苏明：美元内生性走强动力将衰减 2019人民币难言大跌

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美国经济相对于世界的比较优势的兴衰是美元长期表现的根本原因，而美元供给对国际市场的影响是美元短期和中期表现的关键因素。自2018年以来，美元指数的大幅上升是基于美国经济的强劲增长和国际市场上美元供应量的相对减少。我们预计，2019年美元走强的内生驱动力将下降，人民币对一篮子货币将小幅升值

评论:

我们认为，美国经济在世界上的比较优势的兴衰是美元长期表现的根本原因，美元供给对国际市场的影响是美元短期和中期表现的关键因素。自2018年以来，美元指数的大幅上升是基于美国经济的强劲增长和国际市场上美元供应量的相对减少。这与主流市场的预期不太一致。我们预计，2019年美元走强的内生驱动力将下降，人民币对一篮子货币将小幅升值，而人民币对美元几乎不会大幅下跌。

1.美元指数在年时间尺度上的长期趋势是下降的，这是由美国经济的比较优势的下降趋势所决定的，而美国经济的比较优势是以其在世界gdp中的比重来代表的。

1.美元指数的长期下降趋势是由美国国内生产总值在全球比重的下降趋势决定的。

美元作为最重要的国际储备、定价和结算货币，其强弱主要体现在美元指数的短期波动和长期趋势上。以年为时间尺度的美元指数的长期趋势是下降的，这是由美国经济的比较优势的下降趋势决定的，表现为美国经济在世界gdp中所占的比重，而美国经济的比较优势的变化趋势是由劳动力人口增长率、劳动参与率、劳动生产率、科技进步和资本投资的变化趋势决定的。

图1:美元指数与美国经济占全球比重的趋势高度一致

数据来源:风信息

2.美元指数与美国国内生产总值占世界比重的相关系数高达0.8932。

实证数据显示，自1973年以来，随着美国经济在全球经济中所占比重的上升或下降，美元指数具有显著的同步上升或下降特征。从长期来看，美国经济在全球经济中的比重已经从1985年的34%的高点下降到2017年的24%，这也是美元指数下降的趋势。根据相关分析，名义美元指数(主要货币/年)与美国国内生产总值全球比重(当前价格/年)的相关系数高达0.8932，而实际美元指数(主要货币/年)与美国国内生产总值全球比重(当前价格/年)的相关系数高达0.7500。

第二，国际市场美元供给的影响是美元指数中短期波动的主要因素。

1.自2018年以来，特朗普政府的减税和美联储的资产收缩导致国际市场美元供应短缺，这推动美元指数向上波动。

年内美元指数的波动直接取决于国际市场美元供求力量的比较。总体而言，国际市场对美元的需求相对稳定，美元指数的短期波动主要受美元供给的影响。从供给方面来看，过去几年来，美国货币供给的增长率与美国的经济增长率和通货膨胀水平相比一直在下降，国际市场上美元供给的相对收缩推高了美元利率，并显著增强了美元指数。自2018年以来，随着特朗普政府大规模减税政策的实施和美联储资产的大幅收缩，海外美元突然回归美国，美元供应直接减少，导致国际市场美元供应短缺，进而推动美元指数向上波动。

2.尽管自2018年以来，流入美国的国际资本净额的累计同比增长率大幅上升，但流入美国的国际资本净额的增长率呈现出长期下降趋势。

实证数据显示，自1988年以来，流入美国的国际净资本累计同比增长率和购买美国证券的国际净资本累计同比增长率均呈下降趋势。这也符合美元指数的下降趋势。自2018年以来，流入美国的国际资本净额的累计同比增长率偏离了购买美国证券的国际资本净额的累计同比增长率，估计这与特朗普政府分阶段推进海外美元加速回流美国的大规模减税政策密切相关。

图2:流入美国的国际资本增长率正在下降

数据来源:风能信息，tic国际资本报告，萧军投资

第三，2019年，美元内生走强的驱动力将下降，国际贸易规模和国际官方资本对美元态度的变化将不利于美元的走强。

1.2019年，美国经济增长预测将下调，特朗普政府减税政策的效果将淡出，美联储资产规模将收缩，加息步伐将放缓。

鉴于2019年，许多主流国际机构都降低了对美国经济增长的预期。特朗普政府的大规模减税政策已经进入实施的第二年，这将大大削弱推动国际美元回归美国的效果。面对美国经济增长预期下滑和特朗普总统的压力，美联储预计将放缓甚至暂停资产收缩和加息的步伐。鉴于上述三个原因，我们认为2019年美元指数内生力量的推动力将会减弱。

2.2019年的国际贸易形势不利于美元的外部需求增长。

世贸组织的前瞻性指标显示，世界贸易在第四季度继续放缓，这是连续第二个季度。世贸组织指数追踪的所有7个贸易驱动因素均出现下跌，整体数据为98.6，为2016年10月以来的最低水平。这个数字低于100，这意味着贸易增长低于趋势水平。该指数下跌的最大原因是出口订单降至96.6，为2012年欧洲债务危机严重恶化以来的最低水平。显然，不断恶化的世界贸易形势将减少对美元的交易需求。

