风云：港股安德利欲闯关A股 浓缩果汁龙头能否圆梦？

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2018年12月20日，安德莱(603031)果汁(02218.hk)发布了一份措辞严厉的公告，称该公司提交的a股发行申请已被中国证监会接受。

作为中国浓缩果汁生产和销售行业的龙头企业，安德丽果汁已成为香港股市的老手:2003年4月在h股创业板上市，2010年12月转移至h股主板。

安德莱果汁在香港股市上市15年后，将最终进入a股市场，有望成为中国首家a股+h股上市的浓缩果汁企业。

这个家来自山东烟台，著名的苹果之乡，中国浓缩果汁企业的领导者。什么颜色？让我们看看。

一、行业概况:浓缩苹果汁是主要产品

当你提到“浓缩果汁”这个词时，你的朋友可能不熟悉。

然而，除了日常生活中新兴的“新贵”——nfc(非浓缩果汁)，浓缩和还原果汁是大众中最常见的一种。

例如，超市饮料货架上的常客，如统一鲜橙，康师傅冰糖悉尼和可口可乐的分钟女佣水果橙，都属于浓缩和减少果汁。

至于上面提到的果汁饮料，风云君相信在座的各位一定都喝过了。浓缩果汁是制作这些果汁饮料的基本原料之一。

以孔夫子的雪梨冰糖为例，看看市面上一瓶果汁饮料是如何制作的:

每年秋天都是梨子成熟的季节。制造商从果园里购买大量的梨，挤压并加工成浓缩梨汁，然后装入铁桶或无菌袋中。

这时，浓缩梨汁只是雪梨冰糖饮料的半成品。然后，制造商将包装好的浓缩梨汁运输到饮料制造商，即饮料制造商，如统一和娃哈哈。

每个饮料厂通常根据自己的配方混合、调味和包装浓缩果汁。当时，一瓶鲜甜的孔大师雪梨冰糖饮料问世了。

通常，世界上主要的饮料制造商，包括可口可乐、百事可乐等跨国公司，统一、孔等台资企业，以及农夫山泉、娃哈哈等本土企业，都不会直接从山区果农手中收购水果，加工成原料。原因很明显:

首先，水果生产有其季节性。例如，苹果通常在每年的八月到十二月成熟，而梨通常只在九月到十月成熟。饮料制造商的生产和销售通常贯穿全年。我们可以看到像统一鲜橙和康师傅冰糖雪梨这样的饮料一年四季都在超市货架上。

第二，水果的来源不稳定。毕竟，种植水果是一个取决于天气的行业。例如，如果那一年日照时间不够，种植的水果不甜、不涩、不苦，或者一场严重的霜冻直接冰冻了果树，今年的果汁会不会卖？

幸运的是，饮料制造商不必担心这些事情，因为他们通常选择直接从浓缩果汁加工企业购买浓缩果汁，浓缩果汁是制造果汁饮料的原料。

这些浓缩果汁加工企业负责从果园购买水果，加工并包装成浓缩果汁，然后出售给下游饮料制造商或生果汁贸易商。

安德莱果汁，我们今天故事的主角，就是这样一个浓缩果汁加工企业。

浓缩果汁作为饮料生产中的重要基础配料，具有价格低廉、运输和储存方便、性质稳定、适合工业化生产的特点，并能保持水果的基本营养成分。

目前，市场上大多数果汁饮料都是由浓缩果汁制成的。

中国是果汁饮料消费的新兴市场。中国果汁和果汁饮料的生产始于20世纪70年代，80年代发展缓慢。进入千年后，随着人们生活水平的提高，它发展迅速。

根据安德莱果汁的招股说明书，2012年至2016年，中国果汁和果汁饮料产量从2093万吨增加到2405万吨，复合增长率为14.88%。尽管近年来增长速度有所放缓，但果汁和果汁饮料的总产量仍保持上升趋势。

然而，就人均果汁消费量而言，我国人均果汁消费量仍处于初级阶段，远远低于世界平均水平。

(来源:公司招股说明书)

根据欧洲果汁协会(aijn)的市场报告，2017年世界人均果汁消费量为5.57升，而以中国为代表的亚太地区人均消费量仅为2.2升。在西方发达国家，果汁的人均消费量要高得多，例如，在德国，人均年消费量为28.2升。

与以北美和西欧为代表的发达地区高达20升的摄入量相比，中国的果汁饮料市场已经扩大了8至10倍空室。目前，中国果汁饮料市场的饱和度仍然很低。

然而，中国是世界浓缩果汁的主要出口国。我国果园面积广阔，主要水果年产量巨大，为浓缩果汁产业提供了稳定的原料。

(来源:公司招股说明书)

