市值风云：周大福 “黄金老大哥”的业绩本色

本篇文章7960字，读完约20分钟

周大福作为内地市场的老大哥，在珠宝零售业有着不可动摇的市场地位，但珠宝零售业能否回到昔日的辉煌阶段？

介绍

谈到周大福(香港股票01929) (01929.hk)，我相信无论它是否在奢侈品销售名单上，对中国所有城市的男人、女人和孩子来说都不陌生。

不，从德勤的“2018年全球奢侈品100强”名单来看，它是唯一一个入选前10名销售额的中国香港品牌，而且它正在向爱马仕和劳力士施压...

资料来源:德勤

此外，在高德纳公布的2018奢侈品中国排行榜中，周大福也是唯一一个。

资料来源:http://www . l2inc/research/奢侈品-中国-2018

当然，每个人对品牌定位都有自己的理解，但这并不是像每天吃咸菜馒头的风云君这样又矮又穷的人所关心的问题。

让风云君眼前一亮的是周大福去年的财务表现。

自2014年以来，该公司的收入逐年下降。经过连续三年的负增长，公司的收入增长终于在2017年由负增长转为正增长，并在2018年上半年继续保持正增长趋势。

这是一棵正在发芽的老树吗？

第一，“中国阿姨”和金子的故事

在谈论周大福之前，冯云君想和大家分享一个在江湖上流传已久的故事:

2013年4月，经过一年的酝酿，华尔街的掠夺者们终于挥舞着屠刀赚得了空黄金。国际金价开始了历史上罕见的暴跌。仅在4月15日，金价就下跌了20%，这让世界震惊。

没想到，就在华尔街大鳄肆意横行的时候，一群“中国阿姨”诞生了——大批中国人冲进附近的商店抢购只有几公斤重的黄金首饰，国际金价短暂反弹。

“中国阿姨”在与华尔街的对抗中变得出名，甚至《华尔街日报》也创造了一个英文单词“dama”来描述这些中国阿姨对寻找廉价黄金价格的热情。

当然，这个故事只是一个故事，其中有许多不精确之处可以被老铁工们仔细考虑后知道:国际黄金价格的反弹怎么能与伯母的夺金相混淆，珠宝店的黄金数量与整个黄金市场相比不是一个数量级。事实上，“中国阿姨”根本无法撼动整个黄金市场。

然而，这个故事至少反映了一个事实:中国人对黄金的热爱和追求自古以来就没有改变。

中国人自古以来对黄金就有一种特殊的情结，与黄金有关的典故数不胜数:“金屋藏娇”是男人的梦想；“书有它自己的黄金屋”是有才华的人通宵阅读它的动力；“金”是古代帝王的特殊颜色，普通人不可妄用...

黄金是财富和权力的象征。由于黄金稀缺，它在早期通常被用作货币。冯云君还记得马克思在中学政治教科书中的一句名言:“金和银自然是钱，而钱自然不是金和银。”这表明，在人类历史上，黄金长期以来一直扮演着货币等价物的角色。

黄金作为一种硬通货，长期以来一直是国际货币和汇率制度的参考标准。直到第一次世界大战结束，以美国为首的西方国家建立的布雷顿森林体系才宣告了以黄金为结算货币单位的金本位制的终结。

