管清友：莫让牛市再成疯牛市

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这是一种熟悉的味道，不安和狂欢。中国投资者正等着下注。

一位在经纪公司做宏观研究的老同事感慨地说:“疯牛病来了，没人看宏观。”我最后一次听到这个是在2015年。现在看起来很像当时的情况:经济衰退迫使宽松政策，官方支持支持发展，估值见底并开始修复，表现低迷且完全符合预期。市场被分成两组，一组看涨，另一组看涨，没有人愿意站出来质疑牛市。事实上，2019年股市的投资价值远高于2018年，甚至是近年来最好的。我们还在年度策略中建议了股票市场的长期配置价值。然而，不幸的是，最近市场似乎开始无限放大乐观因素，这是一个危险的信号。

我们和其他人一样期待牛市，但市场不应该只有一个声音。作为独立的第三方，提示风险是我们义不容辞的责任。如果市场在2007年和2015年变成疯狂的牛市，这对投资者来说不是一件好事。因为牛市的基础不够牢固，泡沫越大，风险就越大，但是很多人忽略了市场的两个核心弱点:

首先，表现不如2007年。2007年是真正的牛市。整个a股市场的表现从2006年第三季度开始见底，甚至2007年全年的表现增长率也稳定在100%以上，落后于中国经济的持续高速增长。2007年的国内生产总值增长率也创下了14.2%的纪录。相反，经济增长率仍处于下行周期，这种放缓不是周期性的，而是结构性的。虽然2016年和2017年的业绩也不错，但价格上涨红利主要来自供给方改革和金融宽松带来的资产价格红利，两者现在都在消退。雷鸣般表演的故事还没有结束。市场忘记了吗？

其次，与2015年相比，资金不足。有人说疯牛病不需要表现，2015年就是证据。当时，业绩与目前处于类似的下行周期，2015年业绩增长率甚至为负值，但这并没有阻碍疯牛病的出现。因为那时钱太多，许多人称它为“水牛”。除了不断“放水”降低RRR和降息之外，更重要的是，在那个时候，“放水”可以自由增加杠杆，自由流入股市，一美元可以兑成十美元，数万亿资金配置在市场之外，甚至超过市场。但是现在呢？监管环境完全不同。

当然，有人会说理性分析在a股市场毫无价值。那么让我们退一步说，即使没有业绩和火药，a股也会因信念而疯狂，那么你不应该忘记上次牛市留下的教训:

首先，政策的目标是健康的市场，而不是疯牛病市场。不要曲解政策。在长期熊市之后，人们的想法改变了。游戏中的人们有选择地表达牛市的声音，而等待下注的局外人有选择地相信牛市的声音。我们一起有选择地为牛市寻求各种支持。目前，中央政府确实想发展金融业，但它绝不会把牛市作为其政策目标或政策手段。中央政府希望看到的是一个健康的股票市场，能够通过适者生存为实体经济输血，而不是一个扭曲的市场，充斥着飙升、暴跌、投机和赌博。

第二，政策牛不是真正的牛。从长远来看，看不见的手比看得见的手更有用。政策的目标是一个健康的市场，而不是让市场永远上涨，但有时政策只是与市场同步。此外，政策始终是相机选择的问题，可以随时调整。

第三，没有业绩的公司不是牛，而是“猪”。风中有一个业绩迅雷指数，里面全是在过去几天里业绩损失很大或低于预期的公司。它是在一月底汇编的。我认为编译器最初想用这个索引来表示风险。具有讽刺意味的是，这一指数最近增长了30%以上。其中，许多在当时被视为反面教材的“亏损大王”，甚至涨了很多。例如，市值44亿元、亏损73亿元的天神娱乐(002354)已反弹37%。当然，投机总是存在并不奇怪，但是投机是一件非常危险的事情。

别忘了那些日子里所谓的“恶魔股票”发生了什么。血的教训告诉我们，不管它是“怪物”还是“猪”，只要风停了，它总会被打回原来的形状。

第四，牛市赚钱并不难，但很难及时逃脱。在上一次牛市中，许多人曾经是股神，但最终，他们不仅投入了所有的收益，甚至损失了很多。他们中的大多数没有及时进入市场，但没有在牛市中及时退出。我不愿离开的原因很简单。我总觉得牛市还会上涨。在2014年和2016年，我们可以清楚地看到股市的问题，但一旦风来了，我们就被冲昏了头脑。我们在3000点看到5000点，在5000点看到10000点。就像现在一样，每个人似乎都忘记了绩效和外部风险。

第五，杠杆作用不能随便增加，场外配置也不能动。最近，一些筹资公司准备再次行动，这是一个危险的信号。2015年是股市和杠杆之间第一次真正的亲密接触。当时，市场融资购买占营业额的比例接近20%，场外融资可能接近40%。这一方面导致了非理性的市场上涨，另一方面又导致了极其脆弱的市场，在下跌时引发了恶性连锁反应。

总之，当你期待一个大牛市的时候，不要忘记2015年大起大落的教训:对投资者来说，大多数人最终都没有赚到钱，甚至成为了大幅涨跌的牺牲品。短期投机并不像看起来那么有趣，价值投资最终会战胜投机。对于上市公司来说，短期资本运营是令人兴奋的，但不要忘记合规和低调。即使你不能提前找到它，你也会在秋天后结算。企业并不比短期的企业更疯狂，而是那些能够长期生存的企业。对于金融机构来说，牛市当然可以赚钱，但是不要把你的希望放在专业以外的东西上，尤其是不要试图挑战政策的底线，记住无论市场有多疯狂都要遵守的红线。对于监管者来说，容忍市场无序扩张的结果必然是“鸡犬升腾”，这将成为市场长期的“惊雷”，就像当年的商誉一样。这不仅不利于适者生存的市场配置功能，甚至会导致坏钱驱逐好钱的反向激励。

疯牛对任何人都没有好处。

只有牢记历史，我们才能赢得未来。

(作者是金融研究所所长和首都的创始人)