程实：经济“减速增质”才是走向强国之路 中国接棒！

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着眼于“全球-历史”宏观坐标系，我们发现经济“质量改善”而非经济“速度提高”是资本市场长期繁荣的根本基石。几十年来，世界主要经济大国已经形成了“放慢速度，提高质量”的接力赛，中国很有可能成为下一个赛跑者。

作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

“好东西很难得到，青少年很容易改变。”2019年，随着中国经济“放缓并提高质量”向深度和广度发展，增长压力和改革潜力重叠并激荡。基于这一节点，展望中国资本市场的未来发展，更有必要走出短期的迷雾，把握长期的规律。

着眼于“全球-历史”宏观坐标系，我们发现经济“质量改善”而非经济“速度提高”是资本市场长期繁荣的根本基石。从宏观战略的角度来看，“放慢速度，提高质量”是成为经济强国的唯一途径。几十年来，世界主要经济大国已经形成了“放慢速度，提高质量”的接力赛，中国很有可能成为下一个赛跑者。从微观角度看，“放慢脚步，提高质量”是与产业转型升级相结合的。未来十年，中国产业升级有望迎来新一轮历史性机遇，同时实现“中国智力创造”和“智能服务”的双重崛起。根据历史经验，当世界主要经济大国“放慢脚步，提高质量”时，往往是资本市场繁荣的时候。有鉴于此，对于当前的中国经济来说，“减速”所带来的改革阵痛是真实的，但“质量提升”所培育的长期红利也是有保障的。考虑到在改革开放的新浪潮下，中国经济升级的步伐有望平稳而深远，我们对中国经济和资本市场的长期前景持谨慎乐观态度。

“降速提质”是成为经济强国的必由之路。从表面上看，“放慢脚步，提高质量”是加快速度、提高质量的外部选择，但从本质上看，它是经济发展模式的内生演进。根据这一理论，新兴经济体必须经历两个阶段才能成为全球经济强国。第一阶段，在扩大要素投入的驱动下，侧重于经济总量的快速扩张。第二阶段，在全要素生产率提升的推动下，注重经济质量的稳步优化。在第一阶段结束时，由于总要素的约束和边际产出的衰减，高速增长是不可持续的，各种风险迅速积累，因此有必要及时转移到第二阶段，以实现经济的均衡和可持续发展。

在“全球-历史”的宏观坐标系统中，可以从多个角度验证“放慢和提高质量”的必然性。从时间顺序上看，在告别二战后的补救性增长后，主要经济大国相继改变了发展阶段，形成了“放慢速度、提高质量”的接力赛，而“高速度、低质量”的经济大国却长期不存在。其中，日本的“减速和质量改进”是在20世纪70年代完成的，德国是在80年代完成的，美国是在80年代和90年代完成的，韩国是在80年代和本世纪初分两步完成的。从结果来看，在“减速”之前，上述经济大国大多处于“高通胀、高负债、弱稳定、弱民生”的危险状态，有的还伴随着政策失灵、经济危机和长期滞胀。“质量改善”后，虽然增长中心下移，但上述国家普遍进入“低通胀、稳定负债、强稳定、强民生”的经济繁荣期。从过程的角度来看，简单地用凯恩斯主义的政策手段来迫使“高增长”继续下去，只会撞上历史规律的南墙，并最终被危机迫使改变。例如，日本的“岛屿重建计划”和德国在20世纪70年代的大规模财政刺激不仅没能维持繁荣，反而加剧了经济的内外失衡。此外，如果在危机的压力下改革仍未及时进行，技术红利的培育将落后于资源红利的枯竭，全球价值链的上行将落后于国内劳动力成本的增长。因此，曾经的高增长国家将长期陷入“资源诅咒”和“中等收入陷阱”，而巴西、阿根廷和马来西亚自20世纪70年代以来都是阴箭。

遵循上述历史规律，中国当前的经济已经走过了刘易斯拐点，资源和环境的约束已经广泛出现，资本边际收益率也进入了下降轨道。从高速增长转向高质量发展是不可避免的。从第19届全国代表大会开始，中国经济有望成为“放慢速度，提高质量”的全球接力赛的下一个赢家。以史为鉴，在内外压力下保持改革的坚定性，进而积极规避转型危机，顺利完成“放缓和提高质量”的过程，是中国经济的顺势选择。

“减速提质”是产业转型升级的整合。具体到微观产业层面，经济发展和产业转型升级是相互因果、共生的。从历史经验来看，在经济实力“减速增质”时期，产业升级主要由两轮驱动。

首先是高端制造业的发展。20世纪70年代，作为追逐者，日本经济以“70年代展望”为战略纲领，推动制造业从资本密集型向技术密集型转变。电子计算机、软件开发、航空等领域成为空航空航天的发展重点。面对这种竞争压力，从20世纪80年代到本世纪初，以美国经济为龙头，以建设信息高速公路为主线，以制造业信息化实现制造业的高价值，推动了互联网技术、生物技术、空技术等前沿领域的蓬勃发展。

二是服务业的高质量优化。与制造业强国的刻板印象不同，早在1980年，德国第三产业在gdp中的比重就已经上升到53%，超过了其他两个产业的总和，完成了总积累。以此为出发点，在随后德国经济的“减速和质量提升”中，服务业开始了“量与质”的结构优化。20世纪80年代，德国生产性服务业发展速度加快，依次超越社会服务业和流通服务业，成为服务业中的主导产业，对提高全要素生产率发挥了重要作用。从更广泛的角度来看，尽管各国在具体路径上存在差异，但生产性服务业已上升至主导地位，这是自20世纪70年代以来完成“减速和质量改善”的美国、日本和韩国等经济大国的共同特征。

