周皓：央行只有一条路径 先保增长再稳汇率

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贸易摩擦和经济增长放缓下的货币、金融和财政政策组合

正文/清华大学五道口金融学院副院长、紫光金融周伟教授

资料来源:《清华金融评论》

自2018年以来，随着中美贸易争端的逐渐升温以及去杠杆化、大规模资本管理和房地产限购政策的叠加效应，中国金融系统性风险上升，实体经济增速放缓。央行的货币政策不可避免地在保持增长和保持汇率之间存在矛盾。2015年股市变动和汇率改革后，类似的“房价保护还是外汇保护”的争议也出现了。从目前情况看，2018年第四季度和2019年上半年经济增长明显放缓已成定局。最近，人民币兑美元汇率也超过了6.97的10年低点。央行的货币政策应该如何应对？

我们认为，央行只有一条路可走，即先确保经济增长，再确保汇率稳定，或者直接确保经济增长，进而间接确保汇率稳定。首先，央行的货币政策应该或正在从结构性宽松转向整体性宽松，因为“结构性滴灌”(有针对性的RRR减息、抵押补充贷款psl等。)政策适合于稳定增长的经济环境，而整体货币宽松政策(全面RRR减息、全面降息等。)适用于增长缓慢的经济环境。其次，在央行继续实施全面的RRR减债政策的同时，它应该或正在利用公开市场操作(长期贷款工具slf、中期贷款工具mlf等)。)降低市场基准利率，如七天期和隔夜回购质押利率，从而降低资本使用的市场利率成本。最后，在央行继续下调“市场轨道”利率的同时，它应该或正计划下调“监管轨道”利率，即存款和贷款的基准利率。这是因为利率市场化的双轨改革尚未完全完成，银行纷纷涌向基准存贷款利率的“监管轨道”上来“热身”。只有确保增长，我们才能稳定汇率；如果增长得不到保证，就没有有保证的汇率。

为配合央行“先保增长，后稳汇率”货币政策的有效实施，宏观审慎监管部门应保持资本账户政策相对稳定，保持跨境资本流动控制中性。目前，中国人均国内生产总值只有8000美元左右。与发达经济体相比，中国仍是一个劳动力相对丰富、资本相对稀缺的发展中国家。鼓励更多的外国直接投资(fdi)和更少的外国直接投资(odi)，这符合劳动力和资本资源优化配置的经济原则。

为了使宽松的货币政策能够有效地传导给经济行为的决策主体，金融监管政策也应该或正在进行相应的调整:首先，去杠杆化应该转化为稳定的杠杆化，因为降低杠杆化的压力几乎全部落在经济身上。最有活力的中小企业和私营企业；第二，大型资本管理行业允许适度发展，因为在金融约束下的中小企业、民营企业和房地产行业可以通过影子银行间接获得一些信贷资源；第三，各地实施的房地产限购政策应根据各地的具体经济情况适度放宽，因为在我国城市化仅达到40% ~ 60%的历史阶段，房地产业仍是当地经济增长的火车头。

为了使宽松的货币和金融政策更加有效，金融当局应该进一步扩大基础设施投资。国内外历史经验证明，基础设施投资是应对经济增长明显放缓的最有效财政政策；然而，当经济增长存在很大的不确定性时，减税政策几乎没有什么效果。