杨其予：市场会迈入技术性牛市吗？

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周一，上海证券交易所的交易量增长了5.6%，两个城市的交易额超过了1万亿元。这一轮“春季躁动”明显超出预期。市场通常定义指数从底部上升超过20%，这是一个技术性牛市。有趣的是，3000点是一个关键点。那么市场会进入技术牛市吗？

周一，上海证券交易所的成交量上升了5.6%，两市成交量超过1万亿元。这一轮“春季躁动”明显超出预期。市场通常定义指数从底部上升超过20%，这是一个技术性牛市。有趣的是，3000点是一个关键点。那么市场会进入技术牛市吗？ 市场总是对的。考虑到仍然没有巨大的增量市场进入，我们使用周转率来观察市场差异的大小(图1)。根据这些指标，目前的差异与2018年2月股市大幅下跌时的“相似”。不同的是，市场从年初的11倍市盈率开始修复，接近历史悲观的上限。如果我们考虑到自今年年初以来市场利率的进一步下降，并使用股票风险溢价来描述风险偏好，那么目前的市场情绪仍可能上升空(图2)。那么为什么会有很大的不同呢？ 我们认为，自年初以来决定市场趋势的许多变量对市场的影响时期不同，导致不同投资者的反应也不同。这些变量包括:中美贸易战的缓和、全球主要央行货币政策的转变、国内流动性宽松、市场超卖、科技版加速推广(扩大直接融资)等。其中，财务数据比较短期，有些数据需要进一步验证；贸易战的缓和不仅改善了市场趋势，也修正了长期经济增长率；提升股市的战略地位是一个长期的逻辑。从短期来看，是科学技术委员会在逐渐升温和加速。因此，我们只看到，在年初市场严重超卖的情况下，外资作为干扰变量继续增加其头寸。在它的背后，不仅是积极筹资和全球风险转嫁的逻辑，还因为估值便宜，而且当前部分外国资本的预期回报率已经完成，头寸已经减少或调整；个人投资者容易受到“股票市场的战略地位”和右翼势力的影响，大量进入市场；一些国内机构投资者倾向于在市场收益底部之前买入，而不是在估值底部之前。不同时期、不同评估对象的投资者行为差异巨大，导致市场差异迅速扩大。 回顾过去，鉴于许多变量都有长期的一次性定价，这与两个交易日不谋而合，市场不太可能发生大幅调整，但短期上行风险不大。首先，发展直接融资是今年的主要逻辑之一。自去年第四季度以来，股市的监管环境略有放松。但是，从Xi总书记22日的讲话、科创版的合理定价机制以及监管部门近期的发布来看，加强监管、促进市场机制健全的要求并没有改变。因此，在当前市场情绪恢复阶段，监管因素是制约市场上行的重要变量；第二，当前市场结构的问题是，无论是强势逻辑板块还是主题都增加了很多。周二，市场弥补了周期和其他品种，这是一个值得警惕的信号。从市场联动指数来看，主要市场指数成分股的收敛程度在短期内达到历史极值，表明市场分化的概率较高(图3)。 我们认为市场可以在接近当前点位时完全换手。我们将当前指数价格除以市场换手的交易日，再除以100%(自由流通市场价值)，构建一条移动平均线，代表投资者的平均成本。数据显示，除了历史上的牛市，市场可以在几周内保持这种偏离(图4)。 战略观点:短期内，市场可能在当前交易点附近充分波动，大幅涨跌的概率不高。这样的整体环境将决定结构的分化，并且有回调的风险在板块中有较大的增加。我们建议关注席勒中pe比例较低的建筑装饰、医药和生物，以及一些前期增长较小的话题，如新能源汽车，它们有一定的安全裕度。就风险而言，监管趋势、两大协会政策预期不佳、经济数据和上市公司年报披露都是需要关注的重要信号和确认。

I .投资者行为的差异 自今年年初以来，我们已经看到，在年初市场严重超卖的情况下，作为扰动变量的外资不断增加其头寸。这不仅是摩根士丹利资本国际(msci)和全球风险转嫁逻辑带来的主动权，也是因为估值便宜，一些外国资本的当前预期回报率已经完成，它开始放松或调整头寸；个人投资者容易受到“股票市场的战略地位”和右翼势力的影响，大量进入市场；一些国内机构投资者倾向于在市场收益底部之前买入，而不是在估值底部之前。不同时期和评估对象之间投资者行为的巨大差异导致市场差异迅速放大；然而，一些大型etf基金的持续抛售可能反映出一些“稳定”市场风险上升的力量。 1。大型etf基金的出售速度加快了 自年初以来，几只大型etf基金的资本流动出现了净流出。我们计算了主要etf基金的资本流量(基金净资产值> 100亿元)。数据显示，自2019年以来，主要etf基金的资金流明显减弱，其中华夏50etf总净流出为115亿元(资金流/基金净资产值为-25%)；华泰白锐CSI 300etf年初以来净流出32亿元(资本流量/基金净资产值为-9.83%)；CSI 500etf今年1月份仍保持资金净流入，但2月份也转为净流出，2月份净流出2.35亿元(资金流量/基金净资产值为-0.7%)(图5)。根据周度的数据，本周和上周，大型etf基金的净流出速度明显加快。2月25日，大型etf基金总净流出为23亿元人民币，为年初以来最高(1月份平均日净流出仅为3亿元人民币)(图6)。 从上面提到的etf基金的投资者构成来看，大多数etf基金的股权集中度很高。目前，在净资产超过100亿元的7只etf中，有5只ETF基金由中央汇金公司/证券公司持有，持股比例超过30%(其中4只ETF基金的最大股东为中央汇金公司/证券公司)。

