郭磊：“经济退、政策进”的大逻辑继续

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制造业和非制造业的Pmi持续下降，数据可能包括春节分布的影响。然而，1月和2月发电用煤的综合增长率(可以部分消除春节的影响)表明，目前的经济繁荣仍处于较低水平。

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

投资要素

首先，制造业和非制造业的pmi持续下降，数据可能包括春节分布的影响。

第二，1月和2月发电用煤的综合增长率(可以部分消除春节的影响)表明，目前的经济繁荣仍处于较低水平。

第三，反周期政策持续增强，年初基础设施启动的痕迹显而易见。

第四，我们在年度报告《峰回路转》中指出，宏观层面处于“经济回落、政策推进”的大逻辑之中，这一逻辑目前仍在继续，是维护权益的有利时机。

第五，值得注意的是，工业价格、采购经理人指数(pmi)和出厂价相对强劲，ppi可能提前触底是当前宏观假设的不确定性。

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制造业和非制造业的Pmi持续下降，数据可能包括春节分布的影响。2月中旬，制造业pmi为49.2，比上个月下降0.3个百分点；非制造业为54.3，较上月下降0.4个百分点。

员工数据继续下降。一月和二月分别为47.8和47.5。我们在前一份报告“年初pmi的几个特征”中指出，pmi的就业细分持续低于48个月，2008年为5个月(2008年10月至2009年2月，平均值为44.7)，2015年为7个月(2015年8月至2016年2月，

数据可能包含季节性影响。尽管pmi本身应该包含季节性调整，但春节分布的差异应该通过非季节性调整完全消除。春节也在2月初，比如2011年和2015年，2月份的数据有些低。

然而，1月和2月发电用煤的综合增长率(可以部分消除春节的影响)表明，目前的经济繁荣仍处于较低水平。春节一般分布在1月或2月，结合1月和2月的数据可以部分消除春节分布的影响。合并后，2019年1月和2月的发电煤耗日平均增长率为-10.2%，大致相当于去年第四季度的-10.9%。这表明经济表现仍大致接近去年第四季度的水平。钢铁高炉的开工率没有明显变化，去年12月为65.4%，今年1月为64.7%，2月为65.7%。

反周期政策继续增加，年初基础设施建设明显启动。2月22日，中央政治局第13次集体学习指出:“要在稳定增长的基础上注意防范风险，加强财政政策和货币政策的反周期调整。”

财政政策是反周期政策的重要起点。1-2月，地方债券发行总量(风能统计)为7821亿元，明显高于去年同期；根据国家发展和改革委员会国家投资项目网上审批监管平台[1]的数据，2019年1月和2月的项目总投资(包括审批、核准和备案)也整体呈现快速增长。

我们在年度报告《峰回路转》中指出，宏观层面处于“经济后退、政策推进”的大逻辑之中，这一逻辑目前仍在继续，这是一个有利于权益的时期。在12月5日的年度报告《峰回路转》中，我们提出，2019年中美名义增长周期将从分化走向封闭，宏观逻辑将从2018年的“不可能的三位一体”转变为2019年的“经济撤退和政策推进”。我们预计，2019年第二季度末或第三季度初，经济将略微企稳，年初以来的股市表现应该是买入的基本假设。目前，“经济撤退和政策推进”的大逻辑还没有被摧毁。

值得注意的一点是，工业价格、采购经理人指数和出厂价相对强劲，而生产者价格指数是当前宏观假设的不确定性。一个值得关注的意外现象是，2月份的pmi采购价格指数和产出价格指数分别为51.9和48.5，分别比上个月上升了5.6和4.0点，均为4个月来的最高值。

同期，1月和2月原油平均价格分别反弹4%和7%，1月和2月华南工业产品指数平均价格分别反弹2.6%和5.4%。与1月份相比，2月份Ipe布油和南华工业指数也分别上升了11点和6点。

年初以来的上游价格已经超出预期。尽管随后的价格走势仍存在很大的不确定性，但并不排除整体超出预期的可能性，这将带来去年第四季度末ppi的拐点和斜率以及市场共识预期。差别很大，不排除拐点会提前；这也将扰乱本轮企业利润周期的底部(见我们之前的报告，“原油和螺纹钢价格是观察企业利润的经验坐标”)。密切关注此事。

核心假设风险:

需求下降速度超出预期，中美贸易摩擦超出预期。

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