鲁政委：LPR改革猜想

本篇文章4188字，读完约10分钟

据媒体2月1日报道，央行相关人士表示:“进一步将低利率与政策利率挂钩，可以为市场提供更好的参考指标。”这可能意味着lpr改革将成为利率整合的一个重要突破。

作者:兴业银行、华富证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛鲁正伟主任。

摘要:

据媒体2月1日报道，央行相关人士表示:“进一步将低利率与政策利率挂钩，可以为市场提供更好的参考指标。”这可能意味着lpr改革将成为利率整合的一个重要突破。

目前，我国贷款利率的变化与贷款基准利率基本一致，但lpr与市场利率存在较大差异。因此，有必要改革低利率形成机制，实现利率整固。世界上有三种主要的低利率形成机制:成本加成过程、与政策利率挂钩和与市场利率挂钩。其中，带成本加成的lpr面临定价不透明和利率传导效率低下的问题；与政策利率挂钩的低利率可以有效传导货币政策，但当政策利率与市场利率相差较大时，可能导致资产负债基准错配和商业银行利差过度波动，危及商业银行的稳健经营。

事实上，lpr不是世界上的主流定价基准。由于lpr变化缓慢，不能有效满足具有直接融资渠道优势的大企业的需求。lpr广泛用于个人和小型企业贷款。

关键词:lpr改革

自2018年以来，随着银行间流动性的提高，资金利率大幅下降，但贷款加权平均利率下降相对缓慢。资本利率和贷款利率的差异反映了我国双轨并行利率的现状。虽然我国货币市场利率已经市场化，但许多存贷款仍是按照存贷款基准利率定价，导致贷款利率对市场利率变化不敏感。双轨利率制度在一定程度上削弱了货币政策的传导效果。在经济下行压力的背景下，需要降低实体经济的融资成本，防范风险，减少套利，推进利率一体化势在必行。

一、lpr改革的必要性

据媒体2月1日报道，[1]央行相关人士表示:“所谓(利率)并轨，就是基准利率与市场利率并轨，也就是说央行今后不用公布基准利率。.....现有的参考利率指标也可以为银行存贷款定价提供辅助功能。例如，贷款最优惠利率(lpr)相当于贷款的参考利率，可以进一步发挥lpr的市场参考作用。当然，这一利率指标还可以进一步优化，而lpr与政策利率的联系更为紧密，可以为市场提供更好的参考指标。”这可能意味着lpr改革将成为促进利率趋同的重要突破。

2013年，央行启动了贷款最优惠利率(lpr)集中报价和释放机制。《贷款优惠利率集中报价与发行规则》指出:“贷款优惠利率是指金融机构为其优质客户实施的贷款利率。其他贷款利率可根据借款人的信用状况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等因素确定。根据贷款优惠利率加减积分。”但是，自lpr发布以来，其走势与基准贷款利率基本一致，对补充或完善现有贷款利率定价机制没有起到显著作用。

因此，要实现利率整合，如果lpr要继续存在，就必须改变lpr的形成机制，使lpr与市场利率而不是贷款基准利率更紧密地联系在一起

第二，寻找一个理想的lpr“锚”

那么，lpr的形成机制应该如何改革？国际上有三种典型的低利率形成机制:首先，低利率是商业银行根据成本加成法计算的，这种方法对市场利率的变化不敏感，如印度的plr(基本贷款利率)和BLPR(基准基本贷款利率)；第二，低利率与政策利率挂钩。例如，美国的lpr是联邦基金目标利率加300个基点；第三，lpr由商业银行独立决定，并与市场利率挂钩。例如，日本的低利率与货币市场利率密切相关。下面将根据国际经验，分析上述lpr形成机制的优缺点。

1.印度:成本加利润的探索

我们在2018年5月发布的“印度贷款利率变动锚的启示”报告中讨论了基于成本加成的印度利率定价方法。自1994年贷款利率管制自由化以来，印度银行已经探索了20多年寻找贷款利率的基准。印度银行的探索可以分为四个阶段。在第一阶段，即贷款利率市场化的初始阶段，印度银行试图以最优惠贷款利率(plr)作为新的基准，引导商业银行根据资本成本和交易成本发行plr。然而，在实践中，不同银行发行的plr和基于plr的奖金差别很大，导致了贷款定价不透明的问题，而且plr很难反映市场利率的变化。

因此，2003年，印度银行决定优化公共贷款利率，并引入基准最优惠贷款利率(bplr)，这标志着印度利率定价探索的第二阶段。与plr相比，bplr的构成更为复杂，它综合考虑了满足监管要求所需的资本成本、运营成本、头寸成本和利润率。然而，贷款利率的刚性和贷款利率的不透明定价仍然无法解决。

为了进一步提高利率定价，2010年，印度银行开始了第三阶段的探索，并再次引入了新的贷款基准利率——基准利率。基本贷款利率是所有贷款(某些类别除外)的最低利率，类似于最佳贷款利率的定义。基本贷款利率包括资本成本、现金储备成本、未分配间接费用和利润率。银行在计算资本成本时可以采用不同的方法，包括平均成本法、边际成本法或混合法。然而，基本贷款利率计算方法的非唯一性导致贷款定价不透明，使得利率传导效果难以评估。此外，银行经常调整增量贷款的利率红利，现有贷款的利率更加刚性，这使得政策利率难以影响现有贷款。

