年终复盘与展望：50代表过去还是未来？

本篇文章4364字，读完约11分钟

a股全年都持有均衡市场的观点，很有可能先低节奏，然后高节奏。建议调低年度盈利预测，抓住超卖反弹的机会。上半年，利率中心将难以升降，市场波动性将加大。指数优于个股、市值优于板块的风格将会保留。

作者:华创战略王军团队

结构分化:市场上升，领导者地位上升

年终复工

回顾2017年的a股市场，利润复苏继续叠加金融去杠杆化，这促成了低波动下的结构性牛市。除了6月和8月市场价值小、弹性高的短期优势外，市场全年基本围绕市场和主导主线运行。以市值、净利润和收入为参照，我们选择了神湾的一级行业领军企业(前三名)组成投资组合，其中24家行业领军企业的业绩超过其行业指数，投资组合的年收入达到43%。另一方面，无论是行业股还是个股，分化程度都接近历史高点。其中，2006年个股跑赢大盘的比例仅为26.9%，个股收入分化程度仅次于金融和消费驱动的牛市；从行业角度看，神湾一级行业的利润离差高达77.7%，不包括波动性较大的牛市和熊市年份，如00、06、07、09和15。17年的行业利润差距仅次于创业板和主板之间13年的差距。

市场锚:业绩与估值的匹配度提高

年终复工

2017年，随着全球短周期共振复苏达到高潮，价格和需求共同推动企业利润持续提升，a股核心板块业绩显著提升。从行业来看，除农业、林业、畜牧渔业、公用事业、通信、国防军工和非银行金融外，其他行业的绩效贡献均为正。海外主要股市也是利润驱动型的，表现在S&P 500、斯托克600、德国dax、法国cac和日经225指数的上涨中发挥了重要作用。在估值方面，a股市场明显分化，其中主要和重量级股票被重新估值，而中小市值通常被估值挤压。总体而言，a股的挂钩开始收敛到1，估值与业绩的匹配度显著提高。

微观特征:指数波动性低，个股相关性减弱

年终复工

在经历了15-16月初的大幅波动后，a股的微观特征发生了显著变化。2017年，整个市场继续保持低波动+结构分化的趋势。以周度波幅衡量的上海证券交易所(Shanghai Stock Exchange)的波动性曾创下1998年以来可比数据的新低，而中国的波动性指数(volatility index)在2017年上半年达到低点，目前仍处于低波动环境。波动性的持续下降，加上公司利润的提高，无疑增强了股票市场在配置大规模资产方面的吸引力，从而形成了“弃债买股”的全球趋势。但对中国而言，由于金融去杠杆化和流动性约束，a股始终没有摆脱股票博弈的模式。一方面，交易差异系数经常达到新高，另一方面，板块内个股相关性达到历史低点。

投资结构:机构绝对盈利能力与港股市场行为

年终复工

根据a股市场机构头寸数据，2017年保险和社会保障代表的绝对受益者比例仍在上升。就板块风格而言，经过15年后半期以来的持续趋同，主板和中小企业的整体配置已基本达到均衡状态；在市值风格方面，在第二季度极端市场分化格局结束后，机构风格继续向大市值和低估值倾斜，尤其是继续过度配置大市值的趋势尚未结束。就全年而言，以上证50所代表的重量级股增长超过20%，而日均成交量低于2000万股、成交量与市值之比低于1%的个股不断增加。大量“僵尸股”陷入业绩与成交量的恶性循环，这也使得a股成为港股的特征更加明显。

周期性运行与大规模资产:当“再通胀”遭遇“滞胀”时

2018年展望

滞胀本身就是一个典型的经济周期碎片，它是向上膨胀和向下增长的叠加。现阶段，其特征主要体现在生产者价格指数和消费者价格指数剪刀差的趋同和产出缺口的峰值下降。从长周期和工业化进程来看，产能周期的运行模式将向成熟和平台演变，但作为经济需求的滞后指标，年度产能扩张将开始或仍需等待。一方面，在库存周期回落的背景下，金融周期和房地产周期的趋势表明，实体经济的压力不可低估；另一方面，随着金融去杠杆化的紧缩效应传递给实体，能源和农产品(000061)等较高的非核心通胀预期叠加在一起，共同推动再通胀预期向类似滞胀的预期转化。

在资产配置方面，如果2017年宏观交易的核心是“再通胀背景下的大宗商品与股票市场的良性互动，以及债券市场向股票市场的转移”；然后，在2018年，主要资产的逻辑将转向“在波动性上升和大宗商品内部结构性转换的情况下，重新平衡股票和债券。”随着风险溢价继续下降，全球短期扩张接近峰值，风险资产的波动性将从底部上升。

对于2018年的宏观交易，第一个问题是如何把握滞胀式结构下的配置方向。我们认为，在债券市场，信用利差将从底部上升，利率债券的相对配置价值将逐渐显现；在汇率市场上，美元在经历了阶段性反弹后，将再次回软，欧洲和亚洲货币仍将受到支撑；在大宗商品市场，大宗商品的分化仍在继续，能源和贵金属将相对强劲。