2.北行资本的流入节奏不断重复，未来日均流入可能会放缓

北行资本的流入节奏本周再次出现。2月25日，北行资本净流出为7.16亿元，这是过去一个月的首次净流出。从行业来看，北行资本流出银行和非银行资本分别为9.68亿元和27.62亿元(其中非银行资本净流出主要来自平安(601318)，净流出18.62亿元)。然而，在增加食品和饮料、家用电器和其他行业的同时，电气设备、有色金属、化工和钢铁等周期性行业的净流入增加了。2月26日，北行资本恢复净流入，单日净流入19.93亿元，但仍低于1月份27亿元的日平均净流入。回顾过去，随着摩根士丹利资本国际(msci)最终决定是否将a股包容系数扩大至20%(3月1日)的临近，北行资本的日均流入可能会放缓，此前北行资本的流入是由“急于筹集资金”的需求推动的。

其次，监管因素是决定市场上行斜率的重要变量

与2016 ~2017年相比，目前的股市监管环境略有放松。在交易监管方面，中国证监会去年10月30日发出了“降低交易阻力、增强市场流动性”的盘中呼声。此后不久，“科学技术委员会”和“注册系统”以国家领导人演讲的形式进入公众视野。在边际放松和强烈的主题催化下，风险投资概念指数在接下来的两周内上升了60%以上；自2月下旬以来，业绩雷霆指数一直优于创业板(24.1%/19.35%)。在最低杠杆率方面，今年1月31日，中国证监会表示将再次修订《融资融券业务实施细则》，建议取消对清算额度的统一限制，扩大抵押品范围。在场外杠杆方面，中国证监会发布了《证券公司交易信息系统外部准入管理暂行规定》，量化私募的经纪交易界面有望重启；自2月中旬以来，官方媒体报道称，场外融资再次上升。在产业资本方面，自2017年“新规定增加”和“新规定减少”以来，2018年“新回购规定”的颁布有效提升了产业资本回购股份的意愿。今年迄今实施的股票回购金额约为400亿元，达到2018年回购总额的80%，远远超过2013年至2017年的水平；自2月份以来，股票回购指数的表现优于沪深300指数(20.03%/18.4%)。(规范性文件变更详见附录图22和图23)

然而，与此同时，应当认识到，监管在2013年回归国家的可能性并不高，边际放松仍然有一个上限，未来的市场活动将保持在监管当局期望的水平。上周五，媒体报道称，一些B级基金接受了窗口指导，并要求控制规模；上周末，中央政治局表示“完善资本市场基本制度，控制好市场准入和市场出口，加强交易全过程监管”；在2月25日两市成交量大幅上升后，中国证监会发布文件称，将“密切关注并引导相关方依法加强对交易全过程的监管。”

第三，市场后续将出现分化

这一轮反弹迅速转向，现已进入“补偿性增长”阶段。本轮反弹的主要支撑因素是“春季风潮”的惯性、1月份利润预期的提高、“宽币种”环境下无风险利率的持续下降以及此前监管环境的放松提高了风险溢价和市场。交易活动。基本面支撑因素并不强劲(1月份社会融资数据结构中仍存在“隐忧”)。这也在一定程度上导致了市场主线的持续时间较短，以及该行业跌宕起伏的快速转换。从风格角度来看，上周领涨的风格指数是亏损股和低利润股，后者是低估值风格指数；周一，各股指收盘上涨4%~7%，呈现普遍上涨态势；周二，它转向低价股领涨(图17)。从行业角度看，钢铁和建材等周期性行业周二涨幅居前，而2018年全年及2019年至今，周期性行业表现不佳，本轮反弹的“补偿性增长”已经迫在眉睫。

第四，市场前景的机遇和风险

综上所述，我们认为市场将在当前交易点附近充分波动，大幅上涨和下跌的概率不高。这样的整体环境将决定结构性分化，并且有回调风险的行业会有较大的增长。我们建议关注建筑装饰、医学生物学和一些前期增长较小的话题，如新能源汽车等。

三月是从“春日躁动”到“四月决定”的过渡时期。考虑到今年以来指数的累计增幅已经明显高于往年“春季躁动”的上升幅度和斜率，目前有必要关注3月份可能发生的风险事件。首先，两会将于3月3日至5日举行，这将为年度经济政策定下基调。此前，市场更为乐观的政策预期可能存在被伪造/预期的风险；第二，(预计)从3月8日到14日，2月份的经济金融数据将陆续发布。1月份超出预期的社会金融和进出口数据有效提振了市场情绪。如果剔除2月份的社会金融数据，对票据的脉冲效应仍有一定压力，经济数据将面临“春节错位”，可能造成较大波动；第三，预计3月份将有30%的上市公司发布年报，时间主要集中在3月份的最后一周，其中交通、银行、钢铁和非银行金融类的年报将达到50%以上。此外，除钢铁行业外，上述四个行业的业绩预测偏低，未来年报的逐渐清晰也将影响股票走势。

附件:2013-2019年中国证监会部分监管政策变化