在现代社会，黄金不再作为流通货币出现在我们的日常生活中。更多时候，我们接触到的黄金是一种高档消费品，即黄金首饰。

今天，风云君想向老铁工们介绍的主角是周大福，一家香港的老式珠宝企业，以黄金珠宝起家，已有90多年的历史。

二、行业概述和公司产品分析:黄金，永恒的主角

中国珠宝业产业链长，从整体上可分为上、中、下游。上下游毛利率较高，各环节产业增加值呈现明显的U型曲线。

上游是珠宝原料的供应，涉及珠宝原料的购买和交易。利润的主要来源是资源垄断和批发贸易差价。

在中国，珠宝原材料的交易必须通过政府组织的平台进行，如上海黄金交易所和上海钻石交易所。

中游是珠宝加工和制造，其业务包括珠宝的研发、设计和生产。利润的主要来源是珠宝加工。

下游是珠宝销售，包括批发和终端零售，利润的主要来源是品牌增值和渠道收入。

周大福采用垂直整合的商业模式，从珠宝原材料的采购、设计、生产到最终销售，其业务涉及珠宝行业的整个产业链。

珠宝的原材料包括钻石、宝石和黄金、铂金等贵金属。作为行业领导者，周大福与许多上游原材料供应商建立了稳定的合作关系。

该公司长期以来一直从世界著名的DIA巨头dtc和力拓购买DIA原材料，包括成品DIA和DIA毛坯；对于黄金、铂和银等贵金属原材料，该公司从上海黄金交易所和香港的贵金属经销商处购买。

在珠宝制造方面，公司采取自营生产和外包生产并存的模式。公司将生产工艺简单或价值较低的珠宝外包给承包商，外包生产约占50%。

目前，公司拥有12个独立的生产工厂，包括9个珠宝生产工厂和3个钻石切割和抛光工厂，其中大部分位于中国广东。

同时，公司近年来尝试创新生产模式，将中游生产与下游销售相结合，并引入了“客户对工厂”(c2m)的概念。

2016年，公司首次在中国大陆市场推出了“d-one”珠宝定制在线平台。通过该平台，顾客可以根据自己的喜好选择DIA和款式，制作个性化的首饰。

近年来，公司开始构建多品牌战略，以满足广泛的客户需求。

2014年，该公司收购了DIA的一个高端美国品牌红心(hearts on fire)，专注于mainland China、香港和澳门的婚礼珠宝市场。

2016年，该公司一口气推出了三个品牌:周大福、索恩爱和独白。

其中，周大福天猫是该公司自己的DIA品牌。Soinlove是继红心之后该公司推出的另一个婚礼珠宝品牌。独白是公司推出的时尚珠宝品牌，其目标客户是崇尚时尚品味、追求独特风格的年轻人。

目前，公司的首饰产品可分为四大类:珠宝镶嵌首饰、黄金制品、铂金/黄金制品和钟表。

第一类是珠宝镶嵌首饰。所有镶嵌钻石和宝石(包括彩色宝石、翡翠和珍珠)的珠宝都属于珠宝镶嵌珠宝，钻石和宝石通常镶嵌硬度较高的k金或铂金。

第二类是黄金产品。指以纯金为原料生产的黄金首饰产品，产品种类繁多，包括耳环、戒指、项链和手镯等。

这里的术语“全金”是指金含量大于或等于99%的高纯金。其中，含金量大于或等于99.9%的黄金又被称为“千金”，被认为是黄金产品的最佳颜色。

第三类是白金/黄金产品。

铂是一种银白色的天然贵金属，化学符号为pt。它的化学性质极其稳定，熔点和密度都比黄金高，价格通常也比黄金高。

“k金”是一个相对于“全金”的概念。金是指金和其他金属如银和铜的合金。因为黄金本身是软的，混合其他金属制成的k金产品的硬度会比原来的黄金高，而且价格会比黄金便宜。

第四类是钟表。主要是平均售价超过1万港元的高档钟表。

多年来，黄金产品的销售额占50%以上，这是公司最重要的销售产品；其次，多年来，珠宝镶嵌首饰占销售额的20%以上。

(数据来源:公司年报、市值)

如果我们不考虑对销售贡献仍然很小的手表产品，我们可以发现，即使在业绩疲软的年份，黄金产品的同比增长率仍然优于珠宝镶嵌首饰和铂金/黄金产品。

(数据来源:公司年报，市值)

这可能表明中国人对黄金的热爱并没有改变，黄金在任何时候都是购买珠宝的首选。

同时，周大福黄金产品的定价与国际金价密切相关，其变化趋势基本一致。

2013年至2015年，黄金市场价格持续下跌，周大福黄金产品的平均售价也从3503元降至3200元。

2016年后，黄金市场价格逐渐回升，周大福黄金产品的平均售价也在上涨。

在黄金价格持续下跌的同时，2013年至2015年，公司黄金产品的销售额也逐年下降。直到2017年，该公司的黄金产品销售开始恢复正增长。

(数据来源:公司年报，选择金融终端)