第二个问题是如何应对从底部上升的波动率。2018年，全球货币治理从宽松到紧缩的转变仍在推进。通过研究股票和债券的联动关系，我们发现在货币环境的拐点，股票和债券市场对流动性的敏感性将显著增强，股票和债券的联动关系也将显著改善。这也意味着，依靠配置股票和债券来稳定资产波动的功能正在减弱，通过大规模资产对冲投资组合波动的必要性凸显。因此，在配置主要资产时，有必要关注能源、贵金属和对冲基金等替代投资的配置价值。

a股基本面:警惕不良的利润预期，并对流动性拐点保持谨慎

2018年展望

“宏观差和微观好”经得起考验吗？历史数据显示，当短周期经济运行到顶部区域时，价格机制相对较弱，整体企业利润也会明显被拉低。通过对企业利润与宏观变量之间关系的计算，可以清楚地看到，宏观波动将通过产出缺口下降、生产者价格指数下降、原油和利率成本上升等渠道传递给企业利润。除ppi外，宏观变量一般需要1-2个季度才能传递到微观，这意味着明年上半年企业利润增长率将面临相当大的下行压力。就净资产收益率而言，资产周转率的趋势是其可持续性的关键。然而，在产能仍处于去周期末期、收入弹性明显减弱的环境下，资产周转率的适度回升难以单方面支撑净资产收益率的持续上行。2018年，要防范企业预期利润增长率下调的风险。

所谓的“增长溢价”本质上仍是游戏流动性。在认识宏观流动性变化时，我们必须注意这一周期的特点:1。从周期运行与利率中心的关系来看，过去，金融和房地产周期的下行过程伴随着外汇持有的对冲和货币政策的放松，但这两个因素在这一短周期内被显著削弱；2.全球经济的治理重心已经从货币政策逐步转向财政政策，这也意味着中期紧缩进程已经开始；3.由于供求格局的错配和重构，房地产小周期的延长使得高成本资金的融资需求难以减少，这反过来又增加了整个市场利率体系下行趋势的难度。更重要的是，政策的不确定性决定了本轮强金融监管的边际转折点难以把握。因此，很难改变中期流动性博弈的空，有必要对“增长溢价”的回归更有耐心。

市场风格:50代表过去还是未来？

2018年展望

2017年，收益恢复和金融去杠杆化促成了“美丽50”和“僵尸股”的共存。如何认识2018年的市场风格？首先，从估值的角度来看，大盘股的估值并没有被高估。无论上证50指数还是沪深300指数，其动态估值都低于历史中位数，不存在高估成分；其次，从盈利持续性和匹配度的角度来看，中小股实际上并不具备优势。利润分割表明，中端市场业绩的高增长主要是周期性因素和价格红利的结果。资产周转率的提高明显落后于领先公司，考虑到其绩效弹性明显强于更广阔的市场，中小企业明年的利润将面临更大的挑战。下降压力；最后，在利率中心和市场政策利差容易上升和下降的环境中，个人和公开发行很难在市场上构成边际增量基金。机构的绝对收入属性仍在增加，大市值过度配置的趋势尚未结束。基于上述判断，a股指数优于个股、市值优于板块的风格路径不会发生明显变化，蓝筹股市场仍是市场的核心线。随着实体经济衰退的确认，整体货币环境的变化可能成为后续市场风格转变的催化因素。

配置主线:上半年金融地产，下半年增长领跑者

2018年展望

对于2018年，我们尊重趋势，害怕周期。a股全年都持有均衡市场的观点，很有可能先低节奏，然后高节奏。建议降低年度盈利预期，抓住超卖反弹机会。上半年，利率中心将难以上下波动，市场波动性将扩大，股指优于个股、市值优于板块的风格将保持不变；如果流动性在今年下半年有所缓解，这将是增长型领导人做出更多努力的难得机会。市场价值因素和性能确定性的主线在配置中确定。第一，关注蓝筹白马差异化市场，持有金融、房地产等净值稳定板块领先；第二，得益于滞胀式结构下的大规模消费，在精确扶贫和城市群提升的推动下，必要消费有望转化为选择性消费；第三，在从供应方改革向质量改进转变的背景下，应关注战略性新兴产业的配置机会，包括5g、泛半导体、轨道交通、环保等领域。主题可以集中在海南，国防和民用技术的整合和国有企业的改革。

目标

华创战略王军团队成员介绍

王军(首席战略官)

南开大学经济学硕士。他曾在中国证券、四川金融证券和国家信息中心工作。他在2016年《新财富》(战略)中获得第五名，在2014年《水晶球》(战略)中获得第六名。他的研究兴趣是a股市场策略和资产配置，擅长周期分析。

李二世(海外市场/专题研究)

美国克拉克大学金融硕士。四年证券行业工作经验。2016年新财富(战略)第五名团队成员。专注于全球经济研究、市场趋势研究和战略研究。

范(行业配置小组组长)

中国人民大学经济学硕士。曾在东兴证券(601198，咨询股票)和华夏基金工作。四年a股研究经验。他擅长基于宏观因素和中观数据相结合的产业布局研究。

徐驰(主题战略小组组长)

上海对外经济贸易大学金融硕士，曾在中泰证券工作，拥有三年a股战略研究经验。他擅长自上而下、主题量化特征、美国股票技术图谱和政策热点研究与分析。

郭忠亮(海外市场/主要类别的资产配置)

8年海外ficc研究和交易经验，曾在京东金融战略研究部工作，负责国内固定收益和海外资产交易配置策略。擅长国际金融公司领域的交叉资产；跨市场研究和交易。

张俊晓(替代战略/战略主题)

中央财经大学金融硕士，曾在中国证券工作。2016年新财富(战略)第五名团队成员。关注主要资产配置、宏观经济周期和战略研究。

王美丽(行业配置)

北京大学经济学硕士，曾在嘉实基金工作。从产业链分析和量化因素的角度关注产业比较。

赵(主题策略)

中国人民大学经济学硕士。聚焦区域经济、改革战略等话题。

本文发表在作者授权的金融网站上。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，并在金融网站的著名栏目中安家。电子邮件地址是明佳@jrj，电话号码是010-83363000-3475。期待您的加入！