图3:世贸组织的世界贸易展望指数低于趋势水平

数据来源:世贸组织

3.美国霸权的滥用和巨额美国债务的风险因素也将推动“去美元化”的政治趋势继续。

鉴于美国霸权的滥用和巨大的债务风险，“去美元化”的全球政治趋势正在推动国际社会减少对美元的交易需求和储备需求。数据显示，自2008年以来，美国的官方国际资本净流入和美国证券的官方国际资本净购买都呈现出明显的下降趋势。

图4:国际官方资本流入美国的净趋势是下降的

数据来源:风信息，tic国际资本报告

第四，中国坚实的经济基础加上货币供应量的相对收缩将为2019年人民币汇率提供根本支撑。

市场预计，2019年中国经济将保持6-6.5%的中高速增长，这意味着人民币汇率坚挺，经济基础坚实。在货币供应量方面，2018年10月，中国人民银行资产同比增长率为负0.15%。货币供应量m2同比增速降至8%，为历史最低水平，货币供应量m1同比增速降至2.7%，为2014年以来最低水平。鉴于中国人民银行资产的绝对收缩，中国货币供应量m2同比增长率一直低于名义gdp增长率(2018年第三季度，中国名义gdp增长率为9.7%)，我们认为中国货币供应量经历了显著的相对收缩。自2018年4月以来，人民币汇率明显偏离了中国货币供应量的持续下行增长，这主要是由于中美贸易战的中短期结果和美元指数的走强，而不是人民币汇率的总趋势。

图5:中国货币供应量m1增长率和人民币兑美元汇率

数据来源:风信息

5.人民币已经是第五大国际支付货币，人民币的外部需求正在发生非常积极和有利的变化。

1.跨境交易需求持续增长，人民币已成为中国第五大国际支付货币和第二大国际支付货币。

人民币跨境交易需求主要包括跨境支付和国际支付。根据中国人民银行发布的《2018年人民币国际化报告》，2017年人民币跨境收支总额为9.19万亿元，占本外币跨境收支的22.3%，连续7年成为中国第二大国际收支货币。据swift统计，2018年5月，人民币在国际支付市场的比重环比上升0.22个百分点，达到1.88%，自3月以来连续第三个月上升，成为第五大国际支付货币。

2.在2018年严峻的国际金融和贸易背景下，中国作为世界上最大的外国直接投资接受国，面临着海外证券投资基金的大规模流入。

值得注意的是，在2018年3月美国挑起贸易战并继续加大努力的背景下，中国经受住了严峻的考验，迎来了海外证券投资基金的大规模流入，成为世界上最大的fdi吸收国。

根据中国商务部的数据，2018年1-9月，中国实际利用外资979.6亿美元，同比增长6.4%，增速连续5个月加快。国家外汇管理局发布的《2018年上半年中国国际收支报告》显示，2018年上半年中国境外证券投资净流入1090亿美元，同比增长4.3倍。其中，中国境外股权投资净流入333亿美元，同比增长1.9倍；债券投资净流入757亿美元，同比增长7.5倍。联合国贸易和发展组织发布了第30期《全球投资趋势监测报告》。2018年上半年，全球外国直接投资规模下降了41%，约为4700亿英镑。然而，中国在四年后第二次成为世界上最大的外国直接投资吸收国，今年上半年利用了约700亿外国直接投资。

图6:流入中国证券市场的海外资本增长率相对较高

数据来源:风信息

图7:海外基金正趋向中国证券市场

数据来源:风信息

3.在2018年美国三次加息的环境下，中国A+级国债与美国aaa级国债的收益率上下颠倒，反映出国际资本进入中国市场的强烈愿望。

更值得注意的是，在2018年美国三次加息的背景下，11月份中国和美国之间的一年期债券息差上下颠倒了17个基点，而同期中国和美国之间的五年期债券息差仅为23个基点。必须明确的是，美国三大信用评级机构给中国政府的信用评级是A+或a1，而美国政府的信用评级是aaa。结合大量仍在大举购买中国债券的国际投资者的投票行为，可以看出国际资本进入中国市场的愿望非常强烈。

图8:中美政府债券的利差是颠倒的

数据来源:风信息

6.2019年的国际资本流动将有助于增加人民币的外部需求。

2019年，尽管人民币利率将略有下降，但美国可能再次加息，中美冲突将继续甚至加剧。鉴于2018年许多国家减持美国国债并推动“去美元化”，大量海外资金反向流入中国市场(股票市场、债券市场和fdi)，中美政府债券的价差很少出现上下颠倒。由于美元走强和特朗普的大规模减税，海外资金回流美国的幅度低于预期。由于创纪录的国债偿还压力和高股指，美国市场已经缺乏对海外基金的吸引力。2019年的国际资本流动将有助于增加人民币的外部需求。

7.预计2019年美元指数的表现将明显逊于2018年，人民币对一篮子货币将小幅升值，人民币对美元也不会大幅下跌。

截至2018年11月27日，美元指数上涨5.23%，美元对人民币汇率上涨6.50%。剔除美元本身的升值因素，人民币对美元的贬值幅度为1.27%，与同期人民币对世界第二大货币欧元的贬值幅度非常接近。展望2019年，美元指数的表现将明显逊于2018年，人民币对一篮子货币将小幅升值，而人民币对美元几乎不会大幅下跌。

附件:作者简介

苏明，博士，宁波萧军投资管理有限公司研究总监/创始合伙人

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