第三，主营业务分析:以零售为主，mainland China是最大的市场

根据销售模式，公司的业务可以分为两种不同的模式:零售和特许经营。

(数据来源:公司年度报告)

在零售模式下，公司通过自营品牌商店销售珠宝产品。

在特许经营模式下，公司向加盟商收取服务费，加盟商从公司批发珠宝产品，然后独立销售。

零售业务是公司的主要业务。多年来，零售收入占公司总收入的80%以上。

近年来，该公司零售业务的比重有所下降。由于本公司内地市场加盟商批发业务持续扩张，本公司零售收入占比由2014年的85%下降至2017年的82%。

就公司的主要零售业务而言，mainland China是最重要的市场。多年来，来自mainland China的零售额占该公司零售业务收入的一半以上。

(数据来源:公司年度报告)

同时，我们可以发现港澳台等市场的销售额普遍下降，而mainland China的销售额自2016年开始上升，两个市场之间的差距正在扩大。

截至2017年，该公司当年实现的487亿港元零售收入中，近60%来自内地市场。

就零售网点分布而言，截至2017年，该公司在mainland China以外的市场共有119家周大福珠宝店，其中96家位于香港和澳门。

相比之下，截至2017年，mainland China共有2317家周大福珠宝品牌店。

通过零售网点分布的这种显著差异，我们可以看出，内地市场的单店销售额远低于香港和澳门。由于内地的店铺数量庞大，所以我们很关注它们。

大陆市场人口基数大，consumption/きだよよ0/,and范围广，不同地区的居民收入水平和消费偏好决定了珠宝产品的购买力不同。然而，不可否认的是，通过建立广泛的销售网络可以达到规模效应。

在中国大陆市场，一线和二线城市的消费者购买力通常较强，而三线及以下城市的消费者购买力相对较弱。

我们可以发现，截至2017年，在中国大陆市场的周大福珠宝零售店中，二线城市分布最广，占54%，共1251家；三线及以下城市占34%，分布在788个城市。一线城市的零售店数量最少，占12%，只有278家。

(数据来源:公司年度报告)

如果根据不同的城市级别对零售收入进行分类，那么每个级别的城市对零售销售的贡献基本上与该级别的零售点数量成比例。

截至2017年，在中国大陆市场257亿港元的零售收入中，二线城市对零售额的贡献最大，为153亿港元，占60%；其次是三线及以下城市，零售额59亿港元，占23%；一线城市对零售额的贡献最小，只有45亿港元，占17%。

(数据来源:公司年报，市值)

同时，我们会发现，2016年后，三线及以下城市的零售额将快速增长，零售收入的同比增长甚至将开始赶上一线和二线城市。

截至2018年上半年，三线及以下城市零售收入同比增速达到13%，而一二线城市同期零售收入同比增速为11%。

近年来，消费渠道的萎缩已经成为大型消费行业的一种趋势。

根据麦肯锡消费者需求分析报告，当人均国内生产总值超过5000美元时，对高端消费品的需求将进入旺盛阶段。2016年，中国人均国内生产总值达到8000美元，61个三线城市中有58个城市人均国内生产总值超过5000美元。

随着人均可支配收入的增加，三线及以下城市居民的购买力迅速提高。

据统计，2017年，一线城市和二线城市分别占总人口的5.25%和13.89%，其余80%的人口分布在三线及以下城市，这带来了巨大的潜在消费市场。

就珠宝行业而言，三线及以下城市的销售市场真的上涨了吗？

如果按照不同的城市等级来计算单店销售额，我们会发现单店销售额在零售店铺分布数量最少、零售总收入贡献最小的一线城市最高，其次是二线城市，三线城市及以下城市最低。

截至2017年，一线城市、二线城市和三线城市及以下的单店销售额分别为1605万港元、1220万港元和749万港元。

(数据来源:公司年报，市值)

