钟正生：理解全球资产齐涨的逻辑

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自2019年初以来，全球资产同步增长，显示出“股票和债务”以及“黄金和铜一起飞”等非常规组合。在这种背景下，中国a股的储蓄反弹潜力已经显现。显然，全球资产同步增长，这无法用经济基本面来解释。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

自2019年初以来，全球资产一直在上升，显示出“股票与债务”和“黄金与铜齐飞”等非常规组合。在这种背景下，中国a股反弹势能的积累就出现了。截至2月22日，全球风险资产大幅反弹:上证综指反弹12.4%，标普500指数反弹11.4%，摩根士丹利资本国际新兴市场指数反弹9.6%，英国富时指数上涨6.7%，日经指数上涨7.1%，布伦特原油价格反弹23.3%，铜价上涨12%。避险资产也同时上涨:金价进一步上涨3.3%，创下2018年5月以来的新高；美元指数小幅上涨，达到96.5的高点；10年期美国国债收益率略有下降，处于2.65%的低位。2月25日，a股交易量增长了5.6%，这是一幅久违的美丽风景，为主要资产的上升提供了最新的注脚。

显然，经济基本面无法解释全球资产的上升。事实上，自今年年初以来，全球经济增长已显示出放缓的迹象。美国、欧洲、日本、韩国和中国的经济数据都有所下降，基本观点支持避险资产。自今年年初以来，日本、欧元区、新兴市场和中国的制造业pmi都跌破了繁荣和衰退的界限，创下多年来的新低。美国经济相对来说是独特的，但它也显示出一个薄弱的头。尤其是作为全球贸易晴雨表的bdi指数下跌了50%，而全球贸易的放缓(中国是其中的一个重要组成部分)显著拖累了出口导向型经济体:去年第四季度，德国gdp环比增长0，仅略高于第三季度的-0.2%，而欧洲经济的火车头正面临着持续放缓的可能；今年1月，日本出口同比下降8.4%，创下26个月以来的新低，其中对华出口同比下降17.4%；韩国出口同比下降5.8%，而对中国的出口也下降了19%。可以说，全球经济的金丝雀开始敲响警钟。

全球资产增加的主要原因是全球货币政策越来越清晰。去年12月和今年1月，美国、欧洲、日本和中国四大央行的资产负债表大幅扩张。

1)美联储出人意料地略微“转向”鸽子。今年1月4日，鲍威尔在美国经济协会(American Economic Association)表示，“美联储将随时准备调整其政策立场”，如有必要，将毫不犹豫地调整其规模。在1月份的利率会议上，委员会成员几乎一致支持今年宣布的停止降息的计划。事实上，美国和欧洲央行需要重新审视失业率和通胀之间的关系，而全球低通胀和低利率的时代还没有过去。目前，美国和欧元区的失业率处于历史低点。美联储加息的一个重要考虑因素是，较低的失业率将推高通胀，这反过来将影响经济增长的稳定性。出于同样的原因，欧洲央行计划今年加息。然而，在美联储9次加息后，去年11月美国的核心通胀率仅为1.88%，而圣路易斯联邦储备银行今年1月的通胀预测仅为2%，仍明显低于2014年前的2.5%。欧元区核心协调cpi仅在1%左右波动，全球通胀下滑应该有其长期结构性原因(图1)。

2)最近，市场对欧洲经济的看法更加空化，这在很大程度上来自欧洲经济的火车头德国，显示出经济持续疲软的迹象。德国经济在2018年第三季度收缩，当时市场将其归因于新汽车排放标准带来的短期影响。然而，2018年第四季度德国经济依然疲软，工业生产指数自11月份以来进一步大幅下滑，pmi持续下降，这一切都意味着德国经济放缓背后有更深层次的因素，包括全球汽车市场达到饱和后不可避免的增长放缓，贸易战背景下全球供应链的调整，以及美国对欧洲汽车征收关税的威胁。在这种情况下，欧洲央行如期发布了鸽子信号。根据2019年1月的利率会议纪要，欧洲央行(ECB)正考虑讨论新一轮有针对性的长期再融资操作，以向银行提供新的廉价长期贷款。

3)去年12月和今年1月，以美元计价的欧、美、日、中四大央行的资产负债表逐月大幅扩张，流动性状况实际上得到改善。除了“其他资产”的暂时扩张外，人民币汇率的升值也推动了2018年12月中国人民银行以美元计价的资产负债表的显著扩张。今年1月，日本银行和欧洲央行的扩张成为主要贡献者。这为全球资产增长奠定了基础(图2)。

全球资产通胀的终结可能在于对流动性改善的“不良预期”。目前，流动性宽松的预期已经充分反映在资产价格中，因此我们应该开始对预期的差异更加警惕。

1)美联储在加息问题上仍有不同的决定。目前，市场对美联储今年不会加息的预期已经达到80%以上，降息的可能性接近15%。然而，从美联储今年1月关于利率的会议记录来看，成员们对于是否结束加息仍有分歧。随着美国股市收复失地，美国债券收益率的下降趋势缓解了实体经济的压力，美国经济的风险点也有所下降。一旦美联储加息的指导方针再次得到加强，将对全球经济和金融市场造成巨大干扰。

2)欧洲央行保留了加息的选择权，而日本银行也没有放松对空.的监管目前，欧洲央行仍保留在年内加息的选择权，市场给出的可能性仍超过22%。然而，考虑到德国作为欧元区金融状况最好的国家，有能力通过增加财政刺激来提振经济；欧元汇率自去年以来的大幅贬值也将为这一出口导向型经济提供积极支持。因此，欧洲央行今年晚些时候开始加息的可能性并未被排除。至于日本银行，其增持空的范围非常有限，进一步减持QQ的可能性相对较高。

3)中国人民银行的货币宽松政策仍然受到金融监管，宏观杠杆率保持稳定。2019年1月，中国信贷数据达到新高，但这与年初我行要求“提前交付、提前归还”有关，背后是我行对后续贷款需求和利率下降的担忧。考虑到金融监管、屏蔽非标准和稳定杠杆的基调没有改变，中国的货币宽松政策只是略微扩大，社会融资和m1等金融数据仍有可能重复。

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