协议。3月1日之后，双方可能会继续谈判，关税不会提高或进一步推迟，这也是我们之前的基准预测。与此同时，今年达成一个更广泛的框架贸易协定并逐步减少或取消以前关税增加的可能性也增加了。

中美贸易协定可能包括什么？具体协议的细节很可能要到下一次“中国学习会议”之后才能敲定和公布。我们认为该贸易协议可能大致包括(详见图表3):

3月1日以后，美国不会立即对2000亿美元的中国出口产品征收关税

税率从10%提高到25%(也就是说，贸易战不会立即升级)，已经征收的关税可以

可能仍然存在，并可能在未来几个月降低(如果美国方面宣布301调查结束)

中国大幅增加了从美国的进口，尤其是农产品(000061，诊断库存)和能源进口

中国承诺加强知识产权保护，禁止强制性技术转让，进一步开放国内市场，减少政府补贴，削减过剩产能，并开始推进其他结构性改革

中国禁止向美国出口芬太尼，双方同意在网络安全和国际问题上进行合作

中国再次承诺不会导致人民币大幅贬值或保持汇率大致稳定

双方同意建立贸易协定条款执行情况的定期观察机制

如果达成更广泛的框架协议，美国可能不会对中国的技术产业实施极端的制裁和限制

短期内可以预期什么？就中国而言，美国可能不会在3月2日提高关税，同意双方继续谈判，甚至可能逐步降低或取消贸易战以来的关税增长。此外，美国对中国科技企业的制裁和出口限制在短期内可能不会太过极端。对美国来说，中国可能会立即增加从美国的进口(事实上，从美国进口的大豆已经反弹)；修改专利法，完善执法机制，加强知识产权保护；降低对美国出口产品征收的关税(如暂时降低对美国汽车征收的关税)；禁止向美国出口芬太尼；加快美国企业进入国内市场，包括金融服务、农业和汽车工业。

中国在一些结构性问题上的改革承诺要求建立有效的观察机制，我们期待双方今后继续磋商。美国可能要求定期观察和核查中国履行以下承诺的情况:加强知识产权保护；开放国内市场(不限于市场准入)；禁止强制性技术转让；减少非关税壁垒；减少行业补贴，推进其他市场化改革。双方继续在网络安全和国际问题上进行合作。中国将关注美国今后是否会收紧或引入对中国在美投资、企业、市场准入和技术获取的新限制。

哪些方面难以改变？无论贸易协定的范围有多广，我们认为中美贸易关系(或两国的整体关系)很难回到贸易前的水平。最重要的是，美国可能在未来几年进一步限制中国在美国的投资或获得技术和高科技产品。此外，我们认为，美国将利用威胁继续实施关税、金融制裁或限制中国获得科技产品来敦促中国执行贸易协定。因此，在中国经营的外向型企业和在中国-全球供应链中的企业仍将面临更大的不确定性。与此同时，尽管中国愿意谈判，甚至在许多方面做出妥协，但其提升价值链和获取先进技术的战略目标难以动摇。此外，尽管中国可能会深化国有企业改革，但改革的目的是让国有企业更加高效和强大，而不是让它们消失或私有化。

贸易协定对宏观经济和政策的影响

如前所述(详见《国内生产总值增长率和人民币汇率小幅上调预测》)，如果中美两国能够达成更广泛的框架贸易协议(而不仅仅是延长谈判期限)，特别是如果以前征收的一些关税能够逐步降低或取消(至战前水平)，今年的出口和国内生产总值增长率可能会高于我们的基准预测。但是，今后仍有提高关税的可能，美国可能继续限制中国技术产品的进口，这将抑制国内资本支出。此外，我们认为，随着经济活动的反弹和市场信心的提高，国内政策刺激的力度也可能降低。例如，随着准财政支出的增加，流动性和信贷宽松的强度可能会降低。因此，在这种情况下，我们认为gdp增长率的增长是有限的(6.2-6.3%)。

如果中美达成更广泛的框架贸易协议，中国可能承诺不会导致人民币大幅贬值，市场情绪也可能好转，这可能会推动人民币兑美元汇率升至6.5。然而，除非欧元对美元的走势有重大变化，否则我们预计今年美元对人民币的汇率将在6.6至7之间波动。

虽然最近有更多的投资者同意我们的观点，即如果中美两国能够达成一个更广泛的框架协议(例如，贸易战将持续停火90多天，以前的关税上调将逐步降低或取消等)，3月2日可能不会上调关税。)，国内和全球市场情绪仍应得到提振。由于汇率是中美共同关心的重要话题，市场对双方达成的协议的预期应该会促使人民币对美元升值，进而支持其他亚洲/新兴市场货币。与此同时，政策刺激的减弱可能会略微推高在岸债券的收益率。

此外，贸易协定无疑可以提振出口相关产业的人气，并对出口导向型更强的东亚经济体产生积极影响。出口放缓的减缓也将有助于缓解就业压力，提振消费者信心。特别是，达成一项贸易协定意味着不在关税清单上的消费电子产品和其他科技产品将不会被征收关税。此外，如果美国不对中国科技企业实施极端的制裁和限制，也会对科技行业的供应链产生积极的影响。

对亚太战略的影响

瑞银亚太战略团队对亚太地区股市持乐观态度。尽管今年迄今有所反弹，但在基准情景下，摩根士丹利资本国际亚洲(不包括日本)指数与年底目标(约715)相比仍上涨了11% 空。在基准情景的预期中，股票估值接近经济衰退水平、政策放松以及随后经济增长的恢复和贸易环境的稳定等因素将使股票市场强劲复苏，股票估值将在2018年下跌后得到修复。其中，中国市场一直处于核心地位(11月，瑞银亚太战略集团将评级调整为过度配置，反映出一季度经济增长可能触底，政策较为宽松，股票估值较低等)。)。

贸易环境具有积极影响

贸易谈判的积极结果(尽管投资者预期如此)将进一步改善股市表现，美联储的立场将更加温和，经济数据将更加强劲。

从短期来看，在贸易谈判中取得积极成果无疑是一件好事；与历史水平相比，股票估值仍然很低(动态市盈率现在为12.6倍，而长期平均市盈率为13.3倍)。然而，在经济和盈利能力没有改善的情况下，我们认为市场前景是有限的。

在我们乐观的设想中(也就是说，贸易问题被消除了；收益增长在今年下半年有所恢复；估值回到长期水平)，我们认为摩根士丹利资本国际亚洲(不包括日本)指数的目标点是790。从目前的水平来看，该指数基本上在我们的乐观和悲观情景(经济衰退期间的低水平)之间横向排列。随着与贸易相关的衰退风险降低，我们认为亚洲股市仍有上涨的机会。

在有利的贸易形势下，瑞银亚太战略团队对北亚(尤其是中国、韩国和日本)的乐观程度高于对南亚股市的乐观程度(11月，瑞银亚太战略团队将印度下调至低配置，将中国上调至高配置)。

中国股市策略

今年迄今(截至2月15日)，摩根士丹利资本国际中国指数和沪深300指数均上涨13%。如果贸易谈判的结果比预期的更积极，中国股市的积极情绪有望在2月份得到支撑甚至更高。对个股的影响显然取决于谈判结果的细节。然而，根据我们与投资者的沟通，随着3月份年报季节的到来，业绩疲软和获利回吐/下行波动仍令他们担忧。

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