总体而言，就单店销售而言，一线城市仍是零售业的“销售之星”，其出色的表现令二线城市和三线城市及以下城市难以期待。

就对零售总额的贡献而言，二线城市一直是mainland China零售市场的主体，每年贡献该市场一半以上的零售收入。

从三线及以下城市的表现来看，无论是单店销售额还是占零售总额的比例，三线及以下城市对整个珠宝零售业的市场贡献仍处于增长阶段。

第四，财务分析

1.成长能力

自2013年以来，公司的营业收入逐年下降。从2014年到2016年，收入同比分别下降了17%、12%和9%。

直到2017年，该公司的收入开始恢复正增长。同年，公司实现收入592亿港元，同比增长15%。

截至2018年上半年，公司收入持续增长，2018年上半年收入为297亿港元，同比增长20%。

(来源:选择金融终端)

在2015年减半46%之后，该公司的净利润在2016年开始恢复正增长。

截至2017年，公司当年净利润为43亿元，同比增长33%，高于同期收入的增长。

2.收益性

我们可以发现珠宝生产和销售行业的毛利率在20%到30%之间。

周大福的毛利率在可比公司中最高，多年来超过27%。根据公司年报，在公司销售的产品中，珠宝镶嵌和铂金/黄金的毛利率较高，而黄金产品的毛利率最低。

2017年，公司毛利率下降，原因是当年黄金产品销售比例上升，黄金产品销售额同比增长15%，销售额增幅居公司产品之首。

(来源:选择金融终端)

周大福的净利率在业内属于中等水平。截至2017年底，该公司的净利率为7.1%。

(来源:选择金融终端)

其中，该公司的净利率在2015年降至5.3%。

原因是2015年公司收入下降，而销售和管理费用保持在去年的水平，高期间费用直接挤压了当年的净利润。

(资料来源:公司2015年度报告)

自2015年以来，周大福的销售费用比率逐年下降，自2016年以来，公司的销售费用比率一直保持在可比公司中的最低水平。

截至2017年底，公司的销售费用率为13.9%。

(来源:选择金融终端，市场价值)

公司的销售费用主要包括员工费用、柜台分摊、租赁费用、广告宣传费用等。

截至2017年底，在公司销售费用构成中，员工费用、柜台分摊和租赁费用的总比例超过90%。

(资料来源:公司2017年度报告，市场价值)

近年来，公司销售费用率下降的主要原因是租赁费用的下降。截至2017年，租赁费用占公司销售费用的比例从2015年的23%降至19%。

(资料来源:公司2017年度报告，市场价值)

租金开支减少，主要是由于香港和澳门市场零售店铺数目减少，以及租金续期费用减少。

根据该公司的年度报告，2015年，该公司在香港和澳门市场拥有106家周大福珠宝零售店，到2017年，这一数字已达到96家。香港和澳门市场的租金支出也从2015年的17.8亿港元降至2017年的12.5亿港元。

同行业的可比公司的管理费率差别很大，周大福的管理费率是历年可比公司中最高的，呈逐渐上升趋势。

截至2017年，本公司的管理费率为4.5%。

(来源:选择金融终端，市场价值)

公司在年报中没有具体披露管理费支出。但是，根据公司的招股说明书，公司的管理费用主要包括行政人员的薪酬、董事的薪酬、折旧费用以及其他与行政职责相关的费用。

根据招股说明书，在本公司的管理费用中，与行政活动相关的员工成本多年来已占管理费用的50%以上。

(来源:公司招股说明书)

通过可比公司的数据，我们可以发现珠宝生产和销售行业的财务费用比率相对较低，通常不超过1%。

(来源:选择金融终端，市场价值)

公司的财务支出包括银行贷款和黄金贷款。根据公司历年的数据，黄金借贷在财务支出中的比重通常大于银行贷款。

(资料来源:公司2017年度报告)

由于公司库存中有大量的原料黄金，为了避免未来黄金市场价格下跌对黄金产品销售的影响，公司通常会与金融机构签订黄金贷款协议。

也就是说，借入黄金(黄金空头)用于对冲公司持有的黄金库存(多头黄金)的未来价格波动。如果未来黄金价格下跌，黄金借贷将盈利，而黄金借贷将亏损。借入黄金的损益计入公司的经营成本。