在利率定价探索的第四阶段，自2016年以来，印度银行引入了基于边际资本成本的贷款利率。与基本贷款利率相比，mclr进一步规定了资本成本的计算方法，要求计算边际资本成本。虽然mclr在一定程度上提高了利率定价的透明度，但利率的传导效率仍然很低。

回顾历史，不难发现印度央行实施的四个基准贷款利率都是根据内部成本定价的，但计入成本的类型和计算方法是不同的。然而，基于内部成本定价的利率基准难以克服两个缺陷:第一，利率定价不透明。基于内部成本计算的利率基准可能包含运营成本、间接成本等难以从外部准确观察的成分，这使得贷款利率具有一定的操纵空.

二是政策利率传导效率低。例如，在实施BPR期间，BPR表现出向下刚性:在货币政策收紧期间，商业银行通常会迅速提高贷款利率。然而，在宽松的货币政策时期，商业银行降低贷款利率的步伐缓慢。从2004年3月到2008年9月，回购利率提高了300个基点，公共部门银行和私人银行的回购利率也提高了约300个基点；然而，从2008年9月到2009年5月，回购利率下降了425个基点，公共部门银行的回购利率下降了不到275个基点，私人银行的回购利率下降了不到125个基点。

在基本贷款利率实施过程中，贷款利率的传导效率没有明显提高。在2010年7月至2012年3月的货币紧缩期间，印度银行回购利率对股票贷款利率的传导效率约为60%。在2012年4月至2013年6月的货币政策放松期，传导效率低于40%(印度储备银行，2017年)。

债务方成本的刚性是成本定价法下利率传导不畅的重要原因。印度商业银行的负债主要是存款，而存款利率大部分是固定的，并且是长期的。例如，2016年，印度商业银行25.8%的存款期限超过3年。这使得银行负债成本对政策利率变化的反应滞后。

2.日本:从联系政策利率到联系市场利率

1959年，日本引入了lpr，并规定lpr与中央银行的政策利率挂钩，变动幅度相当于中央银行的政策利率。这种定价方法的优点是政策利率的调整可以100%传导到贷款利率。因此，当时日本低利率的趋势与中央银行的贴现率非常接近。

然而，由于商业银行的政策利率和负债成本之间可能存在差异，在一定条件下，这种低利率定价方法可能导致商业银行的利差过度收窄的风险。为了应对广场协议对日本经济的负面影响，日本银行从1986年到1987年将贴现率降低了250个基点。此时，日本正处于利率市场化进程中。到1988年，商业银行超过50%的资本来源是按市场利率定价的存款。由于政策利率迅速下降并超过市场利率，商业银行的息差被动收窄。因此，1988年，日本六大商业银行提出将短期利率改为短期市场利率:每当短期市场利率变化超过50个基点时，利率就会相应调整。自1989年1月以来，日本银行允许商业银行根据资本成本等因素独立决定贷款利率。自那以来，日本的短期低利率一直与市场利率的变化高度相关。

值得注意的是，中国的政策利率与市场利率存在明显的差异。2017年，dr007平均比7天反向回购利率高39个基点，而截至2019年2月20日，dr007平均比7天反向回购利率低10个基点。这意味着，如果政策利率与市场利率之间的差距没有弥合，以政策利率为低利率的锚，可能会使商业银行的利差波动过大，对商业银行的稳健经营构成不可控制的政策风险。

三、lpr的应用

事实上，lpr不是世界上的主流定价基准。在lpr的发源地美国，基于lpr的工商贷款比例从1997年4月的55.8%下降到2017年1月的10.0%。根据印度银行2009年发布的一项调查，在美国、俄罗斯、新加坡和其他经济体中，只有10%到25%的贷款是根据lpr定价的。

此外，lpr似乎在零售市场广泛使用。Borio和fritz(1995)指出，lpr在美国的零售贷款市场中应用较多。根据金融稳定委员会(FSB)2014年的统计，美元贷款中97%的银团贷款按伦敦银行同业拆放利率定价，30%至50%的商业贷款和商业抵押贷款按伦敦银行同业拆放利率定价。日本的lpr也更多地用于住房贷款和小公司。

出现这种现象的原因可能是lpr的调整不如市场利率敏感，大企业可以直接在债券市场或按市场利率定价的商业票据市场融资。因此，对于大型企业来说，按市场利率定价的贷款更具吸引力。一个典型的例子发生在20世纪70年代到80年代初的美国。当时，受滞胀和反滞胀货币政策的影响，美国货币市场利率波动大幅上升(详见我们2018年5月发布的《美国最佳贷款利率下降》报告)。由于利率的调整滞后，很难适应货币市场利率的高波动。当lpr与联邦基金利率之差增加时，企业倾向于通过商业票据融资，企业的商业票据负债增长率也倾向于增加。

因此，即使改革低利率形成机制，我们也可能需要更敏感的贷款利率锚，以满足在直接融资市场具有优势的大企业的贷款融资需求。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！