黄志龙：高房价对居民消费的挤出效应大于财富效应

本篇文章2218字，读完约6分钟

今年的中央经济工作会议对房地产市场的调控没有太多的关注，只是延续了之前的“无房无炒”的提法，市场预期的全国性调控是放松空.为何没有迹象显示中央会放松对楼市的监管？有必要从房地产对稳定增长的“疗效”入手。

房地产的稳定增长效应

边际递减

首先，有必要分析一下房地产市场对中国经济起到拉动作用的历史。在过去十年房地产发展的黄金时期，“稳定房价”和“稳定预期”的最终目标是“稳定增长”。长期以来，国内房地产投资增长率和国内生产总值增长率的变化高度同步。然而，房地产市场和国内生产总值之间的因果关系在每个时间段都是不同的，2008年和2015年是两个关键的观察时间点。

2008年之前，房地产繁荣是出口繁荣的一个附件。特别是中国加入世贸组织后，出口成为中国经济增长的主要动力。在这一时期，房地产市场发展迅速。除了“房改”因素外，主要驱动力是经济增长和居民收入拉动了房地产市场的繁荣。从2002年到2007年，房地产市场主要由政策控制，房地产行业从未成为“稳定增长”的政策工具。回顾过去，虽然此时房价也迅速上涨，但并没有完全脱离居民的收入水平，房价几乎没有太大的泡沫。

从2008年到2015年，房地产主导了经济增长周期。在此期间，房地产市场经历了两个阶段:第一，从2008年到2010年，2008年12月20日，国务院发布了《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，RRR减息、降息、减税免税等多项政策代表了中央政府“刺激房地产市场、稳定增长”的政策取向；二是2010 -2013年实现稳定增长目标后，房价涨幅明显高于居民收入涨幅，各级政府开始加强调控，抑制房价过快上涨。在这七年中，中国经济的周期几乎完全与房地产周期重合。

自2015年以来，房地产的稳定增长效应略有下降。高库存使得“去库存化”成为房地产市场的主要政策取向。2015年，“330新政”和“930新政”相继出台，首付、RRR降息、降息、减税、减费、舍改的结合，开启了一个前所未有的“提价去库存”周期。直到2016年国庆前夕出台“930”调控政策，中央政府才确立了“房子是为了生活，不是为了投机”的精神，出台了限购、限贷、限售、限价和限购等政策。在此期间，尽管去库存化的目标已经实现，但房价泡沫对实体经济的挤出效应已经逐渐显现。

从数据来看，2003年至2015年，房地产与gdp的增长率高度同步，但在2015年的“去库存”周期中，房地产对gdp的拉动作用明显减弱。房地产投资增长率曾从2015年底的不到1%升至今年上半年的10%以上，但同期名义国内生产总值增长率仅上升了约3个百分点。自2018年下半年以来，房地产投资保持了近10%的稳定增长，但国内生产总值增长率再次下降。可以看出，房地产对稳定增长的作用的边际递减趋势越来越明显。

房地产对制造业的挤出效应

增强中

为什么会有这样的新变化？原因可能在于:房地产开发投资对上下游制造业的带动作用逐渐减弱，高地价和高房价的挤出效应迅速增强；同样，房地产繁荣对居民消费的影响也逐渐从财富效应转变为挤出效应。

一方面，从对制造业的挤出效应来看，在房地产市场发展的初期，当房价相对合理时，房地产热潮将带动房地产投资的增加，从而扩大上游对水泥、钢材等原材料的需求，同时带动下游家电和建筑装饰产品的销售。换言之，它将对上下游产业的制造业投资产生明显的拉动作用。然而，由于房价已经到了泡沫阶段，土地、厂房和劳动力成本都大大增加，空之间制造业利润不断压缩，使得制造业投资意愿下降。更重要的是，许多资金被从制造业抽走，转向了回报率更高的房地产行业。此时，高房价和高地价将对上下游制造业形成挤出效应。

总体而言，2004年至2015年，制造业投资增速与房地产投资增速基本持平或略有滞后。然而，自2015年以来，尽管房地产投资增速明显回升，但制造业投资增速仍在下降。尽管这受到“去产能和去杠杆化”等政策的影响，但不争的事实是，它们之间的相关性日益减弱。

另一方面，从对居民消费的挤出效应来看，在房价上涨的早期，业主的财富会随着房价的上涨而增加，居民也可以通过房地产投资获得正回报。此时，住宅行业的杠杆率不高，居民收入的增长快于房价的增长。在这种背景下，房价上涨会增强居民的边际消费倾向，促进消费增长，这就是房价上涨的财富效应。

然而，随着房价的快速上涨，居民收入的增长速度跟不上房价的上涨，居民部门不得不购买高负债、高杠杆的住房。扣除抵押贷款费用后，边际消费倾向下降是必然趋势。此时，房价上涨对居民消费的挤出效应将远远大于财富效应。

在2015年后的去库存阶段，房价飙升，但家庭消费支出继续下降，两者之间的分化趋势明显。原因在于，2014年至2017年间，住宅行业的杠杆率从36.4%飙升至49%，同期个人购房贷款余额从11.52万亿元攀升至21.9万亿元，仅翻了一番，2018年9月底达到24.88万亿元。高房价对居民消费的挤出效应远远大于财富效应。

基于上述分析，那些期待来年全面放松房地产监管的房地产企业和高级房地产投机者可能会失望。最近，部分城市首套住房贷款利率略有下调，这意味着商业银行根据自身债务成本进行了合理的资产配置，但这并不意味着房地产市场全面放松的时期即将到来。2019年，在"无房炒房"的调控精神下，各城市的政策可能会微调，但总体上保持严格调控仍是一件很有可能发生的事情。(作者是苏宁金融研究所宏观经济中心主任、高级研究员)