值得强调的是，本世纪以来，这两个“轮子”的联系越来越紧密。2000年后，韩国文化信息服务业发展迅速。在需求方面，它以文化输出为起点，刺激了信息技术产品、服装、汽车和其他制造业产品的出口。在供给方面，对钢铁、化工等传统产业进行了信息化改造，增加了制造业产品的双向附加值。鉴于上述分析，至少对基础薄弱的后发展国家而言，展望未来的“放缓和提高质量”并不是机械地意味着第三产业将完全取代第二产业，也不是简单地等同于服务业发展的“去工业化”，更不用说牺牲制造业的高端投资和大规模扩大服务业的低效部分。相反，“减速增质”的真正微观引擎是追求制造业和服务业的良性互动，同时促进其质量、效率和价值的内在提高。

未来十年，以人工智能和信息技术为主轴，以新经济为表现，中国产业结构迎来新一代“双轮联动”升级机遇，这将是奠定经济“质量提升”微观基础的关键。首先，“中国的智力创造”加速了。如果能在算法、芯片、传感器、智能软硬件等人工智能核心领域取得突破，有望刺激生产自动化和高端装备制造业的发展，为新一轮技术革命创造条件。如果5g、工业互联网、物联网等新一代信息技术基础设施迅速普及，生产性服务业可以成为推动整个制造业信息化和智能化转型的催化剂。因此，中国制造业有望率先突破成本约束和人的缺点，为制造业的生产过程和最终产品注入高附加值的技术创新，从而成为“知识制造大国”。第二，“智能服务”的兴起。在“中国智力创造”的基础上，我们利用信息技术“重建市场”，将中国庞大的消费群体和完整产业链的多元化、分散化的服务需求和应用场景浓缩成一个细分的服务市场，在数量上领先世界，产生规模效应。在此基础上，人工智能被用来“重构服务”，促进密集型条件下服务业的运营优化和个性化情景下的业务创新，产生效率优势。这将推动服务业告别低效率时代，成为解放全要素生产率的新蓝海，推动中国服务业从“跟随者”向“领导者”转变，向全球市场出口，帮助中国成为货物贸易和服务贸易的综合强国。

“减速和提高质量”是资本市场繁荣的根本基石。以上两个“放慢速度和提高质量”的特性最终融合在一起，并反映在资本市场上。无论从市场逻辑还是历史经验来看，资本市场都是经济“质量提高”的晴雨表，而不是经济“增长率”的指标。随着经济增长的下降，经济质量的稳步提高仍能从根本上支撑资本市场的长期繁荣。

从市场逻辑来看，经济升级释放出双重红利。“资本市场是经济的晴雨表”，这是对是错。严格地说，经济上的“质量提高”而不是经济上的“速度提高”才是真正反映在资本市场上的价值因素。资本市场长期繁荣所需的两个条件得益于经济质量的提高。首先是高质量的投资目标，这体现在盈利能力和估值水平上。一方面，与经济发展第一阶段末期的“高杠杆低效率”增长相比，经济在“放缓和提高质量”之后可以通过技术进步获得更高的附加值，告别高杠杆和金融空转向的沉重金融成本，降低市场扭曲和制度摩擦的高交易成本，进而巩固利润来源。另一方面，转型升级后的新兴制造业和服务业不仅增长前景更加广阔，而且通过内生增长削弱了对全球经济周期和外部风险冲击的敏感性，从而获得更高、更稳定的估值评价。二是投资需求充裕，具体表现为增量需求和存量需求。一方面，由于质量的提高、分配制度的优化和社会安全网的完善，人均可支配收入加快了增长，稳定了长期投资风险偏好，不断形成增量投资需求。另一方面，经济生态和产业结构在“减速增质”阶段的系统性调整，将导致资产价格的大规模重估和资产配置在期限、类型和风格上的变化，从而形成大量的股票交易需求，促进金融产品的丰富。

根据历史经验，质量改进总是一个繁荣时期。回顾美国股票市场的历史，从1982年到2002年，长期的市场繁荣伴随着经济的“减速和质量的提高”。与1962-1982年相比，美国的经济增长中心在1982-2002年下降，并低于1930年以来的历史平均水平，但增长质量在两个方面显著提高。首先，内生增长势头得到改善。从1982年到2002年，美国个人消费对经济增长的季度平均贡献率为2.38个百分点，高于1962-1982年间的1.89个百分点。此外，知识产权投资的年平均增长率上升到7.63%，高于1962-1982年的6.67%。因此，互联网等新兴产业的快速发展进一步增强了美国内生增长的活力。第二，随着人民生活水平的提高，美国家庭更好地分享了经济增长的成果。从1982年到2002年，美国个人可支配收入的月平均增长率为0.895%，高于之前1962-1982年的0.765%，同时伴随着通货膨胀率的大幅下降。因此，尽管经济增长放缓，但消费者信心指数的月平均值却上升至91，高于1962年至1982年的79。得益于上述红利，即使算上“互联网泡沫”破裂带来的负面影响，标普500指数从1982年到2002年的累计回报率高达618%，远高于1962年到1982年的97%。从更广的角度看，在1980年至1990年的“减速和质量改善”期间，德国dax指数的累计涨幅高达280%左右，扭转了1970年至1980年累计亏损近20%的趋势。在2000年至2010年的“放缓并提高质量”期间，尽管受到国际金融危机的影响，韩国综合股价指数的累计回报率仍超过100%，而1990年至2000年期间为9%。这种相似性表明，资本市场不是经济“增长率”的晴雨表，而是经济“质量改善”的晴雨表，而经济“质量改善”的稳步改善是资本市场繁荣的基础。

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