3.作战能力

公司的库存周转天数通常在8个月到1年之间，这是一个很长的时间。

原因是该公司作为珠宝生产商和销售商，涉及行业的上、中、下游，库存会在整个采购、生产和销售的产业链中移动，所以周转天数较长。

近年来，公司的库存周转天数总体呈下降趋势。截至2017年，公司的库存周转天数为273天。

(来源:选择金融终端，市场价值)

库存周转率的提高得益于公司更好的供应链管理能力，能够根据销售情况及时调整生产和控制库存。

我们可以发现，多年来，公司存货的变化与当年公司收入的变化基本一致。

(来源:选择金融终端，市场价值)

由于珠宝销售的季节性，截至2018年上半年，该公司的库存周转天数上升至316天。

珠宝销售的旺季是节假日集中的下半年和春节，而公司的财政年度是每年的3月31日。通常在公司财政年度上半年结束前的9月份，公司会增加库存以应对下半年的销售旺季。

因此，公司上半年的存货周转天数通常比整个财政年度的要长。

公司的应收账款主要来自百货公司柜台的销售，公司通常给百货公司30天左右的信用期。

公司的平均收款期限从2014年的30天增加到2017年的35天。

本公司应付账款主要是本公司向特许经营者收取的保证金。通常，mainland China公司的特许经营者在订购时需要提前向公司支付部分款项。

公司应付账款的周转天数从2014年的33天推迟至2017年的60天，反映出公司对下游特许经营商的议价能力增强。

最终，公司的现金周期从2014年的330天缩短到2017年的248天，公司的现金利用效率得到提高。

4.偿付能力

周大福的资产负债比率在可比公司中最高，并呈上升趋势。

截至2017年，该公司的资产负债率为41%。

(来源:选择金融终端)

原因在于近年来公司的流动负债不断增加。截至2017年，该公司的流动负债为207亿港元，同比增长31%。

(来源:选择金融终端)

随着公司业绩在2016年开始回升，税前利润恢复正增长，这导致公司的利息保证率上升。截至2017年，公司的利息保证率为25倍。

(来源:选择金融终端，市场价值)

5.现金流状况

由于公司专注于零售业务，主要向零售客户销售现金，因此公司有很强的通过业务活动获取现金的能力。除2017年外，多年来经营活动的净现金流量与净利润之比大于1。

多年来，公司经营活动的净现金流量发生了很大变化。

其中，2015年，本公司经营活动产生的净现金流量高达139亿港元，主要是由于业绩下降导致大量清仓，以及存货减少导致经营活动产生的现金流入同比增加43亿港元。

于2017年，本公司经营活动的净现金流量大幅减少，原因是该年度的表现有所恢复，导致存货较去年增加43亿港元。

(来源:选择金融终端，市场价值)

多年来，本公司资本支出主要用于物业支出，截至2017年占67%，而厂房、设备及在建工程支出相对较少。这说明下游销售环节是目前公司资本支出的亮点。

(资料来源:公司2017年度报告)

公司的自由现金流不稳定，每年波动很大。然而，该公司在向股东支付股息方面相当慷慨。自2015年以来，公司每年支付的股息甚至超过当年返还给母亲的净利润。

(来源:选择金融终端)

2017年，尽管自由现金流不足，公司仍支付了43.7亿港元的股息，是当年自由现金流的三倍多。保持稳定的现金股利是玩价值型股票的传统方式。

结论

在连续三年营业收入下滑后，周大福的业绩终于在2017年出现好转，并在2018年上半年继续显示出复苏迹象。然而，其收入并未恢复到2014年及之前的水平。

进一步分析表明，在公司业绩的持续恢复中，最突出的表现仍然是公司传统上关注的一二线城市。

随着一线和二线城市市场渗透的日益饱和，这块蛋糕将变得越来越小。就珠宝行业而言，广大三线及以下城市的市场仍处于缓慢增长阶段。

周大福作为内地市场的老大哥，在珠宝零售业有着不可动摇的市场地位，但珠宝零售业能否回到昔日的辉煌阶段？

只能等待时间来回答。

幸运的是，周大福的股东回报总是一笔起伏不定的“小钱”，这让机构投资者多少有些悠闲。