中国的果园面积从1978年的1.7万平方公里增长到了2016年的13万平方公里。其中，苹果园面积最大，达到2.3万平方公里，占中国果园总面积的18%。

作为苹果生产大国，浓缩苹果汁的加工和出口已经成为中国浓缩苹果汁行业的主要业务。

根据该公司的公告，中国已经成为世界上最大的浓缩苹果汁生产国和出口国。2013年，中国苹果产量达到全球苹果总产量的40%，年出口总额可占全球出口总额的35%左右。

安德莱果汁作为浓缩果汁行业的领导者，是一家典型的以浓缩苹果汁加工和出口为主的企业。

多年来，公司产品出口超过65%，国内销售比例低于35%，出口比例不断上升。

公司的主要客户是终端饮料制造商或生果汁贸易商，出口客户遍布北美和欧洲，主要是果汁饮料消费市场已经成熟的西方发达国家。

根据公司的招股说明书，美国和欧洲市场占公司总销售额的40%以上，是公司产品的主要市场。

近年来，公司最重要的产品浓缩苹果汁的出口比重占中国浓缩苹果汁出口总量的14%以上，市场份额很高。

(来源:招股说明书)

第二，原料和水果的分析:传说中的“下脚料”

农历新年快到了，是每个家庭购买年货的时候了。

风云君认为，在新的一年里，当你招待客人的时候，桌上应该少不了一盘红苹果。

苹果象征着和平、和谐、好运和财富。红苹果像红宝石一样鲜红饱满，形状光滑圆润，寓意和平与和谐，这使得它们不仅是新年期间在家接待客人的好产品，也是探亲送礼的好选择。

苹果的成熟季节是每年的8月至12月，也是浓缩苹果汁生产的季节，被称为“压榨季节”。

安德莱果汁(Anderle Juice)的主要产品是浓缩苹果汁，今年已进入浓缩生产的高峰期，第一步是收购苹果。

让我们把时钟拨回到三个月前。让我们和风云君一起去摘苹果喝安德丽果汁吧。

作为浓缩苹果汁加工企业，安德勒果汁的主要原料是非商品苹果。

所谓的商业苹果是指颜色红润、表皮完整、大小相似的苹果，它们被选择批发零售，最后销售给最终消费者，也就是我们每天购买的苹果。

安德勒果汁中使用的非商品苹果是指离开树后不能达到商品苹果标准的苹果。根据不同的气候、保护和生长条件，非商品苹果通常占苹果年产量的10%-40%。

所谓的一分钱一分货。由于质量不同，非商品苹果的价格必须低于商品苹果。

根据安德勒果汁的招股说明书，2015年至2017年，苹果原料每吨的收购价格分别为580.19元、550.35元和589.68元。

(来源:公司招股说明书，市场价值)

由于安德勒果汁-国投中路(600962，股票咨询)和海胜果汁的同行没有披露其生果的收购价格，所以风云君只能与中国苹果主产区山东的商业苹果批发价相比较:

由于浓缩苹果汁加工业中使用的生果是选择商业苹果后留下的“剩余产品”，两种产品的价格变化趋势应该是一致的。

从2015年到2017年，山东商业苹果的批发价分别为每公斤4.66元、3.92元和6.38元。我们可以发现，价格变化趋势与安德莱果汁生果的购买价格基本一致:

苹果的价格在2016年全部下跌，在2017年反弹，并超过了2015年的价格水平。

(来源:选择金融终端)

同时，根据公司招股说明书披露的2015年至2017年消耗的原料和水果数量，我们可以计算出购买苹果的年成本。

一般来说，在浓缩苹果汁的生产成本构成中，生果成本约占70%，其余30%来自燃料、动力、包装等。

根据该比例，我们估计2015年至2017年安德莱果汁生产浓缩苹果汁的成本分别为5.07亿元、5.02亿元和5.34亿元，分别占当年主营业务成本的82%、80%和87%。

多年来浓缩苹果汁的销售额占安德勒果汁主营业务收入的80%以上，成本和收入基本相当。

第三，主营业务分析:苹果汁销量增加，梨汁销量萎缩

公司的主要业务是浓缩果汁及相关产品的生产和销售，占历年收入的99%以上，主营业务突出。

其他业务收入主要是销售包装材料、租赁收入等。，占一小部分。

在公司主营业务收入中，浓缩苹果汁和浓缩梨汁的总收入占90%以上，是公司的主要产品。

其中，浓缩苹果汁是公司最重要的产品，多年来为公司贡献了80%以上的收入。

近年来，浓缩苹果汁的销售一直在增长，其在主营业务收入中的比重从2015年的82%上升到2018年上半年的89%。

浓缩苹果汁市场高度国际化，欧洲是仅次于中国的世界第二大浓缩苹果汁生产和出口市场，出口量占全球出口总量的20%以上。

近年来，由于欧洲浓缩苹果汁生产商之间的竞争加剧以及全球经济增长缓慢，2014年国际市场浓缩苹果汁的美元价格开始下降。

截至2017年，中国浓缩苹果汁出口单价已从2014年的每吨1400美元降至每吨980美元。直到2018年上半年，浓缩苹果汁的出口价格才开始回升。

(来源:公司招股说明书)

然而，自2014年以来，由于美元持续走强，浓缩苹果汁在中国的出口量逐年增加。

2014年至2017年，公司浓缩苹果汁销量从8.5万吨增加到11万吨，抵消了浓缩苹果汁国际市场价格下降的影响。

(来源:公司招股说明书)

近年来，该公司的第二大产品浓缩梨汁收入下降。截至2018年上半年，浓缩梨汁对公司主营业务收入的贡献从2017年的11%降至8%。

(来源:公司招股说明书)

对此，公司解释说，由于公司生产的浓缩梨汁产品的主要销售客户是统一股份有限公司，而梨汁饮料市场近年来已经降温，公司将根据市场需求及时调整生产安排。

第四，财务指标分析

1、成长能力分析

公司主营业务收入多年来相对稳定，主营业务年销售额保持在8亿元以上。

得益于出口业务的增长，公司的收入自2015年以来稳步增长。截至2017年底，公司实现主营业务收入9亿元，同比增长3%。

(来源:选择金融终端)

公司的净利润波动很大。2017年，虽然公司收入同比增长，但净利润却下降了20%。

原因在于当年美元对人民币贬值造成的净汇兑损失，以及安岳安德莱蒙科技有限公司柠檬加工设备当年计提的资产减值损失。

(资料来源:公司2017年年报)

2.盈利分析

安德莱果汁的毛利率在可比公司中是最高的。在过去的五年中，公司的毛利率总体呈上升趋势，均在20%以上。

(来源:选择金融终端)

截至2018年上半年，公司的综合毛利率从2017年的32%降至25%，这是由于公司浓缩苹果汁的毛利率下降。

这是因为浓缩苹果汁在公司业务中占有很高的比重，公司综合毛利率的变化主要取决于浓缩苹果汁毛利率的变化。

根据公司的招股说明书，2016年、2017年和2018年上半年公司浓缩苹果汁的毛利率分别为27%、31%和24%，与公司同期28%、32%和25%的综合毛利率高度相关。

(来源:选择金融终端)

该公司的净利率高于可比公司。截至2018年上半年，公司的净利率为13%，高于中国和山东同业投资的4%的净利率。

安德莱果汁的销售费用在可比公司中最低，截至2018年上半年，销售费用率为8.5%。

(来源:选择金融终端)

公司销售业务的相关活动包括交货和运输、进出口、包装和仓储活动以及日常销售管理。

由于公司主要产品销往海外，生产基地广泛分布于中国，公司的运输费用、进出口报关及仓储费用相对较高，占2018年上半年总销售费用的90%以上。

(来源:公司2018年半年度报告)

因此，我们可以发现公司的销售费用比例与出口业务占主营业务收入比例的变化趋势基本一致。

2016年，公司的销售费用率从上年末的6.1%大幅上升至8.3%。原因是公司在国外市场的收入占主营业务的比重从2017年的67%上升至76%，导致公司运输费用和进出口服务费增加。

(数据来源:公司年度报告)

该公司的管理费率是可比公司中最低的，多年来变化不大，通常稳定在6%左右。

(来源:选择金融终端)

然而，2018年上半年，公司的管理费率从2017年底的6.1%降至3.3%，这是由公司主营业务生产的季节性决定的。

(来源:公司2018年半年度报告)

根据公司2018年半年度报告披露，公司管理费用中最大的支出是员工薪酬，占37%。

员工工资主要是公司支付的短期工资。在原料和水果成熟的生产季节，公司将增加工人数量，并临时从外部招聘员工。经过简单的培训，这些员工可以上岗从事水果加工。

该公司的主要产品浓缩苹果汁的生产季节集中在下半年的8月至12月。因此，上半年公司处于停产、检修和维护设备的非生产性季节，管理费用较低。

公司财务费用比率逐年波动较大，但仍处于同行业最低水平，其变化趋势与同行业竞争对手SDIC、中国和山东基本一致。

由于出口业务占公司主营业务的75%以上，且销售大多以美元结算，公司财务费用的变化主要是由净汇兑损失或收入引起的。

总的来说，公司的财务费用比率呈下降趋势。2017年，公司财务费用率大幅回升，原因是当年美元对人民币持续贬值，导致大量汇兑损失。

截至2018年上半年，财务费用比率转为负值，因为自2018年以来，美元持续走强，该公司获得了更多外汇收益。

3.作战能力分析

从2013年到2017年，公司的库存周转天数基本保持稳定在463天。

截至2018年上半年，库存周转天数降至275天。原因在于季节性生产导致公司库存的季节性变化。

(数据来源:公司年度报告)

公司主要产品浓缩苹果汁的生产集中在每年下半年的8月至12月，销售活动贯穿全年，收入相对稳定。

因此，2018年上半年库存周转天数的下降是由于2018年上半年不是浓缩果汁生产的旺季，导致库存大幅减少。

公司应付账款的变化也是季节性的。截至2018年上半年，本公司应付账款周转天数由2017年末的45天减少至29天。

原因是公司的应付账款主要来自上游供应商的货款。年末属于生产季节的结束，公司通常没有支付全部的生产和采购资金，所以年末应付账款余额大于上半年。

与存货和应付账款相比，公司应收账款的变化不表现出季节性，但总体上呈现波动上升趋势。

公司的主要客户是国内外大型终端饮料制造商和生果汁贸易商。根据公司的招股说明书，近年来，前五名客户的总销售额占总销售额的30%以上。

截至2018年上半年，公司的平均收款期从2013年的56天增加了66天，公司依赖大型下游客户的风险增加。

4.偿付能力分析

2013年至2018年上半年，公司共偿还贷款14亿元，累计新增贷款仅9.3亿元。

本公司的资产负债率在同行业可比公司中最低，近年来持续下降。截至2018年上半年，该公司的资产负债率仅为7.7%。

随着公司偿付能力的增强，流动比率和速动比率也随之上升。

截至2018年上半年，该公司的流动比率升至7.2%。原因是公司在此期间偿还了大量短期贷款，短期贷款从2017年底的1.7亿元减少到2000万元，导致流动负债大幅减少。

公司速动比率也在逐年增加，截至2018年，速动比率为4%。

与流动比率相比，公司的速动比率要低得多，因为存货在公司资产结构中所占的比例相对较高。截至2017年底和2018年上半年，公司存货占流动资产的比例分别为44%和67%。

由于公司的主要融资方式是短期银行贷款，截至2018年上半年，大量短期贷款的偿还导致利息支出快速下降，公司的利息担保倍数上升至87。

一般来说，安德莱果汁具有很强的偿付能力。

5.现金流分析

近年来，安德勒果汁的现金流相对较好。

(数据来源:公司年报)

2018年上半年，公司经营活动净现金流量较高，达到4亿元。原因是在上半年的非生产季节，公司经营活动的现金流出相对较少。公司有很强的从经营活动中获取现金的能力，多年来经营活动产生的净现金流量与净利润之比大于1，表明公司的生产经营处于良性状态。

多年来，公司资本性支出相对较少，年内固定资产、在建工程和无形资产的购建支出不超过5000万元。

最终，公司每个日历年末的自由现金流超过1.2亿元。

公司的自由现金流主要流向融资活动。从2013年到2018年上半年，公司支付了超过14亿元的现金用于偿还贷款。

除2017年外，公司现金及现金等价物期末余额超过1亿元，流动性较强。

(数据来源:公司年报)

截至2017年末，本公司现金及现金等价物同比减少3000万元，主要是由于本公司当年支付的各项期间费用大幅增加，导致本公司当年支付的与其他业务活动相关的现金增加。

(资料来源:公司2017年年报)

本年费用增加主要来自上述本年净汇兑损失和本公司本年计提的资产减值损失。

结论

从财务分析来看，安德莱果汁的财务指标相对健康。

从行业角度来看，中国作为一个果汁饮料消费的新兴市场，虽然目前人均果汁消费量仍然较低，但随着近年来国内人们消费观念的调整，未来国内果汁饮料消费市场具有很大的发展潜力。

作为中国浓缩果汁行业的领军企业，目前仍以出口为主的安德莱果汁，如果能把握国内市场日益增长的需求，拓宽销售渠道，将被视为未来业绩